撮合交易

“教育資產的最大特點是現金牛。”

夏末，上海，思南公館的Las Tapas。

兩男一女坐在室外的一桌，陽光穿過梧桐樹的枝杈，在白色桌布上繪出花紋。桌上放著愛麗絲帶來的一張A4紙，上面印著填滿數據的表格和一些英文。

愛麗絲是一家中國本土投行鉑圖證券的銀行家（banker），正在向客戶推銷一樁海外教育資產的并購交易。

并購業務被譽為投行業務中的“皇冠明珠”，投資銀行家（簡稱投行家）職業生涯的最大成就是做并購交易中的交易制造者（deal maker）。你必須積累足夠多的客戶、足夠多的項目資源，才能有機會在客戶尋找項目的時候，恰到好處地將某個待出售的公司推銷出去，對客戶說：“我這兒有一個給你準備的交易。”

對面坐著兩個男人，一位外表儒雅，戴金絲眼鏡，他是國內一家運營國際學校業務的教育機構——天行教育集團的創始人孟亦東。老孟去年剛在美國收購了一所學校，愛麗絲的投行團隊在這樁交易中擔任財務顧問。另一位穿著十分樸實，咸菜色的外套與思南公館的洋腔洋調有些不搭，然而他才是這三人中的主角——山東一家大國企遠征集團旗下遠征文化產業投資公司的總經理李梅亭。此刻，李梅亭正努力睜大眼睛，試圖看明白愛麗絲手中那張表格的意義——那是一些用可比交易列示的教育資產估值分析。

愛麗絲這次想要促成的交易，是介紹遠征集團與老孟的天行教育共同收購英國的一所私立高中圖靈中學。遠征集團的主業是基礎設施建設，這些年生意越做越大，手上現金充沛，于是成立了遠征文化產業投資公司，想做一些跨界投資，近年來格外關注海外資產配置。大國企的董事長與老孟是同鄉，看老孟的學校生意越做越好，也想涉足這一領域。在老孟的引薦下，李梅亭見到了投資銀行家愛麗絲。

在老孟熱情洋溢的介紹之后，愛麗絲沖李梅亭微笑：

“我這兒有一個給你準備的交易。”

 

吸引國際買家并購的教育資產（指學校，通常不包括大學）基本上只集中在說英語的國家，即美國、英國、加拿大、新加坡和澳大利亞等國家。以英國為例，英國的學校分為公立與私立兩種。公立學校由政府撥款支持，不具備收購的可能性；私立學校又分為慈善機構、財團擁有的學校及私人運營的學校三類。一般而言，前兩類是由慈善機構和財團擁有的學校，有盈利之外的其他考量，即使效益不佳面臨破產也會由于顧忌各種因素而不對外出售。因此，由私人企業主或私募股權基金擁有的私立學校，就成為市場上稀缺的收購資源。

2015年，全英國有2600所左右的私立學校，僅占到全英學校總數的7%左右，這其中可供收購的標的更加稀少。行業的整合在上一個10年就已經開始，金融危機后，很多英國的私立學校面臨財務危機，因此被放在市場上出售。另外有一些運營良好、抗周期的私立學校，就像是被私募基金養肥的鴿子，等著合適的時機在市場上待價而沽。

眾所周知，與那些追在客戶屁股后面催收應收賬款的企業不同，學校的學費都是提前收取的。學期尚未開始，學校就已經提前取得了下一學期的學費收入。與之相關的學校財務報表的特點是，學校的營運資本（流動資產-流動負債）為負數。換句話說，當一所學校開始穩定運營后，經營學校業務本身不需要額外注入資本，反而會內生性地產生多余的現金。一所學校建立之初需要經歷一個資本投入期，在這一階段，其“師生比”達不到正常運營狀態，招生的市場推廣也在不斷燒錢，但當投資平臺期過了之后，學校的生意就會產生源源不斷的自由現金流。因此，教育資產是現金牛。

杠桿收購的世界里現金為王。教育資產由此成為PE基金競相追逐的對象——學校業務本身可以提供收購所需要的、支持更高杠桿的、充足的自由現金流。當市場上有這樣的標的出現，幾乎立即就會被活躍的買家盯上。

此外，非公立教育在國外屬于受政府監管限制較少的行業，更何況教育消費的需求是剛需。隨著家庭收入的逐年提高以及家長對子女教育的日漸重視，學校的學費水漲船高。據統計，英國中學學費平均年增長率約5%，跑贏國家通貨膨脹的年增長率（英國通脹率約為每年2%）。

隨著亞洲國家中產階級的興起，赴歐美國家留學的學生近年來呈低齡化趨勢。海外教育資源需求旺盛，因此教育產業的國際收購也成為包括中國在內的亞洲投資者關注的熱點。

據英國私立學校協會統計，由于英國經濟走勢的不確定性，2008年經濟危機之后，英國本土學生在私立學校的就學率一直低于經濟危機前，但與之形成鮮明對照的是，國際學生在英國就讀的人數從2008年至2015年上升了33%。2015年這些獨立寄宿學校收取的學生年平均學費約為3萬英鎊，而2008年僅有2.2萬英鎊。

 

愛麗絲一直在侃侃而談教育資產的好處，老孟不時附和。李梅亭也許聽明白了，也許沒有，但這并不重要。他心里盤算著：第一，遠征集團需要在海外擴張，尋找好資產；第二，董事長有意在教育領域進行投資；第三，根據領導班子的戰略規劃，近幾年集團把文化領域投資作為重點關注方向之一，但至今尚無任何進展。

剛端上桌的那盤杏仁羊架散發著香氣，不趁熱吃就要涼了。然而三個人的注意力卻都還集中在那張寫滿可比交易的紙上。愛麗絲在對上面的數字做進一步的解釋。

李梅亭對一所海外學校如何估值已經不太在意了，他在這家大型基礎設施建設企業做投資許多年，之前的經驗都僅限于重資產項目的估值。然而他并不想現在就開始重新學習輕資產業務的估值模式。他把這張紙小心地折好，放在自己的夾克口袋里——也許只是出于禮貌，天知道他回去是不是就直接把衣服丟到洗衣機里去。

李梅亭的心情變得好起來，似乎下半年的工作任務已經完成了一半，于是三個人開始放松地享用面前的美味。