1.3 經濟運行中的潛在風險

盡管我國2015年前三季度6.9%的經濟增速在世界范圍內仍屬較高水平，畢竟這是從以往年份10%左右的高位之上回落下來的；3個百分點以上的速度落差帶來的巨大下行壓力，有“水落石出”之功效，將高增長時期積累的諸多結構性問題充分暴露出來，由此引發的巨量的、復雜的震蕩可能會導致各種經濟金融風險的不斷積累和爆發。就當前的形勢而言，以下四個方面的潛在風險尤為引人注目，需要全面、辯證地看待。

1.3.1 產能過剩與通縮風險

20世紀90年代以來，在各級地方政府投資沖動的驅動，以及中央部委的產業規劃和各類優惠政策的引導下，各類投資主體力圖用“水多加面、面多加水”的方式推高經濟增長率，導致產能過剩的行業不斷增加。無論是屬于高耗能的電解鋁、鋼鐵制造，還是新興產業的光伏太陽能和風電，以及造船和鋼鐵業中高端產品的硅鋼，均被業界公認為“產能過剩”。隨著近期經濟增長速度的下降，部分行業產能過剩趨勢繼續惡化。產能過剩隱含的巨大風險在于：將導致相關行業產品價格急劇下降（如PPI一路下滑），企業虧損破產，進而引發失業人數增加；抑或導致企業利潤大幅下滑，資不抵債，但并不破產，形成“僵尸企業”，銀行呆壞賬不斷上升。因此，處理產能過剩問題成為調結構的重要內容。

當前中國的CPI不到2%, PPI連續40多個月下滑，中國經濟已經到了通縮的邊緣（也有學者認為已經進入通縮狀態）。產能過剩可以說是造成通貨緊縮的一個直接原因。有人認為，目前CPI還是正值，而且還大于1%，不能叫作通縮。但在中國，不能不考慮PPI的情況。就發達經濟體而言，消費差不多占整個國民收入的百分之七八十，這種情況下，以消費者物價指數即CPI來衡量通縮是較為可靠的指標；而就中國來說，消費占國民收入之比只有50%多一點兒，因此，完全根據CPI判斷形勢就可能受誤導，需要將PPI納入參考范圍。從這個角度看，說中國已處于通縮邊緣絲毫不為過。

通縮對經濟的危害是非常嚴重的。費雪于1933年提出的“債務－通縮”機制，闡明了生產者價格收縮，實際利率上升，負債惡化，經濟進一步收縮的傳導過程。并且，在此過程中，欠債越多的資產就變賣得越多，資產變賣得越多就越貶值（或產品價格越下降），自己的資產越貶值，負債就越重，最終導致“債務越還越多”。這個時候，投資就無從談起，進而經濟會進一步收縮。

1.3.2 企業部門高杠桿與僵尸企業

我們的估算表明，2014年中國企業部門的杠桿率（即企業部門債務占GDP的比重）為123.1%；這在國際比較中處于最高水平，并且比OECD國家企業部門杠桿率的風險閾值90%高出30多個百分點。

造成企業高杠桿率的原因很多，例如，與現存的銀行為主導的金融體系及企業主要靠信貸支持而非股權融資有很大關系。不過，企業杠桿率居高不下、去杠桿舉步維艱還與大量“僵尸企業”的存在有關。

“僵尸企業”主要指一些管理不善、效益不佳，卻主要依靠銀行支持和政府照顧而勉強生存的企業。它們占用大量資金、土地等寶貴資源，卻不產生經濟效益?！敖┦髽I”大量出現有多方面原因。一些原有的所謂傳統優勢行業長期處于“低小散”狀態，升級遇到“天花板”，導致“僵尸企業”所占比重較高。與此同時，市場需求、企業決策、相關政策、發展環境等也是“僵尸企業”產生的重要原因。如市場競爭和需求變化，企業調整升級跟不上市場變化陷入僵局，企業決策不夠科學、投資失誤，導致資不抵債等。此外，當前世界經濟復蘇艱難、國內經濟增速放緩以及銀行信貸系統“互保聯保制度”等也是其成因。

“僵尸企業”僵而不死，是改革不夠徹底的體現，特別是難以做到讓市場發揮決定性作用，讓市場規律實現優勝劣汰。一些地方政府由于擔心改革不順利影響就業和穩定，于是一直拖而不決，本應該深化改革卻不愿改或不敢改，造成“僵尸企業”一直靠“供血”活著?！敖┦髽I”的存在，閑置了要素資源，扭曲了市場信號，增加了社會管理成本，阻礙了公平競爭市場體系的建設，其危害性不容忽視。

從去杠桿的角度看，消滅“僵尸企業”是一個重要舉措。一方面，“僵尸企業”重組整合或退出市場，將使企業部門的負債水平下降（銀行不需要給“僵尸企業”繼續“供血”）；另一方面，從“僵尸企業”釋放出的閑置資源還能夠得到更好的利用，從而使得GDP增加，這樣一來，分子減少（債務下降），分母增加（GDP增加），結果就是企業杠桿率的下降。

1.3.3 地方政府債務風險

截至2014年末，地方政府總資產108.20萬億元，總負債30.28萬億元，凈資產77.92萬億元。

從地方資產負債表的內部結構看，在資產方，占比較大的幾項分別是土地資產、對外投資（特別是國有企業權益）、固定資產和貨幣資金（包括國庫存款）。從負債方看，占比較大的兩項分別是借入款項和債券融資。目前來看，在負債端的這兩項中，與地方融資平臺相關的銀行貸款、城投債以及基建信托仍然占有較大比重。未來隨著以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制的構建，以及融資平臺公司政府融資職能剝離，地方政府債券的占比預計將會明顯提高。

從地方政府的凈資產規?？?，2012～2014年穩步提升，已達到近80萬億元。考慮到資產可交易性的差異，尤其是考慮到占據絕對比重的土地資產流動性較弱的問題，這一凈資產規模還不能作為衡量地方政府抵御債務風險能力的有效標準。但也應看到，作為第二大資產來源的對外投資特別是國有企業權益，數量同樣可觀。即使政府債務未來出現了一定程度的還本付息困難，可供選擇的舉措之一就是將這些資產通過證券化或者直接出售等方式轉變為債務清償手段。而且，我們對國有企業權益的估算主要使用的是歷史成本法，如果使用市場估價法或公允價值法，將可能進一步提升地方政府的償債能力和資產凈值。如果再考慮部分可變現能力較強的金融資產和短期實物資產，則地方政府所擁有或控制的資產完全可以覆蓋現有的債務規模，因此基本上不存在無力償還債務的“清償力風險”。

雖然我國地方政府總體上不存在清償力問題，但是，由于存在嚴重的期限錯配（即“短借長用”），其流動性風險是極大的。地方政府資產負債表期限錯配，主要歸因于地方政府的資產大多期限較長（基礎設施與公共服務投資），而在負債面又缺乏可持續的長期資本來源。

截至2015年8月底，為緩解地方債務流動性風險，財政部已安排3.2萬億元地方政府債券置換存量債務額度。地方債務置換的實質是在財政部甄別存量債務的基礎上，把原來地方政府的短期、高成本債務（包括銀行貸款、城投債、信托融資等）換成中長期、低成本的地方政府債券，以降低融資成本，延長債務久期，改善地方資產負債表。通過以時間換空間，最終消化存量地方政府債務。一方面，債務置換可以減輕地方政府利息負擔。據財政部的匡算，首批1萬億元債務置換后地方政府一年可節省利息支出400億～500億元。另一方面，債務置換可以解決“短借長用”資金錯配問題。地方政府債務置換前，債務的平均期限為三年左右。實施債務置換以后，以2015年5月、6月兩月發行的地方政府債券為例，3年期、5年期、7年期和10年期債券的占比分別為16.1%、30.4%、29.5%和24%，加權平均期限為6.47年，地方政府債務久期明顯拉長。不過，考慮到地方債務主要投向的基建項目通常需要十年左右才能帶來現金流和收益的情況，地方政府債務依舊面臨一定的期限錯配風險。資料顯示，美國等西方國家市政債久期多在10～15年，相比而言，中國地方政府融資與投資期限不匹配的問題仍然十分嚴重。