第2章 中國宏觀金融：2015

2.1 中國宏觀金融的實體經濟背景

2.1.1 主要經濟體的通貨緊縮態勢

2015年，全球經濟依然處于金融危機之后的深度調整期。一方面，由于危機沖擊的持續、深遠影響，總需求萎靡，使得主要經濟體的實體經濟增長速度慢于潛在增長水平；另一方面，由于人口老齡化、技術長周期過程中的產業結構調整等長期的供給端因素，主要經濟體的潛在增長水平也呈現下降趨勢。供給端的趨勢性影響和總需求端的周期性影響使得主要經濟體均不同程度地呈現通貨緊縮的態勢（見表2-1），同時，由于各國經濟受到這些趨勢性和周期性因素的影響程度不同，全球經濟增長的不平衡現象正在不斷加劇。

在主要發達經濟體中，美國經濟的修復能力相對較強。2015年以來，美國GDP同比增長率保持在2.5%以上。失業率穩步下降，9月達到5.1%，低于美聯儲先前設定的政策閥值水平6.5%。不過，考慮到美國的勞動參與率水平不斷下降，更重要的是，注意到PPI一直處于負增長狀態，CPI同比增長率也逼近零值，自年初市場就一直不斷預期的美聯儲加息步伐一再延后。

歐元區經濟有所好轉，但持續增長的動能不足。2015年，歐元區GDP同比保持正增長，進出口總額在2月以來維持正增長，有力地促進了經濟增長。但歐元區失業率依舊居高不下，8月為11%。考慮到烏克蘭地緣政治對歐洲構成較大不確定性，財政聯盟等應對歐債危機的深層次措施未見實質性進展，貿易政策、稅收政策，甚至信貸政策等經濟刺激手段無法在歐元區范圍內統一協調，歐元區經濟真正擺脫危機的影響，走向復蘇尚待時日。可以看到，歐元區的PPI在2015年前三季度一直是負增長，而CPI同比增長在9月再次跌到零值以下。

日本經濟在2015年保持了較為穩定的增長，在第一、第二季度分別實現了2.6%和2.3%的增長水平。但是，日本持續高漲的財政債務水平導致財政政策空間縮窄、財政債務風險升級，中日釣魚島之爭升級對日本經濟構成外部沖擊，安倍的所謂“三支箭”中最重要的一支箭——結構改革未見動靜，這些因素使得日本在2015年4月后再次進入PPI通縮的狀態，其CPI同比增長在9月也跌到了零值。

在發達經濟體進入或正在進入通貨緊縮狀態的同時，新興市場經濟體的增長動能表現出強弱不一的態勢，經濟增長也出現了分化。2015年以來，印度經濟改革使企業投資意愿增強，基礎設施投資不斷擴大，農村收入提高和通脹率下降促使消費擴大，經濟增長率達到7%以上。與此相反，巴西和俄羅斯面臨經濟滯脹，近乎零增長和高通脹并存，主要是由貨幣和財政緊縮、投資和消費不振、基礎設施瓶頸制約、外需減弱以及大宗商品價格暴跌等因素導致。

2.1.2 結構調整中的中國經濟

2015年的中國經濟正處于新舊產業和發展動能轉換的接續關鍵期，中央政府統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險，促進經濟持續健康發展。主要指標處于合理區間和預期目標之內，且有部分指標呈現不斷優化的趨勢。

2015年前三季度的經濟增長率分別為7%、7%和6.9%，與政府年初設定的目標值7%基本持平。就業市場表現良好，城鎮新增就業人口在前三個季度實現1066萬人，提前完成全年目標。人民生活不斷改善，全國居民人均可支配收入在2015年前三個季度分別實現9.4%、9.0%和9.2%的增長，均高于同期的經濟增長，而農村居民人均可支配收入的增速持續高于城鎮居民。在消費需求方面，社會消費品零售總額增長率在2015年前三季度為10.5%，消費相對于投資來說增長依然較為強勁。產業結構不斷優化，第三產業的比重持續擴大，其對GDP的貢獻率在2015年第三季度上升至58.9%。雖然由于傳統服務業比重過大，第三產業勞動生產率一直低于第二產業，但第三產業勞動生產率在近些年保持了較快的增長，2008～2013年的年均復合增長率為5.85%。單位能耗不斷降低，中國每1億元GDP消耗的能源總量從2000年的1.47萬噸標準煤，下降到2007年的1.16萬噸標準煤，再降到2014年的0.67萬噸標準煤，呈現快速下降的趨勢。綜合這些指標來看，中國經濟增長的質量正在不斷提升。

不過，在經濟轉型的過程中，2015年宏觀經濟的下行壓力不斷加大。在資本形成方面，雖然基礎設施投資自2013年以來保持了較快的增長，但是，由于制造業和房地產投資的萎靡，全社會固定資產投資增速不斷下降。2015年固定資產投資增速仍處于探底的過程，9月末增速僅為10.30%。

制約制造業投資的主要因素還是產能過剩。2015年8月和9月，中國制造業PMI依然位于枯榮線下方，工業增加值增速不斷下滑（9月末為6.20%），工業企業利潤總額在2015年前8個月一直處于負增長。在這種背景下，制造業投資持續下滑，2015年同比增速已經跌到10%以下（見圖2-1）。

房地產投資同樣受到產能過剩的影響。2015年前三季度的全國土地購置面積只有15890萬平方米，同比下降33.8%。作為房地產市場的主要先行指標，土地購置面積的持續下滑意味著未來2～3年的投資規模都將處于萎靡狀態。全國商品房待售面積反映了房地產市場產能過剩的狀態，雖然這一指標的增速在2015年出現小幅回落，但仍在高位運行（2015年9月末為16.40%），因此，去庫存仍然是未來一段時期內中國房地產行業的主基調。在這種格局下，房地產投資增速下滑的速度甚至快于制造業，到9月已經跌到5%以下。

在國際貿易方面，2015年前三季度實現貿易順差4240.92億美元，刷新了危機以來的最高紀錄。但從分項數據看，真實的貿易情況并沒有順差數據這般華麗：受國內需求低迷和大宗商品價格疲軟等因素的影響，進口深陷衰退，2015年前三季度以美元計價的進口累計增速為－15.30%；出口增速為－1.9%；進出口總額增速為－8.1%。因此，創紀錄的貿易順差實則為經濟衰退型的貿易順差。

與美、日、歐相比，中國的通貨緊縮態勢似乎更為嚴重。首先，PPI在經歷三年的同比負增長之后，2015年累計增速再度跳水，9月末為－4.99%（見圖2-2）；其次，CPI的增速在2015年進一步下滑至1.50%之下，9月末為1.43%；最后，更需引起注意的是，2015年以來GDP平減指數轉為負值，9月末為－0.28%。

通縮風險加劇的原因是多方面的，包括中國內部和外部需求的低迷、國內相關行業的產能過剩、國際大宗商品價格低迷等。通縮不僅會推高實際利率、推升銀行壞賬率，而且會加劇企業、政府乃至宏觀經濟的債務負擔。就宏觀政策而言，防通縮既要貨幣政策發力，以拉動有效需求的恢復；也要財政政策更加積極，引導企業投資和居民消費。

然而，中國現階段又同時面臨著“高杠桿”等系統性金融風險的壓力。從2009年為應對次貸危機對中國的影響而采取的大力度刺激政策至今，其所付出的代價是中國全社會杠桿率大幅上升。根據中國社會科學院國家金融與發展實驗室“中國國家資產負債表研究”課題組的估算，中國全社會杠桿率從2008年的170%快速上升至2014年的235.7%。雖然從全球看，中國的總杠桿率尚屬可控范圍，但非金融企業杠桿率從2008年的98%提高到2014年的149.1%，在主要經濟體中處于最高水平。持續抬高的杠桿水平面臨著越來越多的風險和約束，從中國以往的操作實踐看，通常會通過偏緊的宏觀政策限制杠桿水平。但“通縮”和“高杠桿”現象的共存，無疑加劇了我國宏觀政策調控的難度。