本章小結——關于金融系統優劣的爭論

金融系統對技術創新，進而對經濟增長的影響不僅與金融系統的功能有關，而且與金融系統的結構相聯系。廣義的金融結構涉及金融系統中各種不同類型的融資方式、金融中介、金融工具的相對比例。一個多世紀以來，經濟學家一直致力于尋找一種最有效的金融結構，然而卻存在著激烈的爭論，Levin對此做了一個比較全面的總結，歸納起來有三類觀點。

一、銀行主導型優越論

第一類觀點為推崇銀行主導型結構的觀點，這一派被稱為Banketeers。持這種觀點的學者認為銀行主導型結構至少具有三個方面的優勢：①銀行可以減少獲得及加工有關公司、經理的信息成本，有利于資源配置和公司治理；②銀行可以提供橫向風險分擔、跨期風險分擔和流動性保險，從而提高投資效率，促進經濟增長；③通過降低交易成本和解決信息不對稱問題，銀行可以更好地動員儲蓄。

銀行主導觀點還指出，市場主導型金融系統存在諸多缺陷。①Stiglitz指出，發展良好的市場能迅速、公開地披露信息，這減少了個人投資者獲取信息的激勵。而銀行與企業形成了長期關系，不用馬上在市場上公開披露這些信息，因此解決了這一問題。Boot和Thakor認為銀行作為投資者的協調聯盟，在監督企業和克服事后的道德風險問題上比不協調的市場更好。②市場雖然有利于跨部門風險分擔，但卻無法進行有效的跨代風險分擔。③市場發展會妨礙公司控制，這是因為：第一，富有流動性的市場創造了缺乏遠見的投資者氛圍，在流動性市場上，投資者可以廉價出售他們的股份，因而缺乏實施嚴格公司控制的激勵；第二，管理層對外部接管的反抗以及董事會同經理之間的勾結會降低公司的治理效率；第三，富有流動性的市場對惡意兼并者有利，卻有礙于社會的總體福利。

二、市場主導型優越論

第二類觀點為推崇市場主導型結構的觀點，這一派被稱為Marketeers。他們突出強調了市場主導結構有如下優點。①運轉良好的市場加強了研究企業的激勵，因此可以促進信息獲取和信息擴散，市場規模越大，流動性越強，當事人就越愿意花費成本去研究公司信息。除了事前的信息獲取之外，運轉良好的市場有助于在事后通過兼并和收購來實現有效的公司治理。②功能良好的市場有助于便利風險管理，既能有效地實現跨部門風險分擔，又能減少流動性風險。③市場通過減少交易成本和信息不對稱可以更加有效地動員儲蓄。由于有效的會計標準、信息披露制度、訂約系統以及關心自己的聲譽，市場在動員儲蓄方面有很強的能力。

市場主導的觀點同樣對銀行主導的觀點進行了批評。①強有力的銀行為了獲得信息租金，會保護與其有緊密關系的企業免受競爭之害，進而阻礙了創新。Weinstein和Yafeh通過對日本的研究發現，有主銀行的公司因為可以從主銀行那里獲得資本支持，通常傾向于使用過多的資本密集型技術和生產過程。②Allen和Gale進一步發現，盡管銀行在信息收集、處理上更為經濟、有效，但在一些非規則的情況下，例如，有時決策人員在應該去收集哪些信息并如何去處理這些信息方面無法達成一致的意見，銀行卻反而沒有效率。因此，在那些情況多變、充滿不確定性和創新的環境中，銀行在信息獲取上并不占優勢。③銀行對企業的影響常常是不利于公司治理效率的。Black和Moersch認為銀行是按照自身的利益來行事，但銀行家也會受公司經理的影響和控制，如果經理對銀行家很慷慨，后者就會阻止外部人來替換掉不稱職的經理。Wenger和Kaserer分析了德國的情況，發現銀行控制了公司中的投票權，證據表明這不利于社會公眾和公司治理。

三、折中論——金融服務以及法律、制度的觀點

第三類觀點是折中的觀點，即金融服務以及法律、制度的觀點。Levine提出金融系統的功能在于提供各種金融服務：評估潛在的投資機會、實施公司控制、便利管理風險、提供流動性、動員儲蓄等。一個成功的金融系統在于能夠及時、充分地提供這些服務，即問題的關鍵在于這些服務的可得性和質量，至于金融系統是市場主導型還是銀行主導型只是一個次要問題。LLSV認為銀行主導型和市場主導型的區分對理解金融系統作用并不大，而各國的制度環境，尤其是法律制度決定了金融系統所能夠提供的金融服務的內容和質量，以及金融系統的結構差異。他們強調應設立強有力的保護外部投資者的法律，并有力地執行這些法律，是提供增長促進型金融服務的關鍵。Beck, Demirgü?-Kunt和Levine通過跨國的數據樣本進一步驗證了法律制度主要是通過其“對經濟變遷的動態適應性”功能來影響金融發展。Rajan等則從政治學的角度論述了金融系統的差異。

目前的實證研究并沒有給理論上的爭執做出最終判斷。Levine通過跨國數據的分析，發現融資結構的作用不顯著；Becker和Levine對跨國企業抽樣數據的分析得出了類似的結果。不過，相反的證據也很容易找到。Tadesse利用36個國家1980—1995年的數據進行分析后，卻發現雖然無法否認銀行和市場在提供融資服務上有互補之處，但銀行主導型和市場主導型金融系統之間的確存在明顯差異。Cecchetti對歐盟20世紀90年代融資結構與貨幣政策效果的分析，不但支持了融資結構的重要性，而且把不同融資結構導致貨幣政策績效的差異歸結到各國法律制度的差異上。

通過以上幾個方面的分析，市場主導型金融系統和銀行主導型金融系統在實現金融基本功能方面各有優勢。從功能的觀點來看，我們很難說哪一種金融系統模式在對技術創新影響方面更為優越，因為兩種模式已經形成了一些替代機制，使得它們在功能行使上具有相似之處。市場主導型和銀行主導型金融系統之間差別的凈效果很難總結。從20世紀70年代以來，隨著信息技術創新、金融創新發展和金融全球化進展，資本市場和金融中介如何協調發展以及一個國家該如何選擇（或改革）其金融系統就是非常具有理論和現實意義的問題。Allen和Gale曾明確指出，要完全理解各種競爭性的金融系統的優劣勢，還有很多工作要做。