01
未知路上的自由探索

2007年之前：草莽英雄的灰色地帶

證券精英紛紛跳槽，一呼百應局面形成

20世紀末，由于民間資金充裕，大約在1998年證券投資圈內開始有人從事類似私募基金的代客理財活動，這就是中國私募基金的雛形。由于沒有形成正規的金融產品，相對于之后的陽光私募，它們被稱為“地下私募”。從1999年“5·19”行情后，“地下私募”的規模才真正開始迅速發展。當時“投資管理公司”成為熱門，大量證券從業人員紛紛跳糟。最早出來的一批人中，大多是證券業的精英操盤手，專業知識熟稔，市場營銷經驗豐富，在圈內小有名氣，他們甚至引發了一呼百應的局面。其中，有的曾是券商操盤手，利用原來積累的客戶和自身的知名度從社會募集資金；有的干脆找幾個朋友湊錢，委托其中一個人來操作。有些操盤手的投資業績相當不俗，在市場上頗受追捧。

當時由于缺少法律保障，這些準私募基金主要以三種變通的形式存在：工作室、委托理財或委托資產管理中心、投資或咨詢公司。對于當時的市場人士來說，游走于“灰色地帶”是彼此心照不宣的現實。

就像花草萌發于地下一樣，在這個魚龍混雜的灰色地帶隱藏著巨大的野心與夢想，對于最后能成功破殼發售產品、轉型為陽光私募的公司來說，這段地下經歷是最為磨練投資人心智的時光。

開創陽光私募先河——小荷初露尖尖角，煥發新生

在經歷了蜷縮于地下的時光之后，隨著相關法律法規的出臺，準私募基金開始以委托理財的形式，通過證券公司或信托公司發行產品。私募逐漸邁入“合法化”進程，時稱“陽光私募”。

2001年出臺的《中華人民共和國信托法》（簡稱《信托法》）梳理了我國契約型證券投資基金的法律關系，這無疑對私募基金產生了積極的作用。人們也有理由相信，我國私募基金可以以此為據，以信托的方式規范發展。不過，《信托法》對私募基金的含義、資金的來源、組織方式、運作模式等未做明確規定。隨后，2004年《證券投資基金法》出臺，為私募證券投資基金的發展預留了空間。

2003年7月，云南信托推出“中國龍資本市場集合資金信托計劃”。這是國內首只投資于二級市場的證券類信托產品，發行人與投資顧問均為信托公司。該信托計劃初始成立規模達到6億元，撼動業內，時稱“云南模式”。現在看來，云南模式很超前，是信托公司主動管理的早期踐行者，而主動管理正是信托公司當下苦苦轉型的方向。

隨后，在2004年2月，私募機構赤子之心與深國投信托合作推出了證券類投資信托計劃——“深國投·赤子之心（中國）集合資金信托”，它被業內視為國內首個陽光私募產品。赤子之心以“投資顧問”的形式開啟了私募基金陽光化的新紀元。實際上，赤子之心是最早與信托接觸并籌備信托型私募的機構，但由于是四方合約，即由信托公司、托管銀行、證券公司、投資顧問共同參與，涉及較多合同細節，導致成立時間比預想的晚了一年。

這一階段，陽光私募基金創新性地建立了以信托關系為基礎的代客理財機制，將私約資金改造為資金信托，使私募契約、信息披露和資金募集渠道規范化、公開化，使民間私募基金從地下走向陽光。

規模發展卓有成效，亂象亦層出不窮

中央財經大學課題組調研數據顯示，1996年，我國的地下私募管理體量達到1 000億元左右，而從1998年開始，每年凈增加1 000多億元，直到2001年，管理規模突破7 500億元，達到了階段小高峰。2002年開始，受到證券市場行情低迷的影響，地下私募管理規模也有所收縮，但仍不低于6 000億元。游走在灰色地帶的私募，以其頑強的生存力量，通過各種模式不斷扎根生長。到2004年年底，國內首份《中國地下金融調查》顯示，中國地下金融的規模高達8 000億元，其中投資于證券市場的規模占到約7 000億元左右，占投資者交易資金的比重達到30%～35%，大約是公募基金的一倍。據2005年中國人民銀行的一項調查，投資中國證券市場的私募資金總額在7 000億～9 000億元人民幣之間。據中國社會科學院金融研究所的研究，中國的私募規模在2007年有可能達到8 000億～9 000億元。私募作為一個新生事物，在不成熟之中逐步醞釀，在缺乏明確法律保障的環境下求生存，幾經風雨、日益壯大。

當時，大多私募都處于“地下”，監管亦處于真空狀態，在不成熟的市場秩序下，內幕交易、承諾保底等現象層出不窮，給行業發展帶來了潛在隱患。例如，當時很多私募的操作手法不外乎“坐莊”和“跟莊”，由于信息披露不完善和監管較少，內幕交易、操縱市場等行為給投資者帶來了很高的風險。甚至部分地下私募為了吸引客戶，進行私下承諾，如保證本金安全、保證年終收益率等。在這種情況下，即使有書面合同，也很難得到法律的保障。當然，這些問題的存在也在很大程度上推動了私募行業逐步陽光化和規范化的進程。

2007—2010年：一場“硬仗”后，掙得棲身之地

經歷數個寒暑，從最初寥寥可數到逾千個產品發行，到第一波“奔私潮”的興起，給整個陽光私募行業帶來了發展的激情。2007—2010年間，陽光私募主要采取信托形式，規模不斷擴大，產品發行也呈現加速狀態。根據格上研究中心不完全統計，截至2010年12月31日，全國可統計的陽光私募機構有377家，共發行證券投資類信托產品1 234個，其中，結構化產品424個，非結構化產品768個，組合基金（TOT）42個。

牛市“奔私”潮起，勢不可當

2007年對中國私募行業來說，是不平凡的一年。A股市場掀起了一輪大牛市，引來不少優秀的公募基金經理紛紛奔向私募。第一波“公奔私”潮流出現了。16位知名公募基金經理“下海”，包括肖華、江暉、魏上云、趙軍、張英飚、田榮華、石波、程義全等重量級人物，引發業內關注，也標志著草根生長的私募行業迎來更多“正規軍”，其投資理念、方法等均發生了質的變化。

2003年，肖華由于對汽車股、上港集箱、伊利股份等股票重點投資，使其管理的“博時增長基金”取得了34.35%的收益率，名列同類基金第一，名噪一時。隨后，其A股明星基金經理的光環日漸突出。2006年年底，肖華離開博時基金，于次年2月成立尚誠資產，并成功借助陽光私募模式募集資金，成為當年“奔私”第一人，給整個行業帶來不小的信心。

繼肖華之后，首家銀行系基金工銀瑞信投資部總監江暉也加入到私募行列，創立星石投資，這一事件再度成為行業熱點。江暉自1998年以來，先后擔任過華夏基金總經理助理、湘財荷銀基金投資總監和工銀瑞信基金投資總監，曾經擔任興和基金、興華基金、華夏回報基金和工銀瑞信核心價值基金等基金經理，有長達9年的公募基金管理經驗。

隨后，公募基金經理的“奔私”潮愈演愈烈，各家基金公司幾乎都有明星基金經理投身私募行業。這一現象背后的原因到底為何呢？

針對“公奔私”熱潮引發的巨大反響，媒體進行了更加深入的報道，其結論是“收入與壓力不成比例”成為跳槽的第一關鍵詞。幾乎所有受訪的公募基金投資人士都認為，“相比自身承受的壓力，公募基金目前的收入與陽光私募相比幾乎沒有任何吸引力”。除收入因素外，“公募基金考核太急功近利”“管理層對于公募基金經理個人投資的限制過于嚴格”等問題被頻繁提及。

另一個主要原因則與市場行情有關，“公奔私”可謂牛市的伴隨現象，即大規模“公奔私”常常發生在牛市行情附近，基金經理希望抓住牛市時機，讓新創立的公司迅速達到一定的管理規模，奠定長期發展的基礎。2009年市場走出階段性的牛市，第二波“公奔私”熱潮風起云涌，曾昭雄、孫建冬、許良勝等公募基金經理都在這一年轉投私募，私募行業不斷發展壯大。

熊市逆勢獲正收益，私募一舉成名

2008年美國次貸危機引爆了全球金融危機，全球股市全面崩盤。中國股市從2007年牛市的最高點到2008年年底的最低點，下降幅度超過70%，大多數投資者的心情如悄然而至的寒冬，慘重的損失致使他們對股市的投資信心大幅萎縮。

當年公募基金業備受指責：凈值損失慘重、資產大幅縮水、操作手法散戶化，其中不少股票型基金凈值近乎腰斬，甚至出現“三毛”基金。然而，陽光私募在大幅戰勝市場的同時，亦有部分產品逆勢獲得正收益，一舉成名，逐漸被越來越多的投資者與金融機構關注與認可。

據格上研究中心的統計，陽光私募產品2008年平均收益率為-34.10%，比同期上證指數高30%，整體戰勝市場的比率達到97.7%，表現良好。值得注意的是，金中和西鼎、星石1—3期、中國龍精選、武當1期等多個陽光私募產品更是在沒有使用對沖工具的背景下，取得難得的正收益，體現出陽光私募優異的風險管理和靈活操作的優勢，吸引了越來越多投資者的關注。

價值投資大討論，策略分化

談到2007年的大牛市和2008年的快熊行情，不得不提當時關于“價值投資”的激烈討論。在2006—2007年那輪牛市期間，關于價值投資的著作在國內投資界受到熱烈追捧，巴菲特成為A股眾多投資者的偶像。當時許多出版社引入了大量格雷厄姆、彼得·林奇、巴菲特的相關研究著作，很多中國價值投資者也在博客中分享自己的投資實踐，有幾個人對普及價值投資理念功不可沒，最有名的是但斌、李馳、林園，當時被稱為“中巴三劍客”：

◎　但斌，當時被稱為“中國復制巴菲特最成功的人”，選擇“皇冠上的明珠”般的好企業長期持有，其旗艦產品馬拉松信托2007月2月成立，在A股的牛市氛圍之中，年內產品凈值從100元一路上漲至202.66元。

◎　“用4角錢的價格去買一項價值1塊錢的資產。”李馳喜歡用這句話來簡單地闡述價值投資。不過，李馳強調的是“中國式的價值投資”，既要選股，又要擇時。

◎　林園選股有個鐵律，即一要買跟蹤3年以上的企業；二要選自己熟悉的行業；三要選未來3年“賬好算”的企業，不買未來盈利不確定的公司。

不過，隨后在2008年A股市場的大幅下跌中，價值派管理的資產遭遇凈值腰斬。但斌管理的產品單位凈值從高峰時的202.66元最低跌至61.36元；從2008年開始，李馳就一直強調，中國最安全的地方就是金融板塊，“抱著金融股睡覺”給李馳帶來的卻是噩夢，深陷清盤危機；林園用滿倉迎接了2008年的暴跌，旗下的3只產品跌幅都超過50%，一度飽受質疑。一時間，對于巴菲特的價值投資是否適合中國，在投資者中引發了激烈的討論。之后，伴隨著2009年小牛市行情到來，市場對價值投資的討論開始逐漸變淡，趨勢投資逐漸走進投資者的視野，私募的投資策略開始逐漸多元化。

2011—2013年：對沖！內外部力量在迸發！

自2007年、2009年兩波公募大佬奔私潮，以及2008年的一舉成名，陽光私募行業進入了快速發展的階段。據格上研究中心的數據，截至2013年12月，陽光私募行業運營的產品數量共計2 472個，管理規模已達到3 017億元，全國迅速涌現出977家陽光私募機構（不包括信托公司、銀行以及證券公司），北京、上海、廣州、深圳在行業中占絕對的主導地位。

在此期間，重陽投資、景林資產兩家私募機構的管理規模成功突破百億元。2011年，重陽投資成為首家規模破百億元的私募機構。其核心人物裘國根曾任職君安證券，有著堅實的金融理論基礎和極強的投資能力，在業內享有“投資大師”的美譽。他的投資觀點精辟獨到且具有很強的前瞻性。景林資產創立于2004年，從布局海外市場起家，獲得了大量機構投資者的信賴，包括海外的主權財富基金、大學基金會、國內的多家銀行及知名企業等。創始人蔣錦志以其對公司的深入分析和價值投資理念聞名于業界。

開創國內私募量化元年，策略百花齊放

2010年4月16日，滬深300股指期貨合約正式上市交易，股指期貨的到來去除了中國股市“單邊市”的記號。同年，上交所、深交所也啟動融資融券業務，2012年滬深300ETF發售，這些工具的推出，為證券市場提供了對沖、套利等多種策略工具，陽光私募也有了“對沖基金”之實。當時，不少陽光私募也順勢把下一步的發力瞄向了對沖基金。

從某種意義上講，2005年開始的ETF套利拉開了量化投資在中國的序幕，也是2010年以前國內量化投資的主流策略，另外還有少量可轉債套利、量化選股、量化擇時等策略。直到2010年以后，市場陸續推出了融資融券、股指期貨等可以用來對沖的工具，市場中性策略才逐漸有了用武之地。

業績穩健、回撤小的量化私募機構就像一匹黑馬，突然闖入了公眾的視野。倚天閣投資管理的“西部信托·信合東方集合資金信托計劃”在2011年以23.38%的收益率奪得陽光私募全行業的收益亞軍。與絕大部分私募產品不同，它采用的是市場中性策略，或者說，是一只標準意義上的對沖基金。

如果說2012年是創新類策略的萌芽期，那么2013年就是綻放期。隨著對沖工具的增多，證監會允許機構投資者進入商品期貨市場，從而形成股票多空策略、市場中性策略、宏觀對沖策略、CTA策略等投資策略百花齊放的局面。私募基金的投資策略占比也隨之發生變化，2010年之前90%以上是股票多頭策略，其他策略占比少之又少，而2011年后股票多頭策略占比開始下降，尤其到2013年，包含對沖屬性的股票多空策略占比達到21%，已經成為繼股票多頭策略之后的第二大投資策略。陽光私募正在向真正意義上的“對沖基金”靠攏。

另外，隨著陽光私募行業日益多元化，海外基金也在逐漸興起，越來越多的私募基金不再局限于A股市場，紛紛走向海外尋覓投資機會。早期有赤子之心、景林資產、淡水泉投資等私募機構布局海外，之后每年都有五六只海外私募基金成立。根據格上研究中心統計，截至2011年年底，已經有20家陽光私募公司在海外發行對沖基金，運作的海外基金達到33只。

傘形信托應運而生，私募嘗試“有限合伙”模式

2014年前，私募機構還沒有管理人身份，最主要的產品發行方式便是借助信托通道。不過，在2009年7月，信托公司的證券賬戶被停開，而正處于牛市行情中的私募機構發行產品的需求又十分強烈，一時間證券類信托一戶難求。據格上研究中心了解，在暫停信托開戶期間，信托費用達到1.5%～2%的水平，并且有每年100萬元的保底費用，對于任何一家陽光私募機構來說，這都是一筆不菲的開支。由于信托賬戶費用的存在，發起一個單一信托，至少要1億元的規模。如果要加入其他資產類別做一個TOT，則需要客戶至少有3億～5億元的資產總規模才劃算，而這個單個產品規模要求，對于當時的大部分私募機構而言，無異于天文數字。為了解決信托賬戶不足、費用及規模要求過高等問題，可以幫助多家私募機構分擔費用的傘形信托便應運而生。

經歷了3年的痛苦煎熬，在2012年，證監會放開了信托公司設立證券賬戶的限制，同時，對基金子公司、券商資管的管制也有所放松，通道業務競爭加劇。信托公司和其他機構紛紛打起價格戰，通道費用降幅明顯。在此背景下，信托公司不得不大力開展傘形信托業務以奪回失地。傘形信托原本是為了解決賬戶不足的問題，這時卻成為快速成立標準化產品的捷徑。

隨著市場與監管環境的變化，私募基金的組織形式始終處于不斷創新的狀態。

當時，為了應對信托開戶障礙，除了傘形信托，陽光私募行業也開始了對新模式的探索，如“有限合伙+信托”的模式。有限合伙型基金在國外比較流行，這種形式由發起人擔任一般合伙人，投資人擔任有限合伙人。有限合伙人承擔以投資額為限的法律責任，而一般合伙人則要承擔無限法律責任。在我國修改《合伙企業法》后，大量的有限合伙企業如雨后春筍般涌現。不少私募機構合理利用規則采用“有限合伙＋信托”的模式，從而成功規避了動輒百萬元的證券賬戶開戶費障礙。另外，利用有限合伙的形式，企業本身還可以開設股指期貨賬戶，這讓私募離對沖基金更近一步。

基金法修訂，私募基金首次納入監管

2012年年底通過修訂并于2013年6月1日正式實施的《證券投資基金法》首次將私募基金納入監管，明確了私募的法律地位。修訂后的《基金法》第十章“非公開募集資金”，明確對私募基金的登記注冊、組織形式、信息披露和合格投資者的門檻等都做了詳細的解釋。伴隨著基金法的修訂，私募行業迎來更大的發展機遇，對于后續私募行業的規范發展也具有重要意義。