06 詳解《戰(zhàn)略規(guī)劃2016—2018》

2016年1月21日，我們公布了最新的三年戰(zhàn)略規(guī)劃，勾畫出香港交易所未來(lái)的發(fā)展藍(lán)圖。不少朋友表示很感興趣，想了解整個(gè)規(guī)劃的來(lái)龍去脈，也有朋友表示困惑，香港為什么要發(fā)展貨幣產(chǎn)品和大宗商品呢？

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，《戰(zhàn)略規(guī)劃2016—2018》的主題就是三個(gè)“通”字：“股票通”“商品通”與“貨幣通”。定價(jià)能力是一個(gè)金融中心的核心競(jìng)爭(zhēng)力，具體而言，就是為公司、為商品、為貨幣定價(jià)的能力。

之所以強(qiáng)調(diào)“通”字，是因?yàn)橹袊?guó)雖已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但它的金融市場(chǎng)還未與全球完全互聯(lián)互通，中國(guó)的公司、商品和貨幣還不能取得完全有效的國(guó)際定價(jià)。因此，我們與我們?cè)趦?nèi)地的合作伙伴今天的歷史使命就是共同攜手建立中國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制，連接中國(guó)與世界，重塑全球市場(chǎng)格局。

“通”的過(guò)程，是滿足市場(chǎng)需求的過(guò)程，也是做大整個(gè)市場(chǎng)蛋糕的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，所有的參與者都會(huì)不同程度地受益。中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放是多維度的，也是漸進(jìn)式的，在這個(gè)開(kāi)放的過(guò)程中，香港交易所也僅僅是眾多的“修橋者”之一，肯定會(huì)有無(wú)數(shù)的“大橋”落成造福兩邊的投資者，但我們?cè)敢獬蔀樽钤绲奶剿髡撸晃覀儾慌率　で蠛献鳌?chuàng)造共贏。

股票通

首先來(lái)說(shuō)說(shuō)“三通”中最基礎(chǔ)層面的股票通。股票業(yè)務(wù)是香港交易所的核心傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，我們一直在思考如何與時(shí)俱進(jìn)強(qiáng)化這一傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)。股票通可以分別從滬深港通、股指期貨通以及新股通（“三小通”）三個(gè)方面實(shí)現(xiàn)。

（1）滬港通的順利推出，算是我們邁出了股票通的第一步，首次實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地和香港股票二級(jí)市場(chǎng)的互聯(lián)互通，為兩地投資者都帶來(lái)了全新的投資機(jī)遇，也引發(fā)了全球金融市場(chǎng)對(duì)于交易所互聯(lián)互通模式的關(guān)注。接下來(lái)，我們將進(jìn)一步優(yōu)化和拓展滬港通，盡早推出深港通。

（2）實(shí)現(xiàn)股指期貨通的可能路徑有三種：一是復(fù)制滬港通模式，與內(nèi)地期貨交易所合作建立互聯(lián)互通；二是兩地交易所產(chǎn)品互掛；三是在香港發(fā)展以A股指數(shù)為目標(biāo)的衍生產(chǎn)品，滿足境內(nèi)外投資者管理A股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的需求，為大量外資進(jìn)入A股現(xiàn)貨市場(chǎng)提供必要的配套設(shè)施。第一種路徑和第二種路徑原本是股指期貨通最簡(jiǎn)單的實(shí)現(xiàn)方式，但由于目前內(nèi)地市場(chǎng)正處于休養(yǎng)生息時(shí)期，短期內(nèi)這兩條路徑都充滿挑戰(zhàn)，關(guān)于第三種路徑，我們也在探討其可行性。

（3）我們也在研究如何將股票通模式從二級(jí)市場(chǎng)延伸到一級(jí)市場(chǎng)推出新股通，讓兩地市場(chǎng)的投資者都可以在未來(lái)申購(gòu)對(duì)方市場(chǎng)的新股。香港一直希望吸引更多國(guó)際大型企業(yè)來(lái)港上市，豐富上市公司的來(lái)源和類別。但香港市場(chǎng)目前投資者基礎(chǔ)和歐美市場(chǎng)相近，難以吸引海外名企大規(guī)模來(lái)上市，如果新股通可行，內(nèi)地投資者可以以滬港通模式更大規(guī)模地投資國(guó)際公司。對(duì)于內(nèi)地市場(chǎng)而言，新股通可以幫助其引入更多國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，參與A股一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行或定向增發(fā)，改善投資者結(jié)構(gòu)，完善新股定價(jià)機(jī)制。

有朋友可能會(huì)問(wèn)，這樣的新股通與上海或深圳的國(guó)際板是什么關(guān)系？很明顯，如果內(nèi)地市場(chǎng)的法律框架能夠在短期內(nèi)迅速與國(guó)際接軌，適應(yīng)國(guó)際公司在A股的上市融資，那么香港再搞新股通的意義就只是為國(guó)際發(fā)行人引入內(nèi)地投資者提供了多一個(gè)選擇。但如果中短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)是有困難的，新股通就意義重大。在這里，大家不應(yīng)把這個(gè)問(wèn)題簡(jiǎn)單狹隘地看成兩地交易所爭(zhēng)奪上市資源、此消彼長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，更應(yīng)把它看成兩地市場(chǎng)共同為中國(guó)國(guó)民財(cái)富尋求更多元、更有效全球資產(chǎn)配置的機(jī)會(huì)，因?yàn)檫@才是交易所使命的真諦。如果從這個(gè)出發(fā)點(diǎn)看問(wèn)題，盡早允許一級(jí)市場(chǎng)的互聯(lián)互通，為內(nèi)地投資者提供在中國(guó)市場(chǎng)框架下投資海外的機(jī)會(huì)，可以方便他們?cè)谌蚴袌?chǎng)低迷時(shí)利用滬港通安全可控的運(yùn)營(yíng)模式，盡早布置海外資產(chǎn)配置。同時(shí)，內(nèi)地公司若有機(jī)會(huì)吸引國(guó)際投資者成為其股東，也可大大改變內(nèi)地投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)發(fā)行機(jī)制的改革。而兩地交易所若能攜手聯(lián)合發(fā)行、協(xié)調(diào)監(jiān)管，新股通將成為雙方互惠共贏、共同發(fā)展的大好契機(jī)。

在香港，不時(shí)有些朋友問(wèn)我，滬港通啟動(dòng)之后去年香港市場(chǎng)似乎比以前波動(dòng)更大，進(jìn)一步互聯(lián)互通不會(huì)輸入更多內(nèi)地風(fēng)險(xiǎn)嗎？你們不怕得不償失嗎？我想說(shuō)的是，全球市場(chǎng)一體化的進(jìn)程是不可逆的，如今中國(guó)經(jīng)濟(jì)感冒了，美國(guó)市場(chǎng)都得打噴嚏，更何況是香港市場(chǎng)。無(wú)論是否與內(nèi)地互聯(lián)互通，我們作為一個(gè)開(kāi)放型的市場(chǎng)都得承受來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。換句話說(shuō)，如果不與內(nèi)地互聯(lián)互通，我們好事遇不上，壞事也躲不開(kāi)。

商品通

“三通”中的第二通是商品通，主要也包括“三小通”。

（1）倫港通：把亞洲的流動(dòng)性尤其是中國(guó)的流動(dòng)性導(dǎo)向倫敦金屬交易所（LME），讓LME更加金融化。倫港通的核心是將在LME交易的合同帶到亞洲時(shí)段，通過(guò)香港交易所的平臺(tái)進(jìn)行交易結(jié)算，擴(kuò)大LME的亞洲投資者基礎(chǔ)，特別是在香港的內(nèi)地投資者的參與。

（2）現(xiàn)貨通：通過(guò)在內(nèi)地構(gòu)建大宗商品現(xiàn)貨交易平臺(tái)，幫助內(nèi)地大宗商品市場(chǎng)實(shí)體化。

（3）內(nèi)外通：在倫港通與現(xiàn)貨通成功運(yùn)作一段時(shí)期后，我們可以通過(guò)產(chǎn)品互掛、倉(cāng)單互換、價(jià)格授權(quán)、指數(shù)開(kāi)放等方式有機(jī)地打通內(nèi)地現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)地商品市場(chǎng)與國(guó)際商品市場(chǎng)的連通，輸出中國(guó)的商品定價(jià)權(quán)。

不少朋友對(duì)我們商品通中的現(xiàn)貨通充滿好奇或疑惑。境內(nèi)外大型商品交易所都是期貨交易所，香港交易所為什么要去做現(xiàn)貨交易？會(huì)不會(huì)得不償失？

自從2012年收購(gòu)LME之后，我們對(duì)國(guó)際大宗商品市場(chǎng)有了更深刻的認(rèn)識(shí)。而熟悉股票業(yè)務(wù)的香港朋友也可以從股票的視角來(lái)看大宗商品。

大宗商品市場(chǎng)的交易通常可以分為三個(gè)層面，如圖6-1所示。

◎ 第一層是實(shí)體經(jīng)濟(jì)用戶（生產(chǎn)商和消費(fèi)商）：他們通常是現(xiàn)貨市場(chǎng)的參與者，他們交易出的現(xiàn)貨價(jià)格就好像股票市場(chǎng)的IPO發(fā)行，是商品市場(chǎng)定價(jià)啟動(dòng)的原動(dòng)力，為其他交易提供價(jià)格基準(zhǔn)。

◎ 第二層是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)用戶的貿(mào)易、物流、金融服務(wù)提供商／中介機(jī)構(gòu)：他們交易的目的是融資服務(wù)、對(duì)沖、與風(fēng)險(xiǎn)管理，他們參與現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期以及期貨交易，這些交易就類似股票上市后的二級(jí)市場(chǎng)交易。這些交易不斷為第一層實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)與交易對(duì)手方，使一級(jí)市場(chǎng)活動(dòng)持續(xù)發(fā)展。

◎ 第三層是純金融投資者，包括投資基金與散戶：他們參與交易的動(dòng)機(jī)主要是投機(jī)。他們通常只參與非實(shí)物交割的標(biāo)準(zhǔn)期貨產(chǎn)品，但他們?yōu)樯唐方灰滋峁┲匾牧鲃?dòng)性，他們的交易就如同股票市場(chǎng)的期權(quán)、期貨等衍生產(chǎn)品交易。總之，這三層的結(jié)構(gòu)有點(diǎn)像金字塔，第一層和第二層交易所形成的價(jià)格基準(zhǔn)是第三層交易的基礎(chǔ)，就如同股票市場(chǎng)，沒(méi)有IPO，就沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)交易；沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)，就不可能有衍生品市場(chǎng)。一個(gè)健康的多層次商品市場(chǎng)，應(yīng)該從滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求出發(fā)，擁有這樣的正金字塔形架構(gòu)。

LME控制了全球近80%的基礎(chǔ)金屬交易，三個(gè)層面的用戶均有覆蓋，但主要參與者是第一層與第二層，第三層的純金融投資者參與不如國(guó)內(nèi)市場(chǎng)充分，還有很大的發(fā)展空間。它是個(gè)典型的正金字塔。我們希望通過(guò)倫港通、在香港開(kāi)發(fā)更多種類LME產(chǎn)品等方式，方便更多的純金融投資者（尤其是亞洲金融投資者）參與LME的交易，讓LME更加“金融化”。

另一方面，內(nèi)地商品市場(chǎng)的現(xiàn)狀與LME有很大不同：盡管中國(guó)已是世界上主要大宗商品的消費(fèi)國(guó)，但第一層與第二層用戶（即實(shí)體經(jīng)濟(jì)用戶和貿(mào)易、物流、金融服務(wù)提供商／中介機(jī)構(gòu)）參與的現(xiàn)貨市場(chǎng)還不太發(fā)達(dá)和規(guī)范，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)松散，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率不高，倉(cāng)儲(chǔ)認(rèn)證增信環(huán)節(jié)薄弱，流通領(lǐng)域融資困難，整個(gè)現(xiàn)貨生態(tài)系統(tǒng)效率低下，成本高企，風(fēng)險(xiǎn)叢生。

與此同時(shí)，第三層的期貨市場(chǎng)監(jiān)管充分，結(jié)構(gòu)完整，交易異常活躍，且由于期貨市場(chǎng)投資群體以散戶為主，實(shí)物交割有限，實(shí)體經(jīng)濟(jì)用戶參與較少，交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于持倉(cāng)量。正因?yàn)榇耍c現(xiàn)貨市場(chǎng)的相關(guān)度還不夠高，大宗商品市場(chǎng)的金融服務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。我們相信，內(nèi)地需要一個(gè)更有效率的大宗商品市場(chǎng)，來(lái)真實(shí)反映其對(duì)于全球大宗商品生產(chǎn)及消費(fèi)方面的影響力。國(guó)際市場(chǎng)同樣也需要這樣一個(gè)有效率的大宗商品市場(chǎng)，來(lái)觀察中國(guó)這樣一個(gè)具有巨大影響力的市場(chǎng)的變動(dòng)趨勢(shì)。

作為香港交易所內(nèi)地商品戰(zhàn)略的重要一環(huán)，現(xiàn)貨通可以將LME的成功模式和歷史經(jīng)驗(yàn)移植到內(nèi)地市場(chǎng)，在內(nèi)地打造一個(gè)能夠有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商品現(xiàn)貨交易平臺(tái)，幫助內(nèi)地商品市場(chǎng)“實(shí)體化”。假以時(shí)日，我們希望中國(guó)的現(xiàn)貨市場(chǎng)可以產(chǎn)生一系列真正具有全球影響力和代表性的“中國(guó)價(jià)格”基準(zhǔn)，而這些價(jià)格基準(zhǔn)也將為向第三層發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)與持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力。

也許有朋友會(huì)問(wèn)，香港發(fā)展商品業(yè)務(wù)為什么一定要去內(nèi)地建現(xiàn)貨平臺(tái)，而不是直接在香港做期貨？香港一向缺乏商品交易的土壤，即使在收購(gòu)了LME之后，香港交易所在的亞洲時(shí)段也不具備上述三個(gè)層面中的任何一層。要構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)固結(jié)實(shí)的商品金字塔，香港首先要做的是打地基——建現(xiàn)貨交易平臺(tái)，這有點(diǎn)類似當(dāng)年香港先發(fā)展H股上市現(xiàn)貨平臺(tái)再開(kāi)發(fā)股指期貨。但香港面積有限，并不具備建設(shè)商品現(xiàn)貨交易平臺(tái)包括倉(cāng)儲(chǔ)物流系統(tǒng)的條件。與發(fā)展股票業(yè)務(wù)不同的是，大宗商品不會(huì)像H股上市公司一樣自己可以主動(dòng)“跑”來(lái)香港上市。我們必須去內(nèi)地開(kāi)創(chuàng)一個(gè)大宗商品的“IPO平臺(tái)”。因此，有現(xiàn)貨平臺(tái)需求的內(nèi)地成為香港交易所發(fā)展第一層與第二層市場(chǎng)的必然選擇。

貨幣通

“三通”中的最后一通是貨幣通，就是大力發(fā)展定息及貨幣產(chǎn)品，借助互聯(lián)互通把香港打造成利率和匯率衍生產(chǎn)品中心，具體可以分為“匯率通”“債券通”和“利率通”三步走。

幾年前，我們推出了管理美元兌人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的人民幣貨幣期貨合約，算是邁出了匯率通的一小步。去年以來(lái)，隨著人民幣匯率雙向波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，人民幣貨幣期貨合約的成交量穩(wěn)步上升。未來(lái)，我們還將推出人民幣兌其他貨幣匯率的期貨產(chǎn)品，滿足更多市場(chǎng)需求。

此外，我們還準(zhǔn)備從債券通入手，豐富香港的貨幣類現(xiàn)貨產(chǎn)品。債券通的初步構(gòu)思為雙向模式：境內(nèi)和境外。境內(nèi)方面，內(nèi)地債券交易大多集中在場(chǎng)外交易（即銀行間債券市場(chǎng)），因此，方便海外投資者參與境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)是我們的主要著眼點(diǎn)。境外方面，香港本身欠缺大型國(guó)債發(fā)行人，恐怕吸引力不足。所以，我們希望與國(guó)際平臺(tái)合作，方便內(nèi)地投資者投資更多不同類型的國(guó)際債券，而交易及結(jié)算則仍然在香港進(jìn)行。

我們希望借助債券通為香港引來(lái)足夠的投資者和流動(dòng)性，為將來(lái)的利率通做準(zhǔn)備。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的深入，香港的人民幣資金池會(huì)不斷擴(kuò)大，管理人民幣利率風(fēng)險(xiǎn)的需求可能會(huì)逐漸增加，我們將適時(shí)推出相關(guān)的利率產(chǎn)品，完善香港的人民幣生態(tài)圈。

在債券通方面，香港交易所過(guò)去沒(méi)有發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與基礎(chǔ)，也不具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。但從金融中心的長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，我們必須邁出這一步，希望能找到好的合作模式，以可控的投資、合理的定位，取得事半功倍的效果。

以上就是我們未來(lái)三年的發(fā)展計(jì)劃。從今年的開(kāi)局來(lái)看，2016年注定仍是充滿挑戰(zhàn)的一年，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的步伐也可能時(shí)快時(shí)慢。因此，我們必須尋求一個(gè)多元平衡的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。我們的某些發(fā)展計(jì)劃（如股票通），與內(nèi)地市場(chǎng)的改革開(kāi)放息息相關(guān)，需要與內(nèi)地的伙伴合作才能創(chuàng)造共贏，其推進(jìn)程度可能取決于內(nèi)地市場(chǎng)開(kāi)放的進(jìn)程，但也有一些發(fā)展計(jì)劃（如商品通），它們的成功將更多取決于我們自己的努力。

總而言之，未來(lái)的三年要做的事情很多，要克服的困難也不少。有的朋友也許會(huì)說(shuō)：你這些目標(biāo)太宏大了，簡(jiǎn)直就是夢(mèng)想清單。是的，這就是我們未來(lái)三年的夢(mèng)想。回想香港金融市場(chǎng)的歷次轉(zhuǎn)型，其實(shí)也大多起源于前輩們?cè)诙床焓袌?chǎng)需求之后的大膽設(shè)想。敢想才能敢拼，沒(méi)有夢(mèng)想，何有未來(lái)？套用一句香港電影的經(jīng)典對(duì)白：“做人如果沒(méi)有夢(mèng)想，跟咸魚又有什么分別呢？”

2016年2月3日