二 研究內容與意義

在相關研究成果梳理基礎上可以發現，對企業集團內部資本市場的研究對于中國具有十分重要的意義，但仍舊缺乏體現中國制度背景的研究。本書認為：國有產權能夠顯著地體現中國企業集團特征。因此，本書以國有企業集團下屬上市公司為研究主體，以集團內部資本市場為研究對象，在結合制度背景對研究主題涉及的相關理論、文獻進行回顧的基礎之上，對國有企業集團內部資本市場的運作機制進行研究。首先，討論國有企業集團內部資本市場如何發揮內部資本配置的基本功能；其次，討論集團下屬企業內部人如何通過內部資本市場尋租；最后，討論集團總部如何通過內部資本市場進行利益輸送，綜合三方面的研究結論，試圖獲得中國國有企業集團內部資本市場運作的根本特征及受益主體的證據。書中各章具體內容如下。

第一章 國有產權、企業集團與內部資本市場：基于制度背景的分析。結合中國制度背景特征，首先梳理企業集團的存在及發展過程，分析并選擇企業集團內部資本市場的度量方法；進而回顧中國國有企業、國有企業集團的發展歷程與特征表現；在此基礎上對中央、地方政府分別監管的國有企業由于外部制度環境、自身條件影響而在決策中可能存在的差異進行分析。

第二章 公司投資與國有集團內部資本市場：基于內部資本配置的視角。本章根據投資-現金流敏感原理，對國有集團是否通過內部資本市場進行內部資本配置以支持集團下屬公司投資的問題進行研究。首先，檢驗國有產權和集團歸屬是否影響公司投資支出。其次，考察不同政府層級監督管理的集團公司投資支出是否與內部現金流相關，進一步地，考察國有集團公司投資是否與集團內部資本市場現金流相關，內部資本市場現金流的配置是否與投資機會相關。再次，對單獨使用相對普通投資而言成本更大、風險不確定性更強的研發投資進行回歸，以確保本章基礎結論的穩健和普適性。最后，根據不同層面的正式、非正式制度差異進行分組檢驗，從不同角度提供證據以支持集團內部資本配置的證據。

第三章 高管個人收益與國有集團內部資本市場：基于內部人尋租的視角。本章考察國有集團公司高管是否存在通過集團內部資本市場套取貨幣薪酬或者在職消費，增加個人收益以滿足其自利動機的現象。首先，本章檢驗了國有產權及集團歸屬對高管貨幣薪酬、在職消費的影響差異。其次，對不同政府層級所控制的集團公司高管個人收益與內部現金流水平的相關關系進行檢驗，并進一步考慮集團存在內部資本市場的情況下，國有集團公司高管的個人收益與集團內部現金流水平的相關關系，以獲得高管是否通過集團內部資本市場套取個人收益的證據。最后，本章依據不同層次的正式、非正式制度的差異性對本章基礎結論進行分組檢驗，從不同視角提供證據并證明本章基礎結論的穩健性。

第四章 股利政策與國有集團內部資本市場：基于總部利益輸送的視角。本章研究國有集團總部是否存在通過內部資本市場轉移現金流，操縱公司股利政策，以進行掠奪或支持的現象。首先，針對國有產權以及集團歸屬是否影響公司現金股利支付的可能性及支付比例進行分析和檢驗。其次，考慮不同政府層級所管轄的國有集團下屬公司股利支付政策與內部現金流的關系。再次，檢驗不同政府層級所管轄的國有集團公司股利支付政策與集團內部資本市場現金流的關系，以尋求國有集團公司是否在集團總部的操控下通過內部資本市場調整股利政策的證據。最后，從不同層面的正式、非正式制度對集團下屬企業進行分組檢驗，以從不同角度提供證據支持本章結論的穩健性。

第五章 國有產權、政府層級與集團內部資本市場運作機制：特征及展望。本章旨在對前文各部分研究結論進行歸納總結，指出國有企業集團內部資本市場運作的核心特征，并提出政策建議。

本書以國內鮮少關注的國有產權企業集團下屬上市公司為研究對象，以集團內部資本市場為研究切入點，試圖從資本配置、內部人尋租、控股股東獲益三個方面獲取中國國有產權企業集團內部資本市場運作的核心特征以及受益主體的證據，具有重要的理論及現實含義。

從研究對象而言，現有研究普遍忽略了更加能夠體現中國制度背景特征的國有產權企業集團中相關財務決策的研究。本書以國有產權企業集團為研究對象，是對國有企業、企業集團財務決策的重要補充。

從研究視角而言，現有的文獻中，對于集團內部資本市場是否有效的評價都相對片面，僅從某一角度來判斷內部子市場的有效性。本書認為，集團內部資本市場是否有效是一個綜合的評價過程。企業集團內部資本市場的有關決策是在總部權威下統一進行的，其基本功能表現為內部資本配置；在資本配置過程中造成了資金在集團下屬企業之間流動，因此內部人可能通過職務便利對內部資本市場提供的資金進行尋租以滿足自利；而控股股東（即集團總部）也有可能通過內部資本市場進行利益輸送。本書選擇此三個方面進行理論和實證的分析，并結合研究結果綜合判斷及評價國有集團內部資本市場的有效性，是對國有企業集團內部資本市場較為完整、深入、系統的研究。同時，盡管相關研究討論了集團內部資本市場中可能存在的尋租問題，但對于下屬公司高管通過內部資本市場套取個人收益的實證證據卻十分缺乏；盡管現有研究，尤其是國內學者十分注重控股股東通過內部資本市場進行利益輸送問題，但多以關聯交易為視角展開，卻鮮少關注控股股東的直接收益。因此，本書在研究視角上具有較高的創新性，是對集團內部資本市場研究領域的重要補充。

從研究結論而言，本書的研究得出了如下重要結論。（1）關于內部資本配置的研究發現：政府層級歸屬影響集團總部的內部資本配置決策，中央集團公司投資不顯著依賴內部資本市場，表明集團總部不傾向于調集資本并支持集團內公司投資，甚至在一定條件下還表現出掠奪傾向，公司投資支出被減少并通過內部資本市場轉出；而地方集團公司投資顯著依賴內部資本市場，集團總部傾向于積極配置內部資本以支持下屬公司投資。（2）關于集團下屬公司高管個人收益的研究發現：政府層級歸屬影響公司高管尋租的動機和能力，中央集團公司高管不能通過內部資本市場套取個人收益，相反高管個人收益在需要的時候會被減少并通過內部資本市場轉出，這表明中央集團總部對下屬公司的監管控制更強、治理更加有效，但同時不利于下屬公司高管激勵；地方集團公司高管能夠通過內部資本市場套取個人收益，反映出地方集團總部治理機制的不完善，導致公司內部人控制現象突出，高管通過內部資本市場自利。同樣，中央集團公司高管在職消費被降低并通過內部資本市場轉出；而地方集團高管通過內部資本市場套取在職消費。（3）關于集團總部利益輸送的研究發現：政府層級歸屬影響集團總部利益輸送的方向。中央集團總部傾向于掠奪，通過集團內部資本市場轉移現金流至適合支付股利的公司，以套取股利收益；地方集團總部傾向于支持，降低下屬公司股利支付水平，通過集團內部資本市場轉出并支持其他企業；中央集團總部套取股利的程度較低；地方集團總部減少股利以支持其他企業的程度較高。以上結論不僅全面、深入地解釋了集團內部資本市場的運作機制及利益相關者的行為，也是對現有集團內部資本市場研究結論的重要補充。