三 收益率

收益率波動中下行

受宏觀經濟狀況以及債券市場供求關系變化影響，過去10余年里，中國債券市場的收益率經歷了幾個周期的變化。

2005年第四季度至2007年底，債券收益率大幅上升。這主要是因為，貨幣供應增長過快，導致價格水平上升和通脹預期加強。受次貸危機影響，2008年第一季度后中國的通脹率迅速下降，同時，為應對危機沖擊，貨幣供應量迅速上升。受流動性效應、通脹預期和價格水平下降效應影響，債券收益率在2008年7月至2009年第一季度出現了快速下降（見圖0-15、圖0-16）。

2009年的貨幣擴張使得市場物價上升并導致通脹預期逐漸升溫，債券收益率應聲而上。2011年8月之后，隨著貨幣供給增速下降，CPI開始回落，通脹預期也有所下降，債券市場收益率也隨之出現明顯的下行趨勢。2010年之后中國的經濟增長率出現了中長期下行趨勢，同時產能過剩和企業非意愿存貨上升，工業企業利潤增長率和許多行業的ROE開始持續下降，使得債券市場對違約風險的擔憂不斷加劇，以致2013年6月爆發了“錢荒”，債券市場收益率隨之大幅抬升。

對違約風險擔憂、“錢荒”沖擊對債券市場收益率的影響持續了半年多。進入2014年之后，宏觀經濟政策開始出現了趨勢性轉變，帶動債券收益率下降。到2014年第四季度，央行啟動降息和全面降準，強化了市場對央行寬松貨幣政策的預期，再加上通脹率持續下降，尤其是長時間的PPI負增長，使得債券收益率在2015年上半年出現了加速下行。

收益率曲線形狀的歧變

在債券收益率的周期變動中，長短端的收益率波動不盡相同，伴隨收益率變化的是債券收益率結構的顯著變化。中國債券市場收益率結構呈現以下特點：短期收益率的波動明顯大于長期收益率的波動（見表0-2）；在利率下行周期，長短期收益率利差往往會擴大，在利率上升周期，利差往往會縮小（見圖0-17）。

長短端收益率變動的差異，直接導致債券市場收益率曲線形狀的變化。2015年，中國債券收益率曲線經歷了三個階段的變化。2015年初，中國債券收益率曲線呈“勺子”形，短端債券收益率出現了“倒掛”，曲線的短端斜率為負。這種倒掛的原因較為復雜，我們認為，它最有可能是“錢荒”導致短端收益率大幅上升的后遺癥，是基于流動性的短期資金需求保持高位的結果（見圖0-18）。

2015年4月之后，收益率曲線的扭曲得到修正。6月以后，收益率曲線在短端收益率略有上升的同時，長端收益率大幅下行，使得收益率曲線變得較為平緩。

長短端債券收益率的變動對貨幣政策具有極大的影響。雖然中國的“格林斯潘之謎”和“伯南克難題”僅僅初現端倪，但是，其中隱含的挑戰值得高度警惕。