緒論

一 研究背景與文獻綜述

（一）研究背景

在中國這樣的新興市場經濟體，由于外部市場發展不完全程度高，市場交易中參與者面臨交易成本、信息成本、稅收、競爭，甚至參與者有限理性等諸多約束（Fama, 1970）。因此，企業在經營過程中，面臨有限的正凈現值投資項目、有限的外部市場資金，而傾向于通過各種途徑來降低外部市場不完全帶來的風險、成本與約束。例如，依靠國有產權來獲得外部“預算軟約束”，開展多元化戰略以分散經營風險，與外部建立政治關聯、銀企關聯等非正式關系來競爭社會資源等。除此之外，企業還能通過調整其組織結構，組成企業集團，通過在集團下屬企業之間進行內部化交易，以較低成本安排資本、交易、技術、勞工等問題，以應對外部市場不完全。某種程度上而言，建立企業集團并通過內部化交易，成為新興市場上替代不完全的外部市場的制度安排（Khanna and Palepu, 2000）。

內部資本市場（Internal Capital Market）是企業集團內部市場的重要組成。最早Alchian（1969）、Williamson（1970，1975）等學者針對西方M型聯合大企業的研究發現，由于存在內部資本市場，這些大企業的資本配置效率更高，并能夠緩解其面臨的外部融資約束。之后西方學者從各個方面進行了研究，涉及內部資本配置是否有效、是否能夠降低融資約束、是否能在一定程度上彌補外部資本市場不完全帶來的風險成本（Gertner et al. , 1994; Berger and Ofek, 1995; Stein, 1997; Shin and Stulz, 1998; Scharfstein and Stein, 2000; Rajan et al. , 2000）等一系列問題。由于集團型企業在新興市場經濟體中更為廣泛的存在，學者們也逐漸拓展了針對韓國、俄羅斯、墨西哥等國家進行的研究（Chang and Choi, 1988; Shin and Park, 1999;Perotti and Gelfer, 2001）。

在中國，企業集團也廣泛存在，由于資本市場漸進式改革、股權高度集中、金字塔式交叉持股等原因，我國資本市場大量上市公司可以歸屬于集團。過去十余年間，國內學者在借鑒西方研究成果的基礎上，對內部資本市場中資本配置、融資約束等問題展開了較為深入的研究；同時，部分學者在考慮我國國情的基礎之上，認為控股股東主導下的關聯交易是我國企業集團內部資本市場的主要表現形式，并且容易異化為控股股東進行利益輸送的渠道（黎來芳，2005；萬良勇、魏明海，2006；楊棉之，2006；鄭國堅、魏明海，2007, 2009；邵軍、劉志遠， 2007；劉星等，2010）。然而，近年來集團內部資本市場的研究數量有所下降，在王化成等（2011）的研究中也指出：“國內學者對于內部資本市場的研究仍舊處于起步和借鑒階段，缺乏基于中國背景的系統研究”。那么，何種關于內部資本市場的研究才能體現中國背景呢？

內部資本市場的承載主體是企業集團。中國的企業集團，可以根據實際控股股東產權性質將其劃分為民營系族以及國有企業集團。十余年來，盡管民營系族企業集團發展迅猛，但在資本市場普遍受到信貸歧視，加之系族內部存在大量關聯交易、內部人利益輸送的問題，因此民營系族集團的內部資本市場受到國內學者的普遍關注。然而，本書認為國有產權的企業集團更加能夠體現內部資本市場研究的中國背景。原因在于：其一，在不同層級政府監管下，集團總部對于下屬企業之間的內部資本配置，很大程度上是在遵循政府政策的基礎上做出的，帶有較為濃厚的政治色彩，并要綜合考慮政治方針、社會責任、基礎設施建設、經濟效益等因素；與民營企業追求效益或控制人利益輸送的內部資本市場決策有很大差異。同時，由于政府背景，國有企業集團受到了外部市場不同程度的政策支持或管制，如預算軟約束、薪酬管制等，這些政策會通過影響外部融資或內部人利益等因素，進而影響集團內部資本配置的決策及效果。其二，國有企業集團是在漸進式的市場化改革中，國有大型企業通過分拆上市、收購兼并等途徑分批進入資本市場而逐漸形成的。這些國有大型企業規模龐大，經過不斷的分化和整合，除了集團總部通過直接或間接持股控制了大量上市公司之外，還存在大量未上市的機構和組織。從馬永強、陳歡（2013）, Cai and Zheng（2016）的研究對企業集團的數量統計來看， 2003～2013年我國在資本市場公開上市的可歸屬于集團的公司樣本4900余個；2005～2010年民營上市公司樣本417個，可附屬于204個系族。本書所整理的數據中，2004 ～2013年我國國有集團下屬上市公司樣本達3972個，其中歸屬于93家中央集團的樣本2328個，歸屬于125家地方集團的樣本1644個。可見國有集團下屬上市公司的數量遠大于民營系族上市公司。其三，民營企業集團實際控股股東多為自然人或家族，而國有企業集團實際控股股東則多為集團總部（或總公司）。國有集團總部相對民營集團控股股東有以下幾點區別：由于集團總部權威控制及治理能力更強，集團總部能夠在內部資本市場資源配置中發揮主導作用；集團總部配置內部資本并不為了追求私利，而需要在下屬公司及集團整體發展之間進行權衡；由于兩權分離程度較低、股權相對更為集中，集團內部資本市場運作空間更大；在不同層級政府的監督管理下，集團總部主導的內部資本配置，對于下屬公司有可能是支持，也有可能是掠奪；除了配置內部資源，集團規模效應能為下屬公司在外部市場經營帶來便利及優勢；集團權威之下對下屬公司的控制方式，不僅在于掌握股權、主導經營決策、制定契約對內部人進行激勵管理，還在于集團較為嚴密的行政化組織結構，以及可以為下屬公司提供的其他性質激勵，如政治升遷。其四，國內學者熱衷于研究民營企業集團內部資本市場的緣由，很大程度上民營產權在外部市場所可能遭受的資源歧視，而突出了內部資本市場的存在及應用研究價值。但本書認為，盡管國有產權能夠享有外部市場資源優勢，但這種來自政策扶持而非市場競爭力的優勢與我國市場化程度不完全的發展現狀相一致，其內部資本市場決策必然會有較為獨特的表現。

（二）文獻綜述

1．委托-代理理論

企業集團內部資本市場的研究是建立在委托-代理理論框架之上的。委托-代理理論是制度經濟學中契約理論的重要內容。該理論始于20世紀70年代初，在Spence and Zeckhauser （1971）、Ross（1973）等針對企業內部信息不對稱與激勵問題進行深入研究的基礎之上，逐漸發展而來。委托-代理理論核心內容是在利益沖突與信息不對稱環境下，委托人設計最優契約以激勵代理人的決策過程（Sappington, 1991）。該理論主要觀點認為：隨著生產力發展和規范化生產的出現，專業化分工進一步分化了委托人和代理人的職能，擁有權力和財富的委托人傾向于委托具有專業知識和技能的代理人來完成其委托的專業性工作。在此過程中委托人與代理人所面臨的效用函數并不一致。委托人目的在于追求自身財富最大化，而代理人則追求自身工資、津貼收入、奢侈消費、閑暇時間最大化，這必然導致委托-代理之間的利益沖突，在缺乏有效制度安排時，代理人行為可能損害委托人利益。委托-代理沖突同時與雙方信息獲取程度相關，當雙方擁有對稱信息時，代理人行為能夠被觀察并評價，委托人由此對其行為實施獎懲，此時，帕累托最優風險分擔及努力水平都可以達到。然而，在非對稱信息狀態下，委托人不能觀測到代理人行為，僅能依靠代理人行動及其他外生隨機因素決定的相關變量來判斷代理人的行為效果。那么，委托人會選擇滿足代理人參與約束、激勵相容約束的激勵合同以最大化其期望效用。在此基礎上，學者們使用不同的模型來討論委托-代理關系，例如Radner（1981）、Rubinstein（1979）等從重復博弈的角度證明，在委托人和代理人保持長期關系的過程中，通過“聲譽效應”等作用，帕累托最優風險分擔及努力水平能夠實現；Fama（1980）、Holmstrom（1982）進一步證明了這一觀點。然而，Holmstrom and Costa（1986）發現，委托-代理關系中存在“棘輪效應”，委托人及代理人之間風險分擔并不一致，代理人認為自身行為反映其能力，而股東則認為委托是為了其資產的回報；人力資本、資本回報的不一致性可能導致股東在獲得高收益時歸因于資本的生產率而非人力資本，以此提高對代理人的要求；而同時代理人發現自身努力獲得的高收益會帶來更高要求，則其積極性會降低；因此，該模型中，委托- 代理的長期關系弱化激勵機制。另外，Holmstrom and Milgrom（1991）從代理人多任務的視角出發，認為多任務情境下對代理人使用固定激勵可能由于根據可觀測變量進行獎懲的激勵。McAfee and McMillan（1991）、Itoh（1991）則考慮多個代理人的情形，認為在團隊代理人的情況下，個體代理人會獨立選擇努力水平而共同創造產出，個人對產出的邊際貢獻依賴于其他代理人的努力而無法獨立觀測，因此團隊工作可能導致個體代理人偷懶的“搭便車”行為，需要委托者的積極監督。Holmstrom（1982）在此基礎上證明，抑制“搭便車”行為的關鍵在于打破預算平衡并進行“團體懲罰”或“團體激勵”，而委托者監督僅在大規模團隊、雙方面臨初始財富約束、代理人風險規避傾向的條件下適用。Lazear and Rosen（1981）、Green and Stokey（1983）提出了錦標制度用以解決多代理人從事相關工作中的委托-代理問題，即使用相對業績評價來制定激勵，代理人所得不僅依賴其產出，也同樣依賴其他代理人產出；錦標制度易于操作并且在一定程度上能夠避免道德風險（Malcomson, 1984）。一些學者認為，在委托-代理關系中必然存在監督問題，委托人能夠通過各種手段加強對代理人的監督以確保激勵效果，但同時需要付出成本，因此需要確定最優監督力度（Shapiro and Stiglitz, 1984）。

2．信息不對稱理論

在委托-代理理論框架基礎之上，企業集團內部資本市場研究的另外一個重要理論基礎在于交易雙方的信息不對稱性。信息不對稱理論是近30年來西方微觀經濟學理論中最為活躍的研究領域之一。在現實經濟活動中，由于信息不對稱的現象廣泛存在，而難以實現市場的完全有效。所謂信息不對稱，即市場中交易的雙方均無法獲得完全的信息，某一方獲得信息的時間、內容及質量與另一方并不一致，獲取信息需要付出成本。信息不對稱性改變了古典經濟學的基本假設，可能會產生幾種現象。最典型的是道德風險，指在信息不對稱的情況下進行經濟活動的人最大限度增進自身效用時做出的不利于他人的行為。在信息不對稱導致的道德風險情境下，委托-代理關系中不利事件的發生概率增加，資源無法實現優化配置，需要在信息不對稱的情況下設計激勵合約以使經理人選擇對委托人有利的行為。在資本市場中，道德風險可能導致第一類委托-代理關系中的矛盾激化，即由于股東與管理者信息、效用函數都不一致的情況下，管理者有動機自利并可能損害股東利益（Jensen and Meckling, 1976）；也有可能導致第二類委托-代理關系中矛盾激化，即由于大小股東之間信息、效用函數不對稱而可能引發大股東自利以損害小股東利益的情況，例如利益輸送等（La Porta et al. , 1999）。

另一種典型現象是逆向選擇，即在信息不對稱的情況下，信息劣勢的一方可能做出的錯誤選擇。證券市場中，逆向選擇主要由于企業家掌握的企業價值信息量大于投資者，或者大股東掌握的企業價值信息量大于小股東，加之信息風險無法通過多元化組合降低（Barry and Brown, 1985; Handa and Linn, 1993），因而大股東及內部人能夠利用信息優勢賺取超額報酬，處于信息劣勢的投資者或者小股東則需要承擔信息風險進而導致可能的錯誤選擇。逆向選擇可能使利益受損的投資者在長期交易中退出市場而導致市場失靈；可能由于投資者無法識別信息而僅愿意為投資支付平均價值的價格而導致“檸檬效應”（Akerlof, 1970），驅逐好企業留下差企業而導致市場失靈；能力相對低的管理者可能隱瞞壞消息，不僅使投資者無法了解企業經營情況，也降低了管理者的市場淘汰概率，進而降低公司經營效率。總之，信息不對稱下的逆向選擇會導致資源配置的無效而使市場失靈甚至崩潰。

3．企業集團財務決策：形成及發展

企業集團的形成源于外部市場不完全下的產權制度不健全（Maurer and Sharma, 2001）、信息不對稱（Ghatak and Kali, 2001; Kali, 2003）、代理成本、社會差異等（Tsui-Auch, 2005）因素。由多個獨立法人企業組成的企業集團在新興市場國家普遍存在，然而不同國家企業集團存在很大差異。從企業戰略而言，有的以縱向一體化進行集中產業經營，有的則以橫向多元化戰略進行；從所有權與控制權結構而言，有的通過金字塔形層級控制，有的則以交叉持股橫向聯結；從社會關系而言，某些國家的企業集團與政府緊密聯系，而另一些國家的企業集團與政府則關系緊張（Khanna and Yafeh, 2007）。

從是否多元化角度加以分析，多元化的有利方面包括：當企業某些資源在主營業范圍之外配置也能產生收益時，多元化有利于股東收益；當外部市場功能不完善時，多元化也許能夠規避風險。多元化的不利方面包括：由于存在多個分部管理者而導致代理成本增加（Rajan et al. , 2000; Scharfstein and Stein, 2000），許多研究針對集中與多元化經營的企業績效進行對比，對于美國的研究基本能夠得到“多元化損害股東價值”的結果（Lamont and Polk, 2002; Burch and Nanda, 2003;Laeven and Levine, 2007; Kuppuswamy and Villalonga, 2010），但針對其他國家的研究證據卻不趨同一致。在美國研究的基礎之上，對于其他市場（尤其是新興市場），研究取得了集團多元化有利于企業價值的一些結果（Khanna and Yafeh, 2007; Fauver et al. , 2003; Claessens et al. , 2002）。部分學者推斷，市場制度越不發達，企業集團多元化傾向越高并且越可能產生溢價。然而， Khanna and Yafeh（2007）對不同國家的制度環境因素深入研究后提出，多元化經營的企業集團成本、收益及經濟、制度發展的相互作用相對復雜，難以簡單概括；即使在新興市場中，也有可能存在與美國類似的多元化折價現象。此外，早期研究認為，美國制度不夠發展相對不完善時，企業集團通過內部資本市場進行融資，相比外部市場更具效率性，多元化折價現象較少。這引發了后來諸多針對企業集團內部資本市場的研究，研究對象涉及智利、韓國、印度、俄羅斯、墨西哥等新興市場經濟體，得出的結論也不完全趨同。Khanna and Yafeh（2007）的研究指出，僅在極少數新興市場經濟體中內部資本市場能表現出效率，尤其在韓國。從各方面的證據而言，由于制度及其他因素的差異較大，從內部資本市場來解釋多元化折價或多元化溢價并不能得出較為一致的結論。除了從資本市場的角度進行的分析之外，也有研究從其他角度分析企業集團存在的原因，認為多元化戰略下對集團內部創新創業、人才市場、產品市場的促進作用是集團的優勢所在（Maurer and Sharma, 2001）。

從企業集團的所有權及控制權角度加以分析，金字塔企業集團中存在較大程度的控制權及現金流權分離（Bebehuk et al. , 2000; Morck and Yeung, 2003），加之新興市場外部制度的不完善，使得大股東的利益侵占行為更加典型和突出；然而，一些研究證據也發現金字塔企業集團中大股東也可能進行支持（Bae et al. , 2002）。企業集團所有權與控制權相關研究中有一個較為重要焦點在于家族式企業集團，Fogel（2006）的研究認為家族集團能在一定程度上降低外部制度環境缺陷帶來的不利影響；而許多（Chung and Mahmood, 2006; Claessens et al. , 2000）針對東南亞國家的研究也證明了家族式企業集團的普遍存在。

從社會關系角度加以分析：在許多國家，企業集團經常能在與政府的密切關系中獲益，因此被看作依靠政府尋租的寄生蟲；大量證據認為新興市場企業集團的確是在政府支持下產生的，如日本（Choi et al. , 2014）、韓國（Lee et al. , 2009）、馬來西亞（Gomez and Jomo, 1999）、俄羅斯（Guriev and Rachinsky, 2005）、中國（Keister, 2004）等。然而，企業集團發展成熟之后，其與政府之間的關系存在較大的差異。除了共生與支持之外，也存在著許多政府損害企業集團利益的現象，例如Khanna and Palepu（2000）、Morck and Yeung（2003）等針對印度、美國等研究所獲得的證據。盡管主流研究認為政府對企業集團的干預并不利于整個社會市場的發展，但企業集團在政府幫助下能夠積極推動該國家多產業發展，社會福利水平得到提高（Morikawa, 1992），社會稅收降低。除了考慮私營企業集團與政府的關系之外，Keister（2004）的研究發現中國政府主導下成立并施惠于國有企業集團的同時，卻歧視私營或家族型企業集團。另外，企業集團也可以運用政府背景及影響力發揮對外部市場的主動性（Rajan and Zingales, 2003）；也可能通過財力、先驅優勢、與政府的關系等達到排擠競爭者，實現市場壟斷的效果（Weinstein and Yafeh, 1995）。Granovetter（1995）的研究則表明，企業集團所追求的目標并不僅限于經濟效率，而承擔了非經濟的職能，并且各國之間企業集團表現出的巨大差異可能關鍵在于經濟效率之外的社會、文化、制度甚至規范的影響。

4．企業集團內部資本市場：早期研究

企業集團優勢在于內部化并存在內部資本市場的觀點獲得了絕大多數學者的認可。使用中文社會科學引文檢索（CSSCI）對篇名“內部資本市場”進行檢索，僅得到歷年文獻79篇，主要涉及內部資本市場與績效、融資、投資效率等方面。這一方面說明企業集團內部資本市場的研究在我國已經積累了一定研究成果，另一方面也反映出相關研究無論在廣度還是深度上都還發展得不夠完善。He et al. （2013）的研究指出，研究中國企業集團的內部資本市場是十分有意義的。首先，中國企業集團廣泛存在，盡管企業集團的分部數據是不完全對外公布的，但是企業集團主要下屬企業都在資本市場上公開發行股票，上市公司信息披露較為完善，為研究企業集團及子公司的經營決策提供了很好的條件。另外，中國作為最大的新興市場經濟體，外部資本市場完善程度低，投資者保護水平差，隨之而來的就是外部市場的高成本和風險水平。在這樣的市場環境中，企業集團有強烈的動機通過建立內部資本市場，克服外部資本市場不完善帶來的高成本和高約束，并且對資源配置及經理人決策進行更有力度的監督。在中國這樣制度發展不夠完善以及政府干預程度較高的制度背景下，內部資本市場在企業決策中發揮著更大作用，從而使得這類研究具有更重要價值。

綜觀現有文獻，企業集團內部資本市場的理論基礎來自新制度經濟學派的交易成本以及產權理論，并伴隨著企業并購以及多元化戰略而逐漸發展。Alchian（1969）第一次明確地提出“內部資本市場的概念”，認為通用電氣公司內部的投資資金市場增加了內部借貸雙方之間信息有效性，通過內部優化資源配置，實現經濟增長。此后Williamson（1975）第一次提出了“內部資本市場”的概念，認為大型聯合企業通過兼并收購所形成的內部資本市場降低了企業在外部市場上可能面臨的高昂的成本。Grossman and Hart（1986）、Hart and Moore（1990）等人的研究則使內部資本市場的規范性研究進入了快速發展時期。Leff（1978）首先提出發展中國家企業可以利用內部資本市場來克服外部市場不完全的缺陷；Khanna and Palepu（1997）則將內部資本市場的試用范圍從Alchian、Williamson的M型大企業拓展到了H型企業集團。已有學者的研究基本圍繞ICM的存在性、ICM的配置效率、內外部資本市場的關系等視角展開。20世紀90年代前后，對企業多元化的研究大量出現，主要集中于對多元化折價和溢價之謎的解釋，許多研究將內部資本市場的存在作為解釋多元化的重要因素（Hoskisson and Hitt, 1990; Mont gomery, 1994）。

5．企業集團內部資本市場：融資約束、資本配置與總部權威

由于外部市場不完全，代理沖突及信息不對稱的存在，資金流動中存在風險性交易成本，使企業投資行為受到外部市場的融資約束。當企業集團存在內部資本市場時，在集團總部的權衡調配下，分部可以較低成本和風險獲得集團總部及下屬各分部提供的內部資本，并且集團整體能夠產生協同效應，使得分部在外部市場的融資成本也降低，由此集團型企業融資約束降低。緩解融資約束的功能被稱為“多錢效應”，并得到大多數研究的支持：Claessens et al. （2002）的研究指出處于財務困境的公司能夠獲得集團提供的內部資金。Billett and Mauer（2003）的研究認為融資約束的高低決定集團內部資本市場是否能夠增加企業價值。Campello（2002）針對銀行集團的證據表明銀行總部主導下的內部資本市場能夠緩解不同市場子公司的融資約束。Hoshi et al. （1991）的研究針對日本市場，Shin and Park （1999）的研究針對韓國市場，He et al. （2013）的研究針對中國市場，都發現了內部資本市場緩解融資約束的證據。Cline et al. （2014）研究發現內部資本市場不僅能夠替代高成本的外部融資，還能起到在企業對外融資過程中規避監督的作用；Boutin et al. （2013）發現內部資本市場緩解融資約束后，進一步會影響產品市場決策。國內邵軍、劉志遠（2007），銀莉、陳收（2010），謝軍、黃志忠（2014）等也取得了相似的結果。

在“多錢效應”的基礎之上，內部資本市場還被認為具有“活錢效應”，即集團內部資本市場可以使內部資金流向投資價值更高的分部，從而提高資本的配置效率，然而資本效率的提高需要一定的條件才能達到。如Stein（1997）研究發現，總部CEO持股比例越高，內部資本配置的效率越高；Scharfstein and Stein（2000）的研究進一步指出，分部間差距較小、對總部CEO的監督都有助于提高集團內部資本配置的效率。Gaspar and Massa（2011）、Duchin and Sosyura（2013）的研究都發現，當集團總部CEO與分部經理存在關聯時，高投資機會的分部資本配置效率更容易獲得提高。然而更多研究認為集團內部資本市場是無效率的（Ozbas and Scharfstein, 2009）。原因之一在于分部是否能獲得內部資本，并不取決于投資機會和潛在收益，而可能取決于分部經理的權力、與總部CEO之間的關系（Glaser et al. , 2013; Gaspar and Massa, 2011）。原因之二在于集團存在雙層代理沖突，除了外部投資者與集團管理者之間的經典代理沖突之外，集團總經理與各公司經理之間也存在代理關系，并且容易造成內部資本市場的無效配置（Rajan et al. , 2000;Scharfstein and Stein, 2000）。原因之三在于集團總部通常更遵循社會主義原則，對下屬公司之間進行交叉補貼，并且更加傾向于對面臨財務困境的公司分配資金，而不考慮投資前景（Stein, 1997; Claessens et al. , 2002; Almeida and Wolfenzon, 2006）。原因之四在于外部宏觀經濟環境的變化，Lee Park and Shin（2009）針對韓國企業集團的研究發現，金融危機爆發降低了集團內部資本配置效率。Ahn and Denis（2004）的研究發現集團型企業分拆上市之后，企業投資對投資機會的敏感性增加，投資效率提高，多元化折價的現象消失，這也從另一方面證明了內部資本市場無效率的觀點。

國內學者的研究為內部資本市場的無效率提供了大量證據。如王峰娟、謝志華（2009），夏南強、宋碩（2014）的研究發現多元化程度、分部相關性影響集團內部資本市場的投資效率。銀莉、陳收（2010）的研究發現，集團內部資本市場的配置效率受外部融資約束影響，當外部融資約束低時，內部資本配置無效，并且會導致過度投資。楊棉之等（2010）指出我國企業集團內部資本市場效率普遍偏低，并且民營集團低于國有集團。謝軍、王娃宜（2010）的研究認為，盡管集團總部趨向于有效配置內部資本，但總部與下屬公司之間的代理沖突會導致資本配置無效。陳良華等（2014）的研究認為，分部經理的機會主義行為有損集團內部資本市場的配置效率。邵軍、劉志遠（2007）對我國民營家族集團的案例研究也證明了內部資本配置的無效性。

國外關于集團內部資本市場的研究中，都隱含重要前提假設，即內部資本市場是在集團總部統一掌控和調配下存在并運行的；在總部權威控制的前提條件下，內部資本配置才能開展，并且可能由于分部的一些特征及主動機制而有所差別。如Shin and Stulz（1998）的研究專門強調集團總部統一配置集團資源；Matvos and Seru（2014）的研究強調集團總部具有決策權及資源配置權，并且統一進行投融資決策。其他如Shin et al. （2009）, Peyer and Shivdasani（2001）, Ahn and Denis（2004）, Almeida and Wolfenzon（2006）的研究都對這一點做出了具體說明。而國內研究則普遍忽略了集團總部的作用，更加傾向于使用控股股東加以替代，這更適用于民營企業集團，而不適用于國有企業集團。

6．企業集團內部資本市場：研究前沿及趨勢

近年來關于內部資本市場一個研究重點在于集團管理層，即集團總部CEO與分部經理之間的關聯對于集團內部資本配置的影響。總部關聯包括正式層面的關聯，例如由總部CEO賦予分部經理的權力，也可能包括非正式層面的關聯，例如分部經理與總部CEO曾經或現在有相同的工作、學習、社會團體經歷，并且在同一非營利機構任職等。Gaspar and Massa（2011）的研究則指出，集團總部CEO和部門經理之間的關系在內部資本市場中發揮著重要的作用，與總部CEO有關系的集團下屬分部投資水平更高，且對部門現金流短缺不敏感，但投資對集團其他企業的現金流水平敏感程度高；從集團整體角度而言，派遣與總部存在關聯的經理管理高投資機會分部，有助于進一步提高資本配置效率與企業價值。Glaser et al. （2013）的研究進一步指出，內部資本配置并未依據投資前景；跨國企業集團中，分部經理越有勢力，與總部CEO之間關系越密切，兩者之間維系的紐帶越多，就越容易獲得內部資本；這加劇了內部資本的無效配置和非效率投資。Duchin and Sosyura（2013）也同樣對部分經理在集團內部資本配置中發揮的作用進行研究，認為部門經理的作用還取決于企業集團內部信息環境與公司治理水平：當部門經理擁有更多投資機會信息，且與總部CEO之間聯系更加密切時，能進行更高效率的投資；當公司治理水平較低時，部門經理與總部CEO是否存在關聯都不影響投資效率。國內研究對于集團總部與下屬企業之間的關聯不夠重視，沒有特別針對這一主題的研究成果。

宏觀經濟環境的劇烈變化對于集團內部資本市場的運行效果也會產生影響，這一直是相關研究的重點。Classens et al. （1999）對1997年東南亞經濟危機爆發期間亞洲多國企業集團內部資本市場進行考察，發現集團內部籌集的資金多用于高風險投資，經濟上行時期內部資本市場在越不發達國家越能獲得更多收益，而經濟下行期間內部資本市場導致多元化折價。Castaneda（2002）對墨西哥20世紀末金融危機中的分析表明，當銀行體系崩潰以及外部融資來源（銀行等信貸機構）破產時，集團內部資本市場能夠充當金融緩沖器，幫助集團企業穩定利潤增長，渡過經營難關。Shin et al. （1999、2009）對韓國大型企業集團1997年、2008年金融危機期間的分析表明，危機爆發前集團內部資本配置效率高并且能夠放松融資約束；危機爆發時，政府對外部融資市場的干涉使企業易于獲得外部融資，外部債務市場成為集團內部資本市場的替代。Kuppuswamy and Villalonga（2010）對美國企業2007 ～2009年的研究發現，企業集團內部資本市場能夠降低融資約束并提高投資效率，這種優勢在危機爆發期間尤為顯著。Matvos and Seru（2014）對于2008、2009年金融危機期間銀行業的研究更發現，內部資本市場能起到應對金融混亂的緩沖器作用。國內學者近年來也就這一主題進行了研究，如馬永強、陳歡（2013）對2008年金融危機爆發期間民企內部資本市場研究表明，危機爆發前期民營上市公司內部資本市場優化了資本配置，在危機爆發時內部資本市場卻被外部債務市場所替代。劉星、計方和付強（2013）的研究也指出，內部資本市場能起到對外部沖擊的緩沖作用，當緊縮的貨幣政策來臨時，企業集團投資規模受貨幣政策影響小得多。