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  • CFA三級中文精講③
  • 何旋 李斯克編著
  • 1993字
  • 2019-06-18 11:28:51

1.7 困境證券★

困境證券(distressed securities)是指處于財務困難或者瀕臨破產的公司的證券。雖然股票和債券都屬于傳統的投資類別,但因為困境公司的股票和債券有其獨特的特點與風險,所以投資困境證券被歸于另類投資。它的投資成功在很大程度上取決于投資者的能力。

1.7.1 困境證券投資的分類

困境證券投資按結構的不同可以分為以下3類。

對沖基金結構(hedge fund structure):它是最主要的類型。該類型的流動性更高,其管理費基于AUM,績效獎通常不設置門檻值。

私募基金結構(private equity fund structure):該類型會有固定的期限(fixed term),而且是封閉式的(closed end)。當資產的流動性非常差時,私募基金結構的困境證券無法提供合適的贖回機會,也很難對資產進行估值,所以此時私募基金的結構會更有優勢。

混合型(hybrid):上述兩類的組合。

除了這3類以外,困境證券投資也可以通過傳統的方式進行構建。例如,單獨賬戶資產管理(separately managed accounts,SMA)甚至是共同基金(mutual funds)。

困境證券的投資標的包括以下幾類:①公開交易的困境公司的債券和股票;②孤兒股權(orphan equity),公司重組之后新發行的、被低估的股票;③銀行或者供應商會賣出他們對困境公司的債權以回收現金;④最終借款人債券(“lender of last resort”notes);⑤以對沖風險為目的衍生品工具。

1.7.2 困境證券投資的特征、投資策略及風險

因為監管因素或者IPS的限制,很多投資者無法投資投機級別的債券,因此當債券從投資級別下降至投機級別以后(也稱為墮落天使,fallen angels),這些投資者必須賣出這些債券。此時銀行或者公司其他的債權人也傾向于賣出這些債權,轉化成現金,因為如果公司面臨破產或者重組,想要將這些債權變現需要經過冗長的程序。正是由于這些原因,困境證券很可能會以一個極低的價格出售,那么有的投資者就有動力去投資這些債券以獲得可觀的收益。

如果公司進行重組,那么之前的股權就會被新發行的股票取代,但并不是所有的債權人和投資者都會接受這些股票,所以它的定價往往較低。困境證券對那些有經驗、有能力去分析這些公司前景的專家具有很強的吸引力,因為他們可以通過信用分析、企業估值、識別企業的核心問題與資產來判斷這些困境證券是否值得投資,這些技能往往取決于他們的經驗。

此外,前文中也提到過,流動性差也是困境證券投資的一個問題。因為它的風險較大,收益往往呈現出尖峰肥尾(positive kurtosis)和負偏態(negative skewness)的特征。

困境證券的投資有如下策略。

1.多頭策略

多頭策略(long-only value investing)是最簡單的投資策略,即買入被低估的困境證券,如果以后升值便可獲利。當困境證券為公開市場出售的債券時,這種方法稱為高收益投資(high-yield investing);當困境證券為孤兒股權時,則稱為孤兒股權投資。

2.困境債券套利

困境債券套利(distressed debt arbitrage)是以非常低的折扣買入破產公司的債券,并賣空它的普通股。當公司情況惡化時,債券和股票的價格都會下降,但股票的價格下降得更多,因為債券的優先級會高于股票。如果公司情況好轉,債券和股票的價格都會上升,但債券價格上升的幅度更大,因為公司會優先償還外部債務。

3.私募股權

私募股權(private equity),也被稱為“主動”(active)的投資策略,因為投資者需要參與公司的經營。一般來說,當公司已經進入重組或者清算的程序中,投資者會以超低的價格買入公司的債券成為主要的債權人,進而影響公司的決策、提高公司的價值。

4.預先打包破產

預先打包破產(prepackaged bankruptcy)也是一種主動的投資策略,它是將債券轉化為股票,等公司情況好轉之后,再將股票賣給其他投資者。

李老師說

這4種投資策略,前兩種是短期投資,不參與公司的經營,所以屬于對沖基金結構的困境證券投資;后兩種是長期投資,需要主動參與公司的經營,屬于私募股權結構的困境證券投資。

在對困境證券進行投資時,投資者需要特別注意它的風險特征,風險可能包括以下幾種。

事件風險(event risk):一些跟公司相關的、沒有預期到的事件可能會影響到困境證券的投資結果。因為這些風險是公司特有的,它與整個市場的風險(系統性風險)相關性較低。

市場流動風險(market liquidity risk):困境證券的市場流動性非常差,而且困境證券的供需具有周期性,所以流動性風險是它最主要的風險。

市場風險(market risk):經濟環境、利率或者股票市場的變動所帶來的風險,但這些風險對困境證券的影響不如流動性風險。

J因素風險(J-factor risk):J因素指的是法官因素,因為法官在公司破產事件中對是否破產的判決直接影響了困境證券的投資結果。

1.7.3 困境證券收益的參照標準與歷史表現

歷史數據表明,困境證券的投資收益平均要高于股票和債券的收益,但是它的收益呈現出負偏態,所以困境證券出現較大虧損的可能性要大于出現較大盈利的可能性。此外,風險調整之后的收益都是基于正態分布的假設,用這些指標來衡量困境證券的業績是不適合的。

困境證券的策略在很大程度上取決于經濟周期與經濟表現。當經濟呈現疲軟的狀態時,公司破產的情況增加,那么困境證券的投資機會就會增加。然而,這種策略能否成功有一個很重要的風險需要考慮,那就是事件風險,但預測這種風險的能力并不會完全地體現在困境證券的投資業績中。

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