2.2　準則Ⅱ：對資本市場的誠信★★★

2.2.1　準則Ⅱ（A）：重大內幕消息

1.原則

獲得重大內幕消息（material nonpublic information）的CFA會員和候選人，不能自己利用或促使他人利用此消息，從而影響投資決策。

何老師說

準則Ⅱ（A）重大內幕信息包括兩個方面：一是作為CFA會員和候選人，自己不能利用也不能讓別人利用重大內幕信息；二是馬賽克理論（mosaic theory）。

第一，基本原則。作為CFA會員和候選人，自己不能利用也不能讓別人利用重大內幕消息，從中套利。關鍵問題在于怎樣鑒定消息是否屬于重大內幕消息。滿足重大內幕消息有3個條件：消息來源可靠；消息對股價有顯著影響；消息未向公眾公開。只有滿足了以上3個條件，才能算是重大內幕消息。

第二，馬賽克理論。馬賽克理論是指CFA會員和候選人可以通過分析重大公開消息或非重大內幕消息從而做出結論，此行為并不違反該準則。

此外，我們還要注意從社交媒體、行業(yè)專家和知名分析師的研究報告這3個渠道獲得的信息應該有哪些要注意的地方。

2.指南

基本原則

市場參與者自己利用或促使他人利用重大內幕消息交易，破壞了資本市場的誠信。個體雖然通過利用內幕消息可實現(xiàn)短期獲利，但大眾投資者會因為對市場缺乏信任感而退出投資，從而影響資本市場的有效性。因此，從長期來看，使用內幕消息獲利最終還是會使利益受損。該準則旨在維持資本市場的誠信，資本市場的誠信是投資行業(yè)的基礎。

如何鑒定是否屬于重大內幕消息（見圖1-3）。

重大消息：一旦被披露，會顯著影響股價的消息或者會影響投資者投資決策的消息。鑒定消息是否重大必須滿足兩點：第一，消息來源的可靠性。例如，來自公司高管層（CEO、CFO、CIO、COO、高級經理等）的消息；第二，消息對股價有顯著的影響。

以下5類消息均屬于重大消息。

第一類，公司基本面信息。例如凈利潤，兼并收購，公司資產規(guī)模及資產質量的改變，產品的創(chuàng)新，新的專利權、商標，監(jiān)管層對產品的認證許可，客戶及供應商的改變，管理層的改變，審計師的更換及審計師出具的報告，發(fā)行新股票或債務的消息，破產，法律訴訟，債券評級的變化等。

第二類，宏觀經濟相關信息。例如政府經濟趨勢報告，如就業(yè)率、新房開工率、利率等。

第三類，大額交易訂單。例如，在大型基金經理操作前獲得的大額交易訂單的消息。

第四類，知名分析師的觀點。例如，知名分析師的研究報告以及投資觀點。

第五類，行業(yè)專家。例如，行業(yè)專家對于新藥測試結果的信息；不參與新藥測試的行業(yè)專家發(fā)布的推測觀點不一定是重大信息。

例外情況：競爭對手的預測不屬于內幕信息。

內幕消息：在市場未被傳播或未被公開的消息屬于內幕消息，內幕消息一旦在市場上被披露便不再屬于內幕消息。

選擇性披露：在一些情況下，會發(fā)生選擇性披露。例如，上市公司提前向部分指定的分析師披露消息，分析師也有可能因為兼并收購、債券發(fā)行、信用評級等業(yè)務要對企業(yè)進行盡職調查而提前獲得上市公司內幕消息等，這種情況下只要不使用這些信息就不違反該準則。然而，如果重大內幕信息被選擇性披露后，分析師應促使公司盡快對外披露此信息，以避免被用來套利。

馬賽克理論（mosaic theory）

定義：分析師綜合利用重大公開信息（material public information）和非重大內幕信息（nonmaterial nonpublic information）進行分析，從而得出關于公司活動或大事件的結論。即使這個結論是重大內幕信息，也并不違反該準則。

在運用馬賽克理論進行分析時，必須將所有收集的信息進行存檔。

可以利用的信息有重大公開信息、非重大非公開信息、非重大公開信息?？偨Y如表1-3所示。

表1-3　馬賽克理論可以利用的信息總結

何老師說

馬賽克理論中提到分析師可以利用非公開和非重大信息做出結論。

非公開信息是指公司沒有披露，分析師通過實地調研而得來的信息。

非重大信息是指不符合上文中總結的五類重大消息和一種例外情況的信息?；蛘呶覀冊谂袛嗍欠袷侵卮笮畔r，將自己想象成一個普通投資者而非金融專家，如果遇到此類信息，能否立刻判定是利好還是利空，如果不能立刻判斷，則此類信息是非重大消息。比如，對于公司季度用電量這一信息，普通投資者根本無法通過此信息得知該公司的業(yè)績如何，也無法通過該信息判斷是否應該買入該公司的股票，這樣的信息就是非重大信息。反之，對于公司利潤大幅增長這一信息，普通投資者能夠立刻判斷這一信息對該公司的股票會產生利好影響，這樣的信息就是重大信息。所以，普通投資者無法利用的，只有分析師或行業(yè)專家可以利用并分析得出結論的信息才是非重大信息。

因此，利用馬賽克理論分析得出結論，并不違反本條準則。

·社交媒體

CFA會員和候選人在社交媒體（如公司文件、網站、出版期刊等）上獲得的重大信息，需要確定一下是否屬于內幕消息，如果是內幕消息，也不能使用，否則就違反該準則。

與傳統(tǒng)媒介（如電子郵件、出版期刊）一樣，CFA會員和候選人在通過社交媒體傳遞信息時，只要做到同一時間向所有客戶發(fā)布信息或向公眾投資者公開信息就不會違反該準則。

例如，在微信群里，有人分享了其剛為某公司做了一個兼并收購的業(yè)務的信息，這條消息還未向公眾對外披露，如果CFA會員和候選人利用這條消息購買這家公司股票，就違反了該準則。

·行業(yè)專家

CFA會員和候選人可向行業(yè)專家支付報酬來聘請行業(yè)專家做外部咨詢，但必須對行業(yè)專家提供的信息負責，需要關注和專家溝通時是否獲得重大內幕消息，如果獲得，自己不能利用也不能促使他人利用此消息獲利，直到此消息向公眾披露。

對于重大內幕消息，行業(yè)專家與CFA會員和候選人之間往往需要簽訂保密協(xié)議。

·知名分析師的研究報告

知名分析師的研究報告或其投資建議的改變很有可能會對市場有所影響，因此知名分析師的研究報告和投資建議本身就是一個重大信息。理論上，根據(jù)重大內幕消息準則，研究報告一旦向公眾發(fā)布就屬于公開信息。

知名分析師不需要把其研究報告向公眾發(fā)布，只需要在第一時間內向其所有客戶發(fā)布就不違反該準則。

投資者想得到相關的投資信息，可以選擇自己分析信息或者成為知名分析師的客戶。

3.推薦的合規(guī)程序

實現(xiàn)公眾傳播：如果CFA會員和候選人確定獲得了重大內幕消息，必須盡快促使這個消息對外公布。如果向公眾傳播未能實現(xiàn)，CFA會員和候選人應該僅與上級主管和合規(guī)部人員溝通，并禁止利用此消息做任何投資決定或更改任何投資建議。

采取合規(guī)程序：CFA會員和候選人應該鼓勵公司采取合規(guī)程序從而防止重大內幕消息被利用，特別是在自營業(yè)務、投資建議、存檔過程和部門溝通等方面做好合規(guī)工作。CFA會員和候選人發(fā)現(xiàn)公司相關人員違反合規(guī)程序利用重大內幕消息的行為，應向上級主管和合規(guī)部門舉報。

采取披露程序：會員和候選人應鼓勵公司完善并遵循披露政策，以確保信息公平地向市場傳播。

發(fā)布新聞稿件：如果在分析師會議或者電話會議上首次披露重大非公開信息，上市公司應立即發(fā)布新聞稿件或以其他方式公開披露此信息，以減少他人利用內幕信息的機會。

防火墻的程序：通過建立防火墻來阻礙重大內幕消息泄露是各公司常用的方法。最基本的隔離程序包括：

·實質性地控制公司各部門之間的信息交流，此類交流應由公司合規(guī)部門或法律部門進行。

·審查員工的私人交易情況，建立“觀察”“限制”“謠言”的清單。

·當公司擁有重大內幕消息時，提高審查力度或直接限制自營交易。

適當?shù)牟块T間溝通：即使是小型公司，各部門間交流的程序，也應該被規(guī)范，如審查交易活動和調查違規(guī)操作等。

部門間的實質隔離：公司的投資銀行部門和研究部門應做到實質性的隔離。例如，公司投資銀行部門正在從事一家公司的兼并收購業(yè)務，很可能掌握這家公司的內幕消息，如果投資銀行部門把此信息泄露給研究部，研究部門則可能在撰寫研究報告時利用此信息，或透露給基金經理，從而獲利。因此，投資銀行部門和其他部門之間應該做到充分隔離，避免信息泄露。

匯報系統(tǒng)：建立有效防火墻的主要目的是建立一個匯報系統(tǒng)，此系統(tǒng)可審查和批準各部門之間的溝通。當各個部門確實存在進行溝通配合的需求時，應向上級主管或合規(guī)部門匯報，由其授權才可以進行信息的溝通共享。

個人交易限制：公司應限制或禁止員工的私人交易并對其監(jiān)管。公司應要求員工定期提交報告，匯報其交易情況及其家人的交易情況。擁有重大內幕消息的股票應被放在公司的禁止名單中。

記錄存檔：業(yè)務多元化的公司應把各部門之間的溝通記錄存檔。

自營交易：當公司獲得重大內幕消息時，需要監(jiān)察和限制自營交易，CFA會員和候選人利用重大內幕信息進行自營交易違反該準則。

在自營交易里有兩個特殊的情況：

第一個情況是，當做市商擁有內幕信息時，立刻從市場撤離將會給市場一個明確的信號，因此，做市商獲得內幕消息時，應該被動交易，不做主動交易，不要求立刻停止業(yè)務。

第二個情況是，以風險對沖為目的的股票買賣，在此情況下公司買股票的目的并不是賺取價差，而是對沖風險。例如：基金經理為了對沖風險賣出某一家公司的股票，但是同時基金經理又獲得這家公司的內幕信息，此時最好的做法是停止交易。如果迫切需要進行風險對沖，仍可以交易股票，但是需要書面保存交易記錄，以應對未來證監(jiān)會的審查。

向所有員工傳達：CFA會員和候選人應鼓勵公司向全體員工發(fā)放書面的合規(guī)手冊，并且根據(jù)合規(guī)手冊提供相關培訓，從而讓全體員工對重大內幕消息有清晰的認識。

4.案例

案例1：Winston是B公司的分析員，正協(xié)助A公司進行增發(fā)項目。Winston參與了和B公司投資銀行部門的員工、A公司的CEO的電話會議。在會議中，Winston得知了A公司預期盈利下滑的消息。電話會議中，B公司的銷售人員在Winston辦公室進出，因此也得知了A公司業(yè)績下滑的消息。在電話會議結束之前，這個銷售人員代表公司客戶交易了A公司的股票，并且公司的其他人員也通過公司全權負責的賬戶和自己私人的賬戶交易了此股票。

解析：Winston違反了準則Ⅱ（A），因為他沒有能夠防止重大非公開消息被公司其他人員傳播和利用。Winston的公司應該建立相關機制，防止重大非公開信息在不同部門之間傳播。那些利用這則內幕消息進行交易的銷售人員和公司其他人員都違反了準則Ⅱ（A）。

案例2：Ethel任職于一家新加坡的公司，并負責中國臺灣地區(qū)的投資市場。她被邀請會見一家制造公司的財務總監(jiān)和其10位大股東。在會議期間，公司的財務總監(jiān)陳述會把工作重點放在下周五的員工罷工事件中，此事件將會影響公司的生產業(yè)績和銷售業(yè)績。Ethel是否可以利用此消息作為依據(jù)將她的推薦從買入改成賣出？

解析：首先，Ethel必須明確這個信息是不是公開的。如果這個信息不是公開的信息（案例中提到的小規(guī)模的會議并不能使這則信息變成公開信息），根據(jù)準則Ⅱ（A），她不能使用該信息。

案例3：Jason是一個負責跟蹤家具行業(yè)的買方分析員。為尋找一個合適的買入機會，他通過研究財務報表、實地調研的方式，分析了幾個家具制造商，并且通過一些設計師、零售商了解到當前家具的流行款式。最終，他研究的家具制造商的股票在當前都不存在合適的買入時機，但在這些公司中，他發(fā)現(xiàn)SFC這家公司可能出現(xiàn)了問題。SFC奢華的新款設計在宣傳費上花費了巨大的成本，盡管這些新款一開始吸引了一些人的注意，但長期來看，消費者還是會偏向從其他家具制造商處購買更加保守款式的家具。基于這個信息以及對利潤表的分析，Jason相信SFC家具公司下個季度的盈利會大幅下降。他由此給了賣出的建議。在收到這個建議后，基金經理馬上開始出售SFC公司的股票。

解析：關于季度盈利的信息屬于重大非公開信息。然而，由于Jason是通過公開信息和零碎的非重大非公開信息（例如設計師和零售商的看法），得出了關于季度盈利下降的結論。因此，Jason的結論是基于馬賽克理論得出的，所以基金經理基于Jason的結論進行交易不違反準則Ⅱ（A）。

案例4：A公司的總裁及控股股東Allen決定接受一個要約收購。Allen把這個決定告訴了他的妹妹（A公司的財務主管），其妹妹把這個消息傳達給了她的女兒（目前在家族公司沒有股票），她女兒告訴了自己的丈夫Steven。Steven將這個消息告訴他的股票經紀人后，股票經紀人立即為他購買了A公司的股票。

解析：有關重大重組的信息非常重要而且尚未公開。Steven向其經紀人傳達內部信息違反了準則Ⅱ（A）。其經紀人通過以重大非公開信息為基礎購買股票也違反了準則。

案例5：Warren是一名對沖基金的基金經理。為了了解行業(yè)最新動態(tài)，Warren會依靠外部專家獲取相關行業(yè)的信息。Warren安排了一個電話會議討論該基金現(xiàn)在持有的一家技術公司正在測試的新半導體產品的未來前景。但測試的科學家表示他對新半導體產品性能感到失望。在電話會議之后，Warren讓交易部門賣掉了持有的這家公司的股票并買入了許多看跌期權。

解析：Warren違反了準則Ⅱ（A），行業(yè)專家的信息屬于重大信息，而且尚未公開，他通過有關正在進行的產品測試的重大非公開信息為依據(jù)，用于給基金交易相關公司的證券和期權。

2.2.2　準則Ⅱ（B）：市場操縱

市場操縱就是人為地通過虛增交易量或者散布謠言的方式來扭曲市場價格，誤導市場投資者，破壞資本市場的誠信。

1.原則

CFA會員和候選人不得通過扭曲股價或人為虛增交易量來誤導市場參與者，損害資本市場的誠信。

何老師說

準則Ⅱ（B）市場操縱的手段一般分為兩種：一是散布謠言；二是虛增交易量。

判斷行為是否屬于市場操縱需要看交易目的，如果交易目的是滿足自身利益，則違反該準則，但是如果交易目的是采取套利或對沖投資策略來實現(xiàn)避稅和增加交易流動性，則不違反該準則。

2.指南

市場操縱的手段一般分為以下兩種。

第一，在信息方面：散布謠言、發(fā)布虛假信息，來誤導市場上其他投資者，扭曲市場價格，自己從中獲利。

第二，在交易量方面：通過虛增市場交易量，人為地影響價格或者交易量，誤導市場其他投資者。

市場操縱要看目的，如果目的是滿足自身利益就是典型的市場操縱，但也存在例外情況，以下3個目的是例外情況：

目的一，套利或對沖。某些投資者的投資策略就是通過一個賬戶買再通過另一個賬戶賣（典型的是對沖基金，分別做多和做空），既買又賣表面上是在虛增交易，但實際上是套利的一種策略手段，這種情況就不違反市場操縱準則。

目的二，避稅。某些基金經理可能為了避稅，在12月末把虧損的股票先賣出去，實現(xiàn)虧損，降低稅收，到次年1月初再把這些股票買回來，表面看起來是虛增交易量，但如果這類行為的初衷僅僅是為了避稅就不違反市場操縱準則。

目的三，增加流動性，參考案例2。期貨交易所發(fā)布了一個新的期貨產品，期貨交易所的主席為了讓產品展示更好的流動性，就與他的會員達成協(xié)議，只要會員完成最低的交易額度，就可以減免交易傭金，這種做法表面上是為了增加市場交易量，但是增加交易量的目的并不是誤導投資者，而是增加產品的流動性，所以這類情況沒有違反準則，我們只要對此情況做到充分披露即可。

3.案例

案例1：Michael是S公司證券分析師，該公司最重要的客戶中有很多是投資對沖基金的。在公布季度業(yè)績報告的前兩個交易日，Michael告訴他的小團隊，他將要發(fā)布一個關于W公司的研究報告，內容主要如下：季度利潤很可能低于管理層預期，每股盈利將比預期至少低5%（很可能超過10%），W公司的知名首席財務官可能加入另一個公司。

由于Michael知道W公司已經宣布在匯報業(yè)績之前公司將處于沉默期（因此不會對市場上的謠言做出回應）。Michael特意選擇了發(fā)布他研究報告的時間，故意危言聳聽利用負面消息打壓W公司的股價，從而使S公司的對沖基金投資獲利。Michael研究報告的結論也是基于猜測而非事實。第二天，公司的所有客戶和一些新聞機構都獲得了Michael的研究報告。在W公司的投資者關系部門評估此報告造成的影響和進行辟謠之前，W公司的股票開盤就大跌，使得Michael公司的做空投資獲得了大額的收益。

解析：Michael違反了準則Ⅱ（B），因為他試圖制造人為的價格波動，來對W公司的股票價格進行實質性的影響。此外，由于他的研究沒有足夠的依據(jù)，他還違反了準則Ⅴ（A）勤勉盡責和合理依據(jù)。

案例2：A期貨公司正在發(fā)行一款新的債券期貨合約。為了說服投資者、交易者、套利者、對沖者等投資人使用此合約，A公司試圖證明該合約具有最好的流動性。為了達到這個目的，A公司和所有成員達成協(xié)議，這些成員將在未來一段時間內承諾完成最低的交易量就可以減少交易的傭金。

解析：理論上，增加市場流動性是市場做市商的義務，但實際的流動性一般是通過交易量和買賣差價衡量。在增加流動性方面，誤導參與者的行為是違反準則Ⅱ（B）的。該案例中，投資者并未被誤導，在協(xié)議期結束后，如果A公司的策略沒有奏效，投資者將會看到成交量大幅降低。如果A公司完整地披露了在初始階段為了增加流動性而提高交易量的協(xié)議，就沒有違反準則Ⅱ（B）。在這種情況下，A公司的目的是給予投資者更好的服務，而不是傷害投資者。出于這樣的目的，可以采取提高流動性的策略，但必須完全披露相關信息。

案例3：Alex是某投資基金的業(yè)績分析師。他認為，該公司的某專門投資小盤股股票基金的基金經理不喜歡他，因為該基金經理從不向他提供當?shù)匕羟蜿牨荣惖拈T票，但卻給其他員工門票。為了報復他企圖引起監(jiān)管機構對該經理的審查，Alex在以該基金經理的名義在幾個在線論壇上創(chuàng)建了用戶資料，并開始傳聞該基金經理管理的投資組合中幾家較小公司要潛在合并。隨著這些公司股票價格的上漲，該基金經理出售相關股票，導致監(jiān)管機構根據(jù)Alex的要求對該基金經理進行調查。

解析：雖然Alex并沒有從市場對謠言的反應中獲益，但他違反了準則Ⅱ（B）。Alex在發(fā)布虛假信息時誤導了市場中的其他投資者，讓他們認為這些公司有可能被收購。盡管他的意圖是為基金經理制造麻煩，但他的行為明顯地操縱了市場上可獲得的事實信息。