2.4 “十三五”時期金融改革展望

與十八屆三中全會提出的“完善金融市場體系”的要求相比，金融改革在五中全會關于“十三五”規劃建議稿中占據了更為重要的地位，改革措施也更加具體。建議稿不僅明確提出了要“加快金融體制改革”，而且以專門篇幅指出要“擴大金融業雙向對外開放”。可以預期，“十三五”期間的金融改革和開放將有重大進展，整個金融體系將有進一步的變化，與“創新、協調、綠色、開放、共享”發展理念相適應的新的金融體系將初步形成，并成為推動整個經濟體系轉型、完成到2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番的根本保障。

2.4.1 “十二五”期間我國金融體系特點

經濟轉型和經濟體制改革離不開金融體系提供的更好的金融服務。對于媒介儲蓄和投資、跨時空配置資源的金融體系，我們可以從金融資源的配置機制、配置渠道和金融體系的對外開放程度等三個角度觀察其本質特征。

首先，從配置金融資源的機制看，與政府主導的經濟發展模式相適應，在我國的金融體系中，是政府而非市場發揮著主導作用。政府的主導作用除了表現在對價格（如利率）的管制上之外，還包括對金融機構準入退出的行政管制，對金融業務和金融產品的行政管制，以及對獲得金融資源主體的隱含偏好或者限制。因此，央行放開存款利率上限、推動利率市場化改革僅僅是在價格管制上有所松動，在其他行政管制方面并無變化。例如，股票市場依然是發行審批制，債券發行交易制度依然需要統一和進一步市場化。更為重要的是，不同所有制企業在獲得金融資源方面存在差別待遇：國有企業除了在股票市場占據了半壁以上江山之外，在包括銀行貸款在內的各種債務融資方面也占據了更多的資源：在非金融部門債務融資中，國企的份額從2008年危機前的60%上升到2013年的70%。

其次，從媒介儲蓄和投資的渠道看，與投資驅動的經濟發展模式相適應，我國的金融體系是（傳統）銀行業發揮主要作用的銀行導向體系，而不是資本市場發揮主要作用的市場導向體系。從居民金融資產的結構可以看到這兩種體系的差異。我國居民部門投資以存款為主，截至2013年，存款相當于我國居民金融資產的70%。相比之下，存款在美國居民金融資產的占比只有15%左右，證券和各種基金則占到近70%。銀行導向體系有助于動員儲蓄，推動大規模的房地產基建投資，但是，這種體系難以適應創新驅動的要求，難以發揮消費對增長的基礎性作用。可以看到，我國居民消費率低的一個主要原因在于居民收入占國民可支配收入的份額較低，而通過資本市場獲得的財產性收入較少又是居民收入份額低的重要原因。并且，銀行導向的金融體系主要是將金融資源分配給企業部門，而不是居民部門，因為這種體系主要是為生產者而不是消費者服務的。

政府主導、銀行導向的金融體系不僅不能有效服務于經濟轉型，而且正在造成潛在的、不可忽視的系統性風險。“十二五”期間，我國實體經濟（政府、企業和居民部門）杠桿率不斷攀升，償債壓力不斷加大。

最后，從金融體系的開放程度看，我國的金融體系依然是一個比較封閉的體系——這與我國已經成為世界第一大貿易國的地位是完全不相稱的。以2014年中美資本項目做一比較可以看到：第一，在資本項目三大子項目中，我國的證券投資項開放程度最低，我國的證券投資資產和負債分別只有GDP的2.5%和5%，遠遠低于美國的水平。實際上，我國證券投資項的開放程度甚至還低于經濟落后于我們的印度。第二，從直接投資看，盡管我國已成為世界第一大直接投資輸入國，但存量直接投資依然落后于美國。更為重要的是，我國對外直接投資的發展速度遠遠落后于輸入直接投資的速度，2014年我國直接投資的資產只有GDP的7%強。

2.4.2 “十三五”期間金融改革和開放

“十三五”規劃建議稿進一步強調指出：“發展是硬道理”“改革是發展的強大動力”“創新是發展第一動力”。經濟發展從投資主導轉向消費發揮基礎作用和投資發揮關鍵作用，其前提是創新，創新的基礎又是體制改革，即從政府主導資源配置轉向市場發揮決定作用、更好發揮政府作用。如果說“十二五”期間金融體系的主要任務還是動員儲蓄、推動大規模投資的話，在“十三五”期間，金融體系的首要任務就是推動創新，而轉變金融體系的任務需要從根本上實施金融體制的改革。

1．金融體制改革

與十八屆三中全會公告只提出“完善金融市場體系”不同，“十三五”規劃建議稿明確提出要“加快金融體制改革”。金融體制改革的根本在于改變政府主導的金融資源配置機制，讓市場發揮決定性作用。為此，建議稿中除了繼續指出要“推進匯率和利率市場化”之外，還特別提出了“推進股票和債券發行交易制度改革”。我們知道，在十八屆三中全會公告中只有關于股票注冊制的改革。這次同時提及股票和債券意味著股票市場和債券市場等兩大資本市場的改革問題將同時擺到議事日程上來，尤其是長期處于發行、交易分割狀態的債券市場將得到統一。

金融資源配置機制的轉變不僅涉及金融體制改革的問題，而且取決于經濟體制改革的其他方面，尤其是涉及金融資源的主要獲得者——國有企業和地方政府的改革。轉型經濟學告訴我們，如果借款人存在軟預算約束，僅僅靠金融體制改革如利率市場化并不能提高金融資源的配置效率，甚至會使得軟預算約束問題更加惡化。這次建議稿提出要“完善各類國有資產管理機制，以管資本為主加強國有資產監管”，可以預期，“十三五”期間國企將逐步改變政企不分的狀況，成為真正的市場經濟主體。就地方政府而言，建議稿提出在深化財稅體制改革的基礎上，“建立規范的地方政府舉債融資機制”。這也是關乎體制機制的一項治本之策。

2．金融機構和金融市場的發展

市場發揮決定性作用的金融資源配置機制將為整個金融體系從傳統銀行主導向資本市場主導轉變奠定基礎。“十三五”規劃建議稿指出，要“健全商業性金融、開發性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補充的金融機構體系”，這種表達尚屬首次。

建議稿還指出：要“積極培育公開透明、健康發展的資本市場”，“要提高直接融資的比重”。風清氣正將提高股市的吸引力，預計“十三五”期間我國居民資產組合從存款向股市的轉移將會有較大起色。目前股市34萬億股流通市值中大約只有10萬億股為居民部門持有，隨著居民資產組合的調整，特別是在協調、共享的理念下，居民部門收入占國民收入的比重不斷提高，“十三五”期間居民部門再增加10萬億股票持有并非不可能。隨著股市注冊制的實施，隨著居民資產組合的調整，以及包括職業年金、企業年金、商業養老保險等養老保障制度和其他配套制度的建立完善，股票供求兩個方面的平衡將推動我國股市市值和上市公司企業數量的增加。可以看到，在“十二五”期間我國上市公司數量只有美國的一半，市值只有美國的20%多。與2020年收入翻番的目標相匹配，在“十三五”期間，上市公司數量和市值的翻番也并非不可期待。

除了股市之外，債市也是重頭戲。與股市的相對落后相比，中國的債券市場與發達國家的差距更是在數倍以上。2014年中國債券市場存量為4.8萬億美元，結合“十三五”規劃建議稿中關于公共投融資機制、地方政府舉債融資體制和高收益債券及股債結合融資方式等的闡釋，預計“十三五”期間我國債券市值將翻一番，債券深化水平（目前是43%左右）可望接近全球平均水平（110%左右），這將徹底改變傳統銀行業一統天下的格局。

在市場發揮決定性作用的同時，要更好地發揮政府作用。在放管結合的思想指導下，“十三五”規劃建議稿明確提出要加強金融宏觀審慎管理制度建設，改革并完善金融監管框架。這部分內容較十八屆三中全會公告中關于風險處置的內容有較多增加，且相對具體化，因此，為了控制系統性風險，預計“十三五”期間我國目前這種混業經營、一行三會分業監管的格局將被打破，更加協調的金融監管框架將有望形成。

3．金融對外開放

金融業的對外開放要跟上整個經濟對外開放的步伐，并且，金融開放不再僅僅是“引進來”，而且還要“走出去”。為了“擴大金融業雙向開放”，“十三五”規劃建議稿從三個層面提出了開放的要求：第一，與積極參加全球治理、“促進國際貨幣體系和國際金融監管改革”的要求相適應，金融開放是要通過有序的資本項目可兌換和推動人民幣加入特別提款權，最終讓人民幣“成為可兌換、可自由使用貨幣”。與金融體制改革和資本市場發展相結合，意味著人民幣在“十三五”期間將成為可儲值、可交易的國際儲備貨幣。第二，開放的基本措施是讓市場發揮決定性作用，包括外匯管理和使用的負面清單管理方式，境外投資匯兌和資金運用的放開，以及境內外資本市場投資的雙向放開。因此，“十三五”期間，我國資本項目的三大子項目將會顯著增長，尤其是瘸腿的對外直接投資和雙向的證券投資或將出現顯著增長。第三，要更好地發揮政府作用，即以國際收支基本平衡為目標，加強國際收支監測。這里需要注意的是，這種國際收支平衡是經常項目和資本項目合并后的平衡，如果“十三五”期間我國經常項目依然保持盈余，這就意味著通過資本項目輸出，從而形成資本項目赤字就成了必要。換言之，資本輸出將是“十三五”期間的重點。不過，“十三五”期間全球金融風險不容忽視。由于各國經濟恢復的速度差異和宏觀經濟政策差異，全球資金的流動和主要貨幣的匯率的波動將更大，因此，金融業的雙向對外開放必然要遵循“有序”的原則。