2.3 中國貨幣政策操作

2015年以來，在經濟下行壓力不斷加大、通縮風險顯現的背景下，中國人民銀行秉承了中央“穩增長、促改革、調結構”的政策思路，并未采取明顯的大規模經濟刺激政策，而是在堅持穩健貨幣政策的基礎上，更加注重松緊適度，促進經濟平穩運行，為經濟、金融領域的相關改革營造了中性適度的貨幣環境。

2.3.1 公開市場操作

中國人民銀行在近些年加強了對短期利率的實時監測，為了平抑市場短期資金的波動，2013年創設了短期流動性調節工具（SLO），并搭配使用到期央行票據的續作、債券回購、逆回購、國庫現金管理等工具，適時適度投放流動性，保持流動性的總量合理充裕。從圖2-16可以看出，中國人民銀行公開市場操作在近些年的凈效應主要是投放基礎貨幣，特別是在2011年和2012年，分別凈投放21830億元和21010億元，主要原因是這兩年到期的央行票據較多，中國人民銀行通過央行票據凈投放的基礎貨幣達到19070億元和14380億元。2013年之后，公開市場操作向市場投放的流動性主要來源于短期流動性調節工具，短期流動性調節工具在2014年和2015年前三季度分別投放的基礎貨幣額度為9210億元和5200億元。國庫現金管理方面，在2014年和2015年前三季度分別投放1600億元和400億元基礎貨幣。

綜合來看，公開市場操作在2010～2012年凈投放基礎貨幣分別達到10915億元、21830億元和21010億元；2013年凈回籠基礎貨幣442億元；在2014年和2015年的前三季度分別投放11470億元和8600億元。從近些年的數據來看，2015年以來的公開市場操作相對穩健，并沒有大規模擴張之意。

此外，為有效配合存貸款基準利率的下調，中國人民銀行適時增強公開市場操作利率彈性，將7天期逆回購操作利率從年初的3.85%下行至9月末的2.35%，累計下行150個基點，引導貨幣市場利率平穩下行。

2.3.2 存款準備金政策

中國人民銀行自2015年以來，通過多次普降、同時輔以定向降準的方式逐步下調金融機構人民幣存款準備金率。一是先后4次普降金融機構存款準備金率，累計達2.5個百分點，截至10月24日，大型和中小型金融機構的存款準備金率分別下調至15.50%和17.50%。二是為加強金融機構支持經濟結構調整的能力，加大金融支持“三農”和小微企業的正向激勵，中國人民銀行從年初至10月24日先后5次對符合相關條件的金融機構進行了定向降準。綜合來看，對“三農”或小微企業貸款達到標準的大型商業銀行、股份制商業銀行、外資銀行，以及城商行、非縣域商業銀行等金融機構累計降準1.5個百分點；對農信社、村鎮銀行等農村金融機構累計降準1.5個百分點；對中國農業發展銀行累計降準6個百分點；為進一步提高企業資金的運用效率，下調財務公司存款準備金率3個百分點；為擴大消費，下調金融租賃公司和汽車金融公司準備金率3個百分點；此外，統一下調農村合作銀行存款準備金率至農信社水平。

圖2-17描述了中國人民銀行在近些年通過全面調整法定存款準備金率釋放或凍結的流動性。從中可以發現，中國人民銀行在2010年和2011年通過上調存款準備金率，分別回收了大約1.67萬億元和1.85萬億元的流動性；在2012年通過兩次降準釋放約0.84萬億元的流動性；在2013年和2014年沒有全面調整存款準備金率；但在2015年前三季度累計降準3次，共釋放了大約2.54萬億元的流動性（不包括定向降準）。

從絕對值看，2015年的存款準備金調整似有大舉擴張之嫌，但結合中國近些年的經濟金融背景及相關改革來看并非如此。首先，2003年以來，在人民幣升值預期和國際收支雙順差背景下，中國外匯占款快速上升，中國人民銀行為了緩解貨幣擴張的壓力，不得不通過發行央行票據和不斷提高金融機構存款準備金率的方式來凍結流動性，進而沖銷外匯占款對貨幣供給的影響。但在本輪危機以后，上述因素逐步弱化，外匯占款的增速開始下降，并且波動加大。特別在進入2015年以來，外匯占款出現負增長，9月末外匯占款余額比上年同期大幅減少2.04萬億元。為此，中國人民銀行在2015年多次大幅下調存款準備金率，并配合其他貨幣政策工具補充由于外匯占款下降所減少的流動性。其次，大量的法定存款準備金凍結了流動性，極大地弱化了金融市場配置資源的能力，構成了我國利率市場化的障礙，因此，隨著中國利率市場化和中國金融體制改革的推進，我們認為中國人民銀行在未來幾年逐步下調存款準備金率將成為常態。

此外，中國人民銀行在9月15日將存款準備金考核制度由現行的時點法改為平均法考核，即將存款準備金考核標準由每日達標改為維持期內的平均達標。平均法考核可以為金融機構管理流動性提供緩沖機制，增強靈活性，也有利于平滑貨幣市場波動。不過，這種變化也同時對中國人民銀行流動性管理提出了更高的要求，為此，人民銀行采取了審慎推進的做法，在對存款準備金實施平均法考核的同時，輔以日終透支上限的管理，即金融機構每日的存款準備金水平可以低于法定存款準備金率，但幅度不能超過1個百分點。

2.3.3 中央銀行貸款

2014年以來，中國人民銀行創設了常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款，以及信貸資產質押再貸款，不斷豐富了中國人民銀行資產負債表中資產方操作的工具。

常備借貸便利（以下簡稱SLF）：為了穩定市場預期、平滑短期利率波動，中國人民銀行總行及其分支機構，曾在2015年2月分別向符合條件的大型商業銀行和中小金融機構開展了累計3347億元的SLF；隨后在上半年全部收回，到第二季度末SLF余額為0；之后再未開展過SLF。

中期借貸便利（以下簡稱MLF）: MLF是中國人民銀行在2014年9月創設的提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具。自創設以來，中國人民銀行通過MLF操作凈投放2.07萬億元，到期回收1.08萬億元，截至2015年9月末的余額為0.49萬億元（見圖2-18）。此外，為了加強中期基礎貨幣的供給，中國人民銀行在2015年6月首次將MLF期限由3個月擴展為6個月，并將利率由3.50%下調為3.35%，旨在發揮MLF的中期政策利率作用，引導社會融資成本下行。

抵押補充貸款（以下簡稱PSL）：中國人民銀行在2014年4月通過創設PSL為開發性金融支持棚戶區改造提供長期穩定的資金來源。根據棚戶區改造貸款進度，中國人民銀行在2015年先后5次向國家開發銀行提供PSL，截至9月末PSL余額為9589億元。此外，為適時發揮價格杠桿的作用，中國人民銀行經多次調整，將PSL利率從創設初期的4.50%下調至目前的2.85%，旨在引導國家開發銀行降低棚戶區改造貸款利率，加大對棚戶區改造的支持力度。

信貸資產質押再貸款：中國人民銀行在2014年在山東和廣東開展了信貸資產質押再貸款的試點工作，2015年進一步在北京、上海等九省（市）推廣試點。信貸資產質押再貸款的核心是金融機構以非標準化的信貸資產作為抵押品，從中國人民銀行獲得貸款。信貸資產質押再貸款是完善中國人民銀行抵押品管理框架的一個重要舉措，極大地擴展了地方法人金融機構合格抵押品的資產范圍；同時，由于中國人民銀行可以根據金融機構抵押信貸資產的特點決定放貸與否、放貸的比例和規模，因此，信貸資產質押再貸款還有利于提高中國人民銀行貨幣政策操作的有效性和靈活性，便于引導金融機構擴大對“小微”和“三農”企業的信貸力度。市場上有觀點將2015年信貸資產質押再貸款試點的推廣解讀為中國版QE，這一觀點有待進一步商酌。西方主要經濟體在近些年推行QE的途徑主要是通過中央銀行直接購買相關機構的債券，實際上等同于中央銀行直接投放基礎貨幣。而信貸資產質押再貸款的規模受到兩方面的限制：一是金融機構自主決定是否申請；二是如前所述，中國人民銀行對金融機構提出的申請并不是“有求必應”，會根據金融機構信貸資產的特點和宏觀形勢見機調控。為此，在當前市場流動性相對充裕，經濟下行引致企業融資需求較弱，商業銀行普遍面臨資產配置難題的背景下，試點推廣不會導致銀行信貸規模的大幅擴張，將之理解為中國版的QE理由似不充分。

2.3.4 利率政策

中國人民銀行自2014年11月至2015年10月先后下調金融機構人民幣貸款和存款利率6次。其中，金融機構1年期貸款基準利率累計下調1.65個百分點至4.35%; 1年期存款基準利率累計下調1.50個百分點至1.50%。同時，結合推進利率市場化改革，中國人民銀行逐步放松金融機構存款利率浮動區間上限的限制，直至2015年10月完全放開浮動區間的上限。此外，中國人民銀行在2015年5月推出了存款保險制度，旨在保護存款人的合法權益，及時防范和化解金融風險。

中國人民銀行連續6次降息是國際和國內多重因素使然。全球主要經濟體在近些年的經濟增速普遍低于潛在增速，通貨緊縮壓力較大，為了刺激經濟，各國競相推出量化寬松的貨幣政策，為中國下調利率水平創造了條件。進入2015年以來，中國宏觀經濟下行壓力進一步加大：投資增速快速下行，消費增速穩中有降，國際貿易出現了衰退型的貿易順差；同時，通縮風險顯現。為了緩解經濟下行對就業以及宏觀穩定帶來的不利影響，中國人民銀行多次降息，旨在降低實體經濟的融資成本、刺激需求。金融機構人民幣貸款加權平均利率由2014年第三季度的6.97%下降至2015年第二季度的6.04%，下降了0.93個百分點。在債券市場方面，一年期國債收益率從2014年11月初的3.37%下降至2015年10月底的2.40%，累計下降了0.97個百分點。

中國商業銀行負債的期限結構有一個突出的特點：期限較長的定期存款占比較少，而期限較短的存款占比較高。為此，在推進存款利率市場化改革時，中國人民銀行本著循序漸進的原則逐步放開存款利率浮動區間的上限：在2014年11月將金融機構存款利率浮動區間的上限由基準利率的1.1倍調整為1.2倍；在2015年3月將1.2倍調整為1.3倍；在2015年5月將1.3倍調整為1.5倍；在2015年8月完全放開一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動上限，但活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮動上限維持在1.5倍；最終，在2015年10月徹底放開了存款利率浮動的上限。但需要說明的是，隨著存款利率上限的放開，中國的利率市場化改革邁出了歷史性的一步，但只是實現了利率管制的基本放開，不等同于利率市場化改革已經完成。利率市場化改革下一步的重心是加快培育市場基準利率和收益率曲線，提高中國人民銀行運用市場化貨幣政策工具調控市場利率的有效性，進一步理順和完善從中國人民銀行政策利率到各類市場基準利率、從貨幣市場到債券市場再到信貸市場的傳導機制。