2.2 宏觀金融形勢

2.2.1 貨幣供應量與基礎貨幣

進入21世紀以來，中國的貨幣供給量保持了較高的增長率，M1和M2增長率分別達到14.67%和16.43%。其中，為緩解次貸危機對中國經濟的負面影響，保持國內經濟平穩較快發展，中央政府從2008年第四季度開始啟動了4萬億元經濟刺激計劃，用高貨幣投放刺激需求，拉動經濟增長。2010年1月，M1和M2同比增長分別達到39%和26%（見圖2-3），高出平均增長率24.33個百分點和9.57個百分點。高貨幣投放拉動了內需，促進了經濟增長，有助于平衡全球經濟增長，達到了內外兼顧、多方共贏的效果。但同時，也導致鋼鐵、有色金屬和水泥等高耗能產業的快速增長，加劇了經濟結構的扭曲和產能過剩問題。

新一屆政府不再推行強刺激計劃，而是著力于調結構、促改革、惠民生等政策，更加注重提升增長的質量和效益，以提高供給側效率為重點，著力構建新的內在穩定增長機制。通過實施更為穩健的貨幣政策，達到逆周期調節和推動結構調整的政策目標，注重采用“盤活存量、用好增量”的方式滿足流動性，貨幣供給增長進入下行通道。2013年1月至2015年9月，M1和M2平均增長率僅為7.41%和13.38%。

2014年11月以來，中國人民銀行已進行多次降息和降準，開啟新一輪貨幣寬松的操作，但M1、M2仍處于較低的水平。基礎貨幣的增長速度放緩是M1、M2增長乏力的主要原因，而基礎貨幣增長放緩的背后是基礎貨幣投放的方式發生了根本性變化。我們知道，在過去十余年中，新增外匯占款是央行基礎貨幣投放的主要方式，但這種方式的效力正在逐步下降。自2014年10月以來，外匯資產同比增長率持續下降，到2015年第三季度甚至變為負增長（見圖2-4），從而使得外匯資產的存量從2014年的27.20萬億元下降至2015年9月的25.82萬億元。新增外匯占款的減少制約了基礎貨幣的投放，同時，銀行信貸規模增長不足使得貨幣乘數的擴大效應大大弱化。在二者綜合效應之下，降準等貨幣寬松政策的實際效果受到影響。

雖然2015年9月信貸和社會融資規模數據均超過市場預期，但我們預計貨幣政策仍有待進一步寬松。截至2015年9月末，我國基礎貨幣余額28萬億元，比2014年末減少了1.4萬億元，9月當月減少4189億元。與此對應的是M2貨幣乘數已經從4.2上升至4.9，歷史上M2貨幣乘數最高在5.1附近（2006年第二、第三季度），當時的法定準備金率僅為7.5%，而目前為18.5%，這意味著貨幣乘數可能即將達到上限，未來如果沒有基礎貨幣釋放或者進一步的降準，信貸擴張空間非常有限。

2.2.2 信貸

自2000年以來，大部分年份金融機構各項貸款余額同比增速均保持在15%以上。尤其是2008年以來，為應對美國次貸危機的沖擊，加大金融支持經濟發展的力度，中央政府引導金融機構擴大信貸投放。截至2009年末，人民幣貸款余額為40.0萬億元，同比增長31.7%（見圖2-5），增速比上年高13.0個百分點，比年初增加9.6萬億元，同比多增4.7萬億元。之后，貸款增速急速下降，信貸增速從上年高位逐步向常態回歸，總體走穩。2009年之后的信貸擴張雖然促進了投資和經濟回升，但是，目前我們面臨的高杠桿問題、產能過剩問題乃至通貨緊縮均與此有關，而且，商業銀行的不良貸款余額和不良貸款率正在“雙升”。

2011年第四季度以來，商業銀行不良貸款余額持續反彈，不良貸款余額連續15個季度環比增加，不良貸款率總體呈現明顯的上升趨勢。2015年第二季度末，商業銀行不良貸款余額達10919億元，較第一季度末增加1094億元；商業銀行不良貸款率為1.50%（見圖2-6），較第一季度末上升0.11個百分點，信貸資產質量惡化的速度明顯加快。

在不良貸款余額和不良貸款率雙升的同時，關注類貸款和次級類貸款增量偏大，表明未來信貸資產質量進一步惡化的壓力較大。從不良貸款余額的機構分布看，由于過去幾年承擔了過多經濟“維穩”任務，大型商業銀行不良貸款余額最多。從不良貸款率看，農村商業銀行的不良率最高。從造成不良貸款的行業分布看，不良貸款仍主要集中在制造業、批發零售業。從不良貸款的地域分布看，主要集中在長三角、珠三角、環渤海區域，但有向中西部蔓延的趨勢。

2014年下半年，金融機構人民幣各項貸款增速有所下降，由第一季度的4.19%，分別下降至第三、第四季度的2.51%和2.64%，分別下降了1.68個百分點和1.55個百分點。分部門看，住戶貸款和各項貸款總額的變化趨勢基本保持一致，其增長率由2014年第一季度的4.68%下降至第四季度的2.82%；從貸款期限看，短期貸款增速變化幅度較大，尤其是2014年第四季度的經營貸款增速為負，為－0.98%，而中長期貸款增速變化相對比較平穩；非金融企業及機關團體貸款增速降低1.45個百分點，至2.56%。

為應對不斷加大的經濟下行壓力，自2014年11月開始，央行實施了多次降準降息。隨之，各項貸款增速有所回升，截至2015年9月末，金融機構人民幣各項貸款余額為92.13萬億元（見表2-2），同比增長15.78%，住戶貸款和非金融企業及機關團體貸款分別同比增長16.20%和13.16%。其中，短期住戶貸款中消費貸款增長最為明顯，2015年第二季度末較第一季度末增長10.18%，但經營貸款增速仍較為低迷，2015年第二季度末和第三季度末增長分別僅為1.39%和－0.39%。非金融企業及機關團體貸款中票據融資增速較快，2015年前三季度環比增速分別為5.48%、22.91%和14.04%。從行業結構看，票據融資主要集中在制造業、批發和零售業；從企業結構看，票據融資主要集中于中小型企業。非銀行業金融機構貸款波動較大，2015年第二季度末較第一季度末下降19.93%，但第三季度末強勢回升，較第二季度末增長195.84%。

2009年第一季度末至2011年第三季度末，全部貸款、一般貸款、票據融資、個人住房貸款加權平均利率均呈明顯的上升趨勢，至2011年第三季度末，各貸款加權平均利率分別為8.06%、7.80%、9.55%和7.36%（見圖2-7）。在央行連續兩次降息并擴大貸款利率下浮空間的政策作用下，從2011年第三季度末開始，貸款利率開始明顯下降。此后，雖有反彈，但在2014年下半年以來央行多次降準降息政策的作用下，貸款利率表現出新一輪的下降。其中，全部貸款加權平均利率從2011年第三季度末的8.06%下降至2015年第三季度末的6.04%，下降了2.02個百分點；一般貸款加權平均利率變化相對較為平穩，下降了1.34個百分點；票據融資加權平均利率總體呈下降趨勢，但變化幅度較大，自2011年第三季度末以來經歷了3次上升和4次下降，至2015年第二季度末票據融資加權平均利率為4.01%；個人住房貸款加權平均利率為5.53%，較2011年第三季度末下降了1.83個百分點。

2.2.3 社會融資規模

從增量看，2015年前三季度社會融資規模為11.94萬億元（見表2-3），比上年同期減少5786億元。社會融資規模主要由人民幣貸款、委托貸款以及企業債券構成。其中，前三季度對實體經濟發放的人民幣貸款增加8.99萬億元，同比多增1.35萬億元；委托貸款增加1.01萬億元，同比少增5466億元；企業債券1.85萬億元，同比減少550億元。同時需要指出的是，外幣貸款和未貼現銀行承兌匯票已經呈負增長，分別同比減少2700億元和5900億元。從增量結構看，前三季度人民幣貸款占社會融資規模的75.3%，同比高14.2個百分點；委托貸款和信托貸款占比同比分別下降4.0個百分點和2.4個百分點，分別為8.4%和0.5%；外幣貸款和未貼現銀行承兌匯票占比均為負，分別為－2.3%和－4.9%；企業債券和非金融企業境內股票融資占比和同比均有所提高，分別為15.5%和4.5%。從存量看，截至2015年9月末，社會融資規模為134.80萬億元。其中，人民幣貸款高達90.42萬億元，其次是企業債券和委托貸款。

可以預期，未來五年將是中國經濟結構調整和去杠桿的陣痛期，因此，社會融資規模存量增速可能將延續前幾年總體下降的趨勢，但社會融資規模的結構將發生深刻變化。其中，人民幣貸款與社會融資規?？偭康淖兓厔莼疽恢?，未來或將呈現總體下降的趨勢。2014年以來，受信托貸款監管趨嚴且頻頻出現兌付風險影響，信托貸款新增規模大幅減少，部分表外業務繞道委托貸款，委托貸款將較快增長。受十八屆五中全會關于大力發展資本市場的戰略指向影響，債券市場將在“十三五”期間獲得長足的發展，非金融企業債券規模將繼續擴大，地方政府舉債融資機制將得到建立和完善。

2.2.4 金融機構存款

2000年以來，人民幣各項存款余額穩步增加。截至2015年9月末，金融機構人民幣存款余額從2000年末的12.38萬億元增加至2015年9月末的133.73萬億元（見圖2-8），年均復合增長率為17.2%。其中，2009年存款余額較2008年增加13.15萬億元，增長28.21%。之后，存款余額增速有所下降。截至2015年9月末，各項存款同比增加21.08萬億元，同比增長18.71%；較上年末增加19.87萬億元，較上年末增長17.45%。存款余額增速下降的主要原因包括：首先，由于互聯網金融的創新發展，貨幣基金和P2P理財等成為眾多年輕存款客戶的首選，分流了大量銀行存款。其次，2014年9月，央行、財政部、銀監會聯合發布的《關于加強商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》，要求商業銀行要加強存款的穩定性管理，有效抑制了商業銀行的沖時點行為。最后，貨幣供給量增速下降，信貸派生存款減少。同時，隨著人們生活水平的提高及觀念的改變，理財產品逐步成為居民的投資熱點，理財產品也分流了相當一部分存款。

2008年以前，金融機構外匯存款余額增長較為緩慢，長期處于1600億美元以下（見圖2-9）。從2008年下半年開始，外匯存款余額進入快速上升時期，尤其是2012年6月末同比增速高達57.99%。2013年后，受美元升值的影響，居民外匯存款再次呈現快速上升的態勢，2015年3月末，外匯存款達到6940億美元，創歷史新高，同比增速為36.79%。但隨后外匯存款增速有所下降，2015年9月末外匯存款較3月末減少418億美元。

2.2.5 貨幣市場

2014年以來，面對全球經濟增長動力不足，國內經濟處于增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期“三期疊加”的復雜情況，央行不斷補充和完善貨幣政策工具組合，瞄準經濟運行中的突出問題，用調結構的方式適時適度預調微調。尤其是2015年以來，在外匯占款投放基礎貨幣出現階段性放緩的情況下，增強主動提供基礎貨幣的能力，綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、常備借貸便利等多種工具，多次降低金融機構存款準備金和貸款基準利率，有效保持了銀行體系流動性的總體充裕，引導金融機構向國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金。2014年10月至今，貨幣市場SHIBOR和銀行間回購定盤利率總體呈現先上升后下降的趨勢。其中，SHIBOR隔夜、1周、1個月利率分別從2014年10月8日的2.54%、2.90%和3.99%（見圖2-10）上升至2014年12月23日的3.67%、5.65%、6.13%，分別上升1.13個、2.75個、2.14個百分點，但1年期SHIBOR變化較為平穩，僅下降了0.29個百分點。自2015年3月開始，SHIBOR和銀行間回購定盤利率開始急速下降，其中1天、7天和14天銀行間回購定盤利率從2014年12月23日的3.76%、5.50%和5.93%（見圖2-11）下降至2015年5月26日的1.13%、1.97%和2.27%，分別下降了2.63個、3.53個和3.66個百分點。之后，雖然SHIBOR和銀行間回購定盤利率均有一定的反彈，但變化幅度相對較小。

2015年上半年銀行間回購交易量增速大幅上升，拆借交易量快速增長。銀行間市場債券回購累計成交175.1萬億元，日均成交1.4萬億元，同比增長85.7%；同業拆借累計成交24.5萬億元，日均成交2006億元，同比增長37.7%。從期限結構看，市場交易仍主要集中于隔夜品種，回購和拆借隔夜品種的成交量分別占各自總量的81.4%和79.4%，占比較上年同期分別上升0.8個百分點和下降3.3個百分點。

2.2.6 資本市場

1．股票市場

2014年至2015年上半年，中國股票市場行情整體上漲，市場活躍度快速提升。截至2015年6月12日，滬深兩市上市公司共計2777家，較2014年初增加288家，增長11.6%；兩市總市值為71.2萬億元，增長74.9%，為僅次于美國的全球第二大股票市場；上證綜指收于5166.35點，創六年半以來的新高。之后市場開始向下調整，20多天的時間上證指數和創業板指數分別下跌超過30%和40%，甚至出現千股跌停的局面。2005年12月～2015年9月滬深股市基本統計如表2-4所示。

本輪股票市場暴漲暴跌的原因主要是體制機制缺陷，其技術性因素包括：第一，相關監管機構領導和媒體不斷強化信用背書，瓦解了投資者的風險意識，市場普遍認為中國將步入新一輪降準降息周期。第二，跌停板制度在一定程度上起到了變相鼓勵配資活動尤其是場外配資的負面激勵效應，導致很多配資方忽略了跌停板后流動性枯竭的風險。第三，資本市場監管制度不健全，未能及早對“兩融”，尤其是場外配資進行監控，執法遲緩且缺乏力度等。

2．債券市場

從債券發行量來看，2015年前三季度發行量顯著提高，較2014年全年增長15.82%。其中，增長幅度最大的為地方政府債券，發行量從2014年的4000億元飆升至2015年前三季度的24528.9億元，增長率高達513.22%，商業銀行債券以46.18%的增速位居第二。同時，部分種類的債券出現了不同程度的降低，其中，企業債的增速為－66.7%，下降幅度最大，規模較2014年減少2645.36億元。從債券結構看，政府債券的規模在2014年占總發行量的1/3，而2015年則占據了發行總量的一半，其中，地方政府債券的增幅最為明顯，占政府債券發行總量的近62.5%。

2009～2013年，國債收益率水平總體呈上升趨勢，1年期、5年期和10年期國債收益率分別由2009年1月4日的1.09%、1.83%、2.79%（見圖2-12）上升至2013年12月31日的4.15%、4.48%、4.61%，分別提升了3.06個、2.65個和1.82個百分點。但自2014年初開始，國債收益率水平開始下降，截至2015年10月23日，1年期、5年期和10年期國債收益率分別為2.50%、2.92%和3.06%。債券市場是對流動性敏感性較強的市場，國債到期收益率下降的原因主要是央行多次降準降息，促使流動性持續寬松，拉低了國債到期收益率。同時，2015年6月的股市大跌，也促使大量資金從股市撤出進入債券市場，進一步拉低了國債收益率，尤其是1年期國債收益率下跌幅度較大。

2.2.7 外匯儲備與外匯市場

從外匯儲備的規模看，中國的外匯儲備規模自2000年長期保持增長態勢。從2001年初的0.15萬億美元（見圖2-13）到突破0.5萬億美元，僅用了不到5年的時間，而從2004年9月的0.51萬億美元到突破1萬億美元大關僅用了2年的時間。從2007年伊始到2010年，這三年是我國外匯儲備高速增加的階段，平均約以每年0.5萬億美元的速度增長。但從2011年2月開始，這種高速增長的態勢明顯放緩，截至2013年2月，外匯儲備規模穩定在3萬億美元至3.5萬億美元的區間。雖然2013年2月之后，又繼續了之前較為猛烈的增長態勢，但持續時間不長，2014年6月末達到歷史最高點3.99萬億美元。之后，從2014年7月開始，外匯儲備規模持續下降，2015年8月更是出現自2000年以來月度最大跌幅，較2015年7月下降939.29億美元。從月度增速看，從2001年伊始至2011年初，增速的月度數據平均值為2.46%；在2011年至2013年2月的調整期，增速為0.46%；之后至2014年6月出現了小幅高速增長，增速提高至1.02%; 2014年7月開始出現負增長，截至2015年9月，以平均每月以－0.85%的比率增長。

中國外匯儲備規模的變動是多重因素共同作用的結果，受到國際收支、央行在外匯市場的操作、居民及企業的持匯意愿等多方面的影響。就2015年外匯儲備大規模下降來看，主要原因包括：一是國際收支實際交易調整、美國加息預期等促使資金外流增加；二是在經濟持續疲弱的背景下，人民幣升值的預期轉化為貶值的預期；三是基于我國推行“意愿結匯”政策，使得居民及企業持有外匯的意愿明顯增強。

從匯率的走勢來看，人民幣的實際有效匯率和名義有效匯率在整體上依然處于震蕩上行的階段：人民幣實際有效匯率和名義有效匯率自2005年匯改以來至2015年9月分別升值57.87%和49.22%；自2014年10月至2015年9月分別升值7.62%和6.92%。人民幣實際有效匯率指數和名義有效匯率指數如圖2-14所示。

在資本賬戶尚未完全開放的條件下，中國人民銀行對人民幣匯率走勢的主導仍然是決定人民幣匯率水平最核心的力量。雖然人民幣即期匯率的走勢充分依靠國內銀行等市場主體的參與，但開盤價為中間價和漲跌幅2%的限制使得長期來看其與人民幣中間價的走勢高度一致。為了增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，中國人民銀行決定自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。新政推出后，人民幣兌美元中間價出現了歷史性的連續三天的大跌，市場上曾有部分觀點將其理解為全球貨幣戰的升級版。但從圖2-15可以發現，相對于人民幣兌美元的中間價，人民幣兌美元的即期匯率和離岸匯率在2014年12月以來折價非常顯著且持續，這說明人民幣兌美元匯率的市場貶值壓力很大。2015年8月中國人民銀行對人民幣中間價的大幅下調是對市場匯率點差的一次性調整，中間價報價機制及人民幣匯率點差的調整屬于中國匯率市場化改革中重要的一個環節。在此之后，人民幣兌美元匯率繼續保持了較為穩定的走勢，即期匯率出現了小幅回升，與離岸匯率的缺口也在不斷縮小。