第3章 國際債券市場與跨國資本流動

3.1 全球債券市場發展情況

3.1.1 全球債券未償余額

全球債券市場未償余額相當于全球GDP的125 %，其中1/3在美國。金融危機后，全球債券市場規模總體呈擴張態勢。據國際清算銀行（BIS）估算，2014年底，全球未償債券余額（含國內、國際債券）為97.2萬億美元，較五年前增長約11.5 %，相當于全球GDP的125 %。2015年第一季度末，就未償債券余額來看，債券市場規模最大的國家依次為美國、日本、英國和中國，其全部債券的未償余額分別為35.9萬億美元、11.2萬億美元、5.87萬億美元和4.79萬億美元，占GDP之比分別為207 %、280 %、217 %和47 %，美國約占全球債券市場未償余額的1/3以上，四者之和約占全球債券市場未償余額整體規模的一半以上（見圖3-1）。

目前，全球債券市場未償余額中約有20%為國際債券，總體規模穩定在20萬億美元左右（見圖3-2）。其中，發達國家國際債券未償余額始終占據主導地位，及至2015年第二季度末，其規模約占國際債券未償總金額的75%。發展中國家國際債券未償余額比例較小，但其規模和份額均穩步上升，從2008年末的0.89萬億美元增長到2015年第二季度末的1.90萬億美元，占總規模的比重也從4.7%上升到8.8%。

3.1.2 全球債券新發行

2015年發達國家國際債券凈發行有所擴張，發展中國家勢頭較上年略有放緩。國際金融危機后，發達國家為穩定金融市場，普遍推行了量化寬松政策，促成了危機后兩年內國際債券凈發行的蓬勃發展。隨后，隨著以金融機構為主導的去杠桿進程不斷深化，發達國家的國際債券發行持續維持在低位乃至負值區間。及至近年，經濟溫和復蘇帶動企業部門融資意愿增強，同時，美聯儲加息預期令企業和機構產生在加息前利用較為廉價的成本進行融資的沖動，再次推動了發達國家國際債券凈發行規模的擴張。2015年上半年，發達國家凈發行國際債券2410億美元，是自2010年以來最高的半年度發行額（見圖3-2）。

發展中國家的國際債券凈發行規模在危機后較為穩定，其間雖受歐洲主權債務危機（2010年）和發達國家國債收益率走高（2013年）等因素的影響有過小幅下滑，但始終保持在正值區間。2015年，在全球經濟前景不確定性上升的情況下，發展中國家國際債券凈發行勢頭較上年略有放緩，上半年凈發行規模為845億美元，較2014年下半年下降約23.7%。

2015年美國債券發行規模增長較快。2015年1～9月，美國債券發行規模為4.9萬億美元，較上年同期增長約10%，其中國債發行占32%（見圖3-3），其次是抵押貸款相關債券和企業債券，分別占總規模的27%和25%。交易方面，1～9月，美國各類債券的日均成交量波動較小，平均日成交金額為7467億美元，國庫券和機構MBS是最主要的交易品種。

日本債券發行與2014年基本持平，國債是一級和二級市場上的主要交易品種。2015年1～8月，日本全部債券總發行額約132萬億日元，與上年同期基本持平，其中日本國債是債券發行的主要組成部分，1～8月發行額為115萬億日元，約占全部發行額的87%（見圖3-4）。二級市場交易方面，2015年上半年，公司債市場季度交易量較上年有了明顯下滑，換手率保持在6%左右（見圖3-5），低于上年全年均值的8%。政府債券的交易則較為活躍，上半年平均換手率為1.3。

歐元區企業和金融機構債券發行規模下滑（見圖3-6）。2015年1～8月，歐元區全部債券凈發行額為706億歐元，比去年同期下降了38%，政府是債券凈發行最重要的主體，凈發行總額為1288億歐元，顯示出歐元區企業和金融機構在量化寬松政策持續、經濟前景不明朗的情況下發債意愿低落。

3.1.3 全球債券收益率變化

發達國家中長期國債收益率持續下行，歐元區與美國國債收益率息差不斷擴大。金融危機后，主要發達國家在量化寬松貨幣政策和經濟增長疲弱的共同影響下，10年期國債收益率顯著下行，且具有較高的同步性。2013年中，經濟復蘇的良好跡象促使美國、英國的中長期國債收益率迅速攀升，與日本和歐元區形成鮮明反差；隨后，2014年末至2015年上半年，美國經濟溫和增長態勢持續，美聯儲退出非常規貨幣政策預期增強，令美國10年期國債收益率再度震蕩回升，與經濟表現較弱、受希臘債務問題困擾的歐元區國債收益率分化明顯。此后，各發達國家國債收益率在走勢上重新保持了高度相關性，但歐元區與美國國債收益率息差持續擴大（見圖3-7）。

新興市場國家國債收益率走勢分化。2013年中，美聯儲首次釋放退出量化寬松政策信號，引發國際資本大舉撤離新興市場，迅速推高了拉美、亞太新興市場經濟體的國債收益率，其中，印度在短短2個月的時間內國債收益率上揚了近200個基點。2015年上半年，新興市場國家經濟基本面顯示改善跡象，吸引國際資本流入新興市場國家，各國國債收益率均震蕩回落，尤其是俄羅斯，受益于逐步走出2014年爆發的盧布危機與石油危機，收益率回落幅度更大。進入8月以后，全球股市和匯市波動，市場避險情緒驅動資金流出新興市場，重回發達國家安全資產。除部分經濟狀況較好的國家（如印度）外，新興市場國家的長期國債收益率普遍出現上行（見圖3-8）。