二 基本特征

金融債券仍然獨占鰲頭

盡管各類債券的發行均有較大幅度增長，但金融債券仍然在總發行中獨占鰲頭。2015年，金融債券總共發行了42856.81億元，較上年度同期的33550.95億元增加了9305.86億元。由于地方政府債券、同業存單異軍突起，金融債券占全部債券發行額的比重從30.51%下降至了22.78%，但占比仍然最高。金融債券獨占鰲頭，是中國債券市場區別于其他市場經濟國家債券市場的一個重要方面。

投資者仍以商業銀行為主

中國債券市場的投資者一直以商業銀行為主，這種狀況至今沒有太大變化（見圖0-6）。截至2015年9月，商業銀行持有的債券規模高達20.7萬億元，較2014年末的18.1萬億元增長14.4%，持有規模占在中債登登記托管的全部債券的63%，與2014年末持平。這種持有者結構表明，作為直接融資體系重要組成部分的債券市場，在中國仍被深深地打上了間接融資的烙印。因此，中國債券市場要更好地發揮直接融資的功能，改變以商業銀行為主的投資者結構是必要的一環。

應當看到，對于商業銀行來說，發放貸款的回報遠比購買債券利潤豐厚。因此，銀行資金運用的首選總是貸款，而債券市場則一向只是貸款規模管制下銀行擺放“剩余資金”的地方。如今，銀行愿意將資金大規模投入債市，間接地反映貸款市場的疲軟。在這個意義上，銀行熱衷于購買債券正是國民經濟增長逐漸下行的映射。

銀行間市場占主導

經過10多年的發展，銀行間債券市場已經發展成中國債券市場的主體，其優勢地位短期內難以撼動。從債券存量和債券流量看，銀行間市場的規模分別約為交易所市場的20.8倍和3.7倍，兩者差距非常顯著。除了市場規模之外，銀行間市場在監管體制、合格投資者的培育、產品發行以及產品創新等方面也取得了一定的領先優勢，例如，在監管體制上，目前銀行間市場上短期融資券和中期票據的發行，均采用注冊制，發行環節非常高效快速；而交易所市場目前仍普遍采用審批制，發行效率明顯不如銀行間市場。但是，情況已開始改變。2015年初，交易所市場在公司債券的發行上進行了改革，使發行效率大幅提高，月度發行量提高了近10倍，由年初的百億級別提升到了千億級別。表0-1記錄了兩類交易市場現劵和回購交易情況。

期限短期化

2015年，央行為了推動利率市場化進程，大幅度增加了同業存單的發行：年度發行同業存單4793只，較上一年度的437增長了近10倍，發行總額則從上年的4412億元猛增到37827億元，凈增了近7.6倍。與此同時，2014年10月～2015年9月，期限在1年以內的債券也有了較大的規模擴張，其間，此類債券共發行7921只，發行總額為83734.72億元，發行只數和發行總額占比分別為61.31%和44.49%。期限較短的同業存單和短期融資券的大規模入市直接帶動了2015年中國債券市場發行期限的短期化。

債券發行的短期化，自然引致存量債券剩余期限呈短期化發展：市場上短期債券存量有所上升，剩余期限較長的債券余額占比逐漸下降。資料顯示，1年期以下的債券存量占比從2011年的17.3%上升到2015年的22.5%, 1～5年期的中短期債券存量占比由40.9%上升至46.7%; 5～10年期的中長期債券存量占比由26.0%下降至23.4%, 10年期以上的長期債券存量占比由15.8%下降至7.3%（見圖0-7）。需要指出的是，在以商業銀行為主要投資者的市場結構下，短期債券發行增多和全市場剩余期限的短期化，并不必然意味著短期償債壓力上升。

市場交易趨于活躍

2015年，銀行間市場債券總成交金額再創紀錄，達4427453.66億元，同比增長42.95%。其中，現券交易額同比增長96.79%，回購交易額同比增長35.96%。債券成交額與GDP之比從2000年的35%上升到了2015年9月末的908%。這表明，中國債券市場的深度、廣度和彈性均有所改善，債券市場的流動性也得到大幅提高（見圖0-8）。

21世紀以來，現券與回購交易結構出現了此消彼長的變化（見圖0-9、圖0-10）。2001～2010年，現券交易額占比逐年上升。2011～2015年，它們的占比走勢出現反轉，即現券交易占比下降，回購交易占比上升。這一變化，反映了市場的流動性變化以及貨幣政策的重點變化。

交易的活躍度和流動性上升，也反映在債券市場的換手率上。2000年，中國債券市場換手率為133%, 2015年換手率則達到了1003%（見圖0-11）。

杠桿率無趨勢性變化

中國債券市場的杠桿化交易并沒有完整的統計數據，我們只能進行粗略估計（見圖0-12、圖0-13）。

若將債券質押融資視為加杠桿，則大致可用債券托管量/（債券托管量－待購回債券余額）來衡量杠桿水平。需要指出的是，債券投資中的加杠桿途徑多種多樣，回購只是提升杠桿的途徑之一，其他如優先/劣后結構同樣能提升杠桿倍數。因此，這里計算的與其說是杠桿水平，不如說是回購對債券市場杠桿的貢獻度。同時，并非所有通過回購交易融入的資金都被用于再投資，所以，此處度量的杠桿貢獻度應是上限。從歷史走勢來看，近一年來銀行間的杠桿率有小幅提升，但杠桿水平并不高（見圖12）。

在交易所市場，杠桿水平可以用托管債券總市值/（托管債券面值－未到期回購融資余額）計算。根據此方法計算的交易所杠桿率如圖13所示。交易所市場杠桿率一年來有小幅下降，原因在于交易所公司債券發行放量和股市大起大落。2015年以來托管在交易所的公司債券和國債的數量都有明顯增加，股市火熱時用于申購新股的回購資金，6月股市回落后卻仍然沉淀在交易所，導致資金供給增加而融資需求明顯減少。

衍生品市場發展緩慢

近年來，以利率互換和國債期貨為代表的利率類衍生品市場得到了穩步發展，交易量、持倉量等主要指標穩步增加，已經形成與現貨市場體量相當的衍生品市場。利率類衍生品，尤其是利率互換與國債期貨的發展，為金融機構提供了對沖利率風險的工具，較好地發揮了價格發現的功能，促進了中國利率市場化改革，有利于完善貨幣政策利率傳導機制。

中國利率互換市場起步較晚，但最近兩年得到了較快增長。2015年中國利率互換市場發展迅速，1～9月，利率互換成交50974筆，名義本金規模合計58436.63億元，名義本金成交量較2014年同期增長120.33%。此外，中國利率互換市場還呈現以下特征：各類參考利率中，回購利率成交量最大，且重要性持續提升；存貸款基準利率在互換交易的參考利率中受冷落；利率互換的期限集中在1年及以內的短期，中長期交易不活躍（見圖0-14）。

2015年國債期貨市場成交活躍，成交量及持倉量迅速增加，已經形成與現貨市場體量相當的市場。2015年1～9月，國債期貨總成交量234.9萬手，總成交金額22862億元。國債期貨自上市以來，價格總體處于上升趨勢，與現貨收益率下行走勢高度一致。中國國債期貨市場迅速成長，呈現以下顯著特點：①風險管理完善，市場運行平穩，機構投資者參與度較高，投資行為較為理性；②價格發現功能得以有效發揮；③成為有力的利率風險管理工具，期貨價格與國債現券價格保持高度的相關性和一致性，充分保證了投資者利用國債期貨進行利率風險管理的有效性。

其他衍生品如遠期利率協定、遠期債券交易等，由于種種原因幾乎無人問津。