三 金融資本主義的發展

博蘭尼在《大轉型：我們時代的政治與經濟起源》一書中指出，1815～1914年，歐洲的百年和平讓強大的社會群體通過市場將土地、勞力與資金轉化為“虛構商品”，而與已經在市場上交易的商品大相徑庭。經過這個轉換過程，社會被納入經濟體系中，所有不同市場彼此關聯在一起，共同形成一個“大市場”，人類社會逐漸成為經濟體系的附屬物。加上1880～1914年金本位制度實施，穩定的匯率推動了第一次全球化的發展。經過兩次世界大戰的動蕩，1944年布雷頓森林體系（Bretton Woods）建立，再度提供全球一個以美元為金本位的制度基礎。穩定的匯率關系，讓全球經濟在“二戰”后得到復蘇。直到1971年美國放棄金本位制度前，全球是在美元黃金本位制下，建立起國際貿易的穩定基礎。

在華勒斯坦資本主義世界體系中，“中心－半邊陲－邊陲”的國際分工架構，在這個階段全面開展。戰敗的德國與日本在重建過程中浴火重生，“亞洲四小龍”順勢奮起，世界各國逐一被納入資本主義世界體系架構之中，全球化得到推進。1971年美國雖然放棄金本位制，但20多年美國霸權的建立，讓美元成為全球唯一的國際貨幣，提供國際貿易交換基礎，至今仍沒有其他貨幣可以取代美元的地位。20世紀70年代末期以來，科技發展、金融商品創新、后進國家（尤其是中國）的崛起、歐美跨國企業完成全球運籌體系，讓各國生產力大幅提高，全球邁入低通脹的穩健成長階段。1973～2007年，全球貿易每年平均成長率高達11%，貿易總額占GDP比重由22%勁揚至42%，跨國資本流動總額對全球GDP的比值從5%躥升至21%。全球貿易與金融操作，主要還是以美元為交易中介，美國可說是全球化的最大受益國。

由于各國貨幣背后并無黃金或實體資產的十足保障，金融體系的價值完全建立在主觀操作之上，各國相信與美元的匯率兌換關系具有實質的客觀基礎，忽略了這些被視為理所當然而接受的假設，在各國不斷增加貨幣供給總額后，只能借主觀信心支持來保障。

近30年來，人類經濟體系中的貨幣總量及信用總量大幅成長，無論是增長速度還是存量規模，都已遠遠超過人類真實經濟或真實財富的增加速度和規模。1970年，美元還奉行金本位制，具有實質資產的對應，當時美國貨幣交易中與物質生產和流通有關的貨幣交易占有80%。但金本位制取消后，美元大量發行，到1990年初期，美國與生產流通有關的貨幣交易比重只剩下20%，到1997年甚至只剩下0.7%。1985～2000年，美國的物質生產只增加了50%，但是貨幣卻增長了3倍，換句話說，貨幣增長率比物質生產增長率多了6倍。

20世紀80年代以來，世界平均年經濟增長率約為3%，國際貿易年增長率則在5%左右，然而國際資本流動的年增長率卻在25%左右，全球股票總值增加了2.5倍。就全球而言，1997年國際貨幣交易額高達600兆美元，其中與生產流通有關的貨幣交易只占了1%。成思危依據國際貨幣基金組織和世界銀行的數據計算出，1997年底全球虛擬經濟總量為140兆美元；2000年底為160兆美元（其中金融衍生商品歲末余額約95兆美元，股票市值36兆美元，債券市值29兆美元），相當于全球GNP總和（30兆美元）的5倍。全球虛擬資本每天流量約為2兆美元，大約是全球每天平均貿易額的50倍。全球的貨幣存量已經相當于全球GDP年總值的60倍（成思危，2003；王建等，2006；巴曙松，2009）。

到2007年底，全球股票市值62.7兆美元，債券余額78.9兆美元，1000大銀行總資產規模96.4兆美元，金融衍生商品的名義價值高達674兆美元。四者合計，全球金融資產的名義價值是實體經濟的16.4倍，比起1998年的6.2倍膨脹了許多（汪巍，2010）。1970～2007年，全球基礎貨幣存量從不過數百億美元的規模，到超過5兆美元；全球信用總量從不過數千億美元，到超越400兆美元；全球外匯交易和衍生金融產品交易量從微乎其微，到每天交易規模超過3兆美元，全年超過800兆美元（其中與商品生產和流通有關的部分只占1%）；全球債務規模也從不過千億美元，膨脹到數十兆美元（向松祚，2007）。然而，同一時間，全球實體經濟或財富的增長速度以實際GDP計算，每年平均不到5%，顯示實體經濟與虛擬經濟之間已經沒有實際的對應關系，全球貨幣體系也失去了基本約束，甚至美元作為國際匯兌主要貨幣發行過度泛濫，已無法客觀反映各國貨幣的真實價值。金融資產總量的增長速度，遠遠超過真實物質財富增長速度。世界資本主義經濟的主體已經從物質生產部門轉移到非物質生產部門，“虛擬資本主義”或“金融社會”已經成為當前世界的構成基礎。

《布雷頓森林協議》將西歐主要貨幣與美元掛鉤，而美元又與黃金掛鉤，構成了穩定的匯率關系，構成了世界經濟秩序。然而，1971年尼克松取消美元與黃金的掛鉤后，各國貨幣就失去了一個客觀而穩定的兌換關系。外匯成為一種新的資產類別，而不同幣值間的波動更能夠創造利得或造成損失，匯率變動對國際貿易而言，影響甚大。過去十年間，外匯逐漸成為新的戰場，匯市投資者（不是政府）通過銀行或大型對沖基金進行投資操作，甚至大舉進行套利交易，造成不同幣別的匯率劇烈波動，進而從中獲利。而他們所持有的貨幣總量也達到了不切實際的水平，時至今日，每天大概有3.2兆美元的資金在各種貨幣之間轉換，成為全球最不可估量的風險（奧瑟茲，2010b）。這些資金的流動沒有章法，只看最短期利潤，快速進出不同市場，尤其是在高倍數的財務杠桿操作下，找尋不同市場間的利差套利，以求取最大利益。

投資會自行尋找標的，從2002年起，資源產品特別是國際能源和金屬價格，就成為過剩資金投入的場域，在全球商品期貨交易市場中，期貨合同數量在2002～2005年增加了3倍，同一時期，商品期貨的場外交易規模也大幅攀升。國際清算銀行的統計數據顯示，2006年全球商品期貨交易合同存量已達到6.4兆美元，約為1998年的14倍。然而，這些金融資本在商品期貨的交易規模遠遠大于這些資源商品的實際生產量。例如，2005年時，黃金、銅、鋁的場內交易額已經是當年這些金屬生產總量的約30倍；2004年4月，外匯和利率期票的每日場外凈交易量已經達到2.32兆美元，比起2001年4月的1.34兆美元增加了73%。

2004年6月底，全球金融衍生商品場外交易合同存量的市值達到6.39兆美元，這些合同相應基礎產品的名義價值更高達220.07兆美元，約為當年全球GDP總量的5倍（呂鴻，2007）。

而2006年第四季全球衍生品交易額為431兆美元，到了2008年底，全球金融衍生工具總市值估算超過681兆美元，但全球GDP總額卻還不到60兆美元。通過信用擴張，虛擬經濟可以無限放大許多機構的資產，這些資產反過來又可以繼續擴張其信貸，整個投資杠桿因而被放大到二三十倍（吳惠林，2008）。正如這些虛擬資產通過金融操作程序被放大、創造出來一般，如果30倍的投資杠桿收縮了3%，整個投資本金也就因此憑空消失。如果缺少有效監管，未來恐怕仍會爆發嚴重的金融風暴。

華爾街五大投資銀行：高盛集團、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和貝爾斯登，受惠于1933年“銀行法”（Glass-Steagall Act）將投資銀行業務和商業銀行業務嚴格地劃分開，可以獨占金融投資業務。直到1998年該法案廢止前，投資銀行主導華爾街長達75年，獨享美國金融投資業務的所有利益，創造出美國金融市場前所未有的大筆財富。2004年美國證券交易委員會將投資銀行的杠桿率從10～15倍的限制放寬，讓投資銀行的杠桿操作比率在25倍以上。

投資銀行采取超高財務杠桿操作以獲取最大利潤，諸如雷曼兄弟（30.7倍）、美林（28倍）、摩根士丹利（33倍）、高盛（28倍）的操作大約是30倍，而歐洲主要銀行的杠桿比例甚至在50倍以上。

金融風暴時，比利時富通銀行（Fortis）杠桿操作達33倍，其負債已超過比利時GDP的2倍；德意志銀行（50倍）負債2兆歐元，占德國GDP的80%；英國巴克萊銀行集團（Barclays）的財務杠桿操作達60倍，負債超過1.3兆英鎊，超過英國GDP（陳建宏，2008）。這也是金融風暴來臨時，信用收縮的乘數立刻讓這些銀行應聲倒地的原因所在。

2006年美國的GDP約為13.2兆美元，其中制造業在實體經濟活動中所創造的財富僅占11%，而信用貨幣和資產證券的總額約為90兆美元，至于金融衍生品的財富總額則達到518兆美元。換句話說，信用貨幣和證券將價值放大了6.8倍，而金融衍生品又把資產證券的價值放大了5.77倍（張庭賓，2009）。事實上，金融商品通過乘數效應，將實體經濟所累積的財富擴大，在信用擴張的情況下，全社會的財富價值被創造出來。過去，銀行憑借一定比例的準備金創造出數倍的信用，讓貨幣不僅僅是價值交換的媒介，也不僅僅是未來購買力的儲藏所，同時還成為信用創造的工具。到20世紀80年代，在全球化資金快速流動的基礎上，投資銀行等金融機構創造出諸多衍生性金融商品，憑借高倍數財務杠桿，讓信用創造不局限于傳統銀行的數倍創造，而是數十倍地擴充。美國金融機構杠桿負債比例達到GDP的130%以上，華爾街金融服務業全年利潤占全美公司利潤的40%，成為帶動美國經濟成長的領頭羊。

然而，過去銀行在創造信用之際有一定比例的準備金，且通過金融保險制度來防范因擠兌造成的信用收縮，即使如此，銀行被擠兌造成破產的情況仍時有所聞。時至今日，諸如投資銀行等機構，創造出諸多高財務杠桿的衍生金融產品，卻沒有一定的準備金或是保險制度可以確保面對信用收縮時，能夠有效處理風險。如果財務杠桿高達30倍，只要信用收縮一兩個百分點，這些投資銀行就將面對無法承受的信用危機，2008年全球金融風暴就是在這種情況下產生的，而各國為了拯救金融危機所投入的大量資金，只能填補當前的缺口，解決不了信用收縮的量，無法真正解決問題。

衍生金融商品成為全新的科學怪人，不受節制地自我膨脹。以引爆金融風暴的次級房貸為例，次級房貸總值不過0.78兆美元，本身不是太大的問題。然而，通過證券化的程序，抵押貸款證券化（MBS）發行1.2兆美元、擔保債務憑證抵押（CDO）規模為6.4兆美元、信貸違約掉期（CDS）規模擴大為68兆美元，使得次級房貸相關總金融資產達到85.6兆美元，相當于2008年全球GDP的120%（陶夏新，2010）。2008年，全球金融衍生商品總量超過400兆美元，是美、歐、日等發達國家和地區GDP的10倍以上（佚名，2009），而次級房貸一項就占到全球衍生金融商品總值的20%，成為引爆金融危機的導火線，造成全球經濟嚴重失衡。而這也是為什么巴菲特要將衍生金融商品稱為“大規模毀滅性商品”的理由所在。

2006年，全世界的經濟總產出值為48.6兆美元左右；全球股市總資本額則為50.6兆美元……國內與國際債券總值為67.9兆美元……外匯市場每天有3.1兆美元轉手，全球股市每個月有5.8兆美元轉手……新的金融活動形式也在不斷演進。……2006年的杠桿收購（leveraged buyout，借錢來支應收購公司所需）總量飆升至7530億美元；“證券化”（securitization）暴增的同時，抵押貸款之類的個人債務在分割后重新組合包裝出售，把抵押擔保證券（mortgage backed security）、資產擔保證券（asset-bascked security）和質押債務憑證（collateralized debt obligation, CDO）的年度發行總額推向3兆多美元。衍生性金融商品（devirative）——衍生自利率交換（interest rate swap. IRS）或信用違約交換（credit default swap, CDS）的契約，成長更加快速。到2006年底時，所有“場外交易”（over-the-counter，排除在交易所進行的買賣）衍生性商品的名義價值逼近400兆美元。……9462檔避險基金，管理資金總額達到1.5兆美元……私募股權（private equity partnership）也呈倍數成長。同時，銀行設立了一堆稱為“管道”（conduit）的管理投資公司和“結構性投資工具”（structured investment vehicle, SIV，金融史上最巧妙的簡稱），讓潛在風險性的高資產不出現在資產負債表上。影子銀行體系仿佛已然成型了。（弗格森，2009b: 13～14）

弗格森在《貨幣崛起：金融資本如何改變世界歷史及其未來之路》一書中，刻畫出金融資本在過去數百年間如何改變全球。“金融社會”一詞的意義，到了21世紀特別顯著。貨幣作為交換中介，逐漸轉換角色，成為價值創造的來源，也成為經濟成長的主要推動力量。金融從鑲嵌在社會體系之中逐漸獨立出來，反客為主，成為引領社會發展的動力。

金融資本主義通過虛擬經濟的助長，將全球經濟活動膨脹到無法控制的地步，這就是這波金融風暴產生的基本成因。導火線是次級房貸市場違約所造成的信用收縮，但真正原因在于超高倍數財務杠桿操作欠缺有效風險管控，以致財務金融操作在追求最大利潤的同時，也產生了極大的風險。不爆發在次級房貸領域，也會在其他領域爆發，金融資本主義注定與風險共存，金融資本主義創造了全新的風險圖貎。

風險與金融社會發展并存，蕭條與繁榮往往成為難兄難弟，相隨共存。全球化的結果，讓國際金融整合成龐大的金融體系，股票、期貨、基金、受益憑證、選擇權、諸多衍生商品等所有價值儲存的處所、交換的中介，都成為金融商品的不同形式。全球主要證券市場、房地產市場、外匯及其衍生品市場、商品期貨市場、黃金市場的波動，呈現強烈的相關性，而股指、黃金、石油、美元（美元指數）等全球金融商品也出現周期的同步性，彼此構成了風險鏈條。

約翰·奧瑟茲在2007年3月初，上證綜合指數暴跌9%時，發現日元兌美元匯率的分時圖與標準普爾500指數走勢圖居然一模一樣，意識到這兩個市場已經反常地結合在一起。事實上，不只是外匯市場、股票市場，包括期貨市場、大宗商品市場、信貸市場、衍生金融商品等所有金融投資領域——拜全球化之賜，已經緊密地結合成一個龐大而又彼此關聯的金融體系。

本來，這些不同市場各自獨立，由不同人及不同資金，依不同需求而操作的個別市場，結合成一體，代表著全球金融市場已經發生了本質性的改變。事實上，當前金融社會里，這些相互糾纏的市場是由同一批投資者驅動，使用同一批投機資金操作的，當然會產生內在聯動關系。

不同市場本來應該毫無相同之處，各自獨立，一旦匯率變動可以由標普指數變動來解釋，大宗商品價值與美元聯動，日元匯率隨美國基準利率變動，這意味著不同的市場都沒有得到有效的定價。于是，未得到有效定價的市場，在龐大資金同方向操作之下，產生了可怕的共振效果，強度瞬間爆發，致使全球貿易條件受到扭曲。

可怕的是，對投資者來說，當所有市場一致變動時，就會無處避險，風險根本無從管理，一旦市場同時崩盤，風暴來臨，所有投資都在瞬間縮水。例如，全球養老基金的資產，在2008年10月一周內就縮水20%，影響不可謂不大。本來，這種大災難發生后，人的恐懼心理會將投機活動從金融體系中徹底清除，維持至少一代人之久。但是，當前金融體系都是機構投資人，他們拿別人的錢投資，膽子特別大，投資者的貪婪，讓決策不再受到恐懼的節制。截至2009年底，離金融風暴還不滿一年，高風險資產又出現了強勁復蘇，各金融市場之間的聯系甚至比2007年初風暴之前還要緊密。投資“機構化”，加上金融市場不斷將所有市場整合成一個龐大體系（可稱為“市場的可怕崛起”），操控了全球經濟各不同領域，市場的崛起，助長了泡沫的形成和潛在的風暴。簡言之，2007～2009年的金融災難，并未根除任何導致市場變得相互糾纏、過度膨脹且危及全球經濟的根本因素。這場災難來得快，反彈也很快，反而宣告金融體系已經獨立于人類理性行為之外，成為自主的投機場域（奧瑟茲，2010a）。

新興市場股票、貨幣、信用、大宗商品，過去在各自的圍墻內運轉的投資商品，遵循各自的規則。如今，通過金融市場整合成相互可交換的金融資產，造成全球價格體系的錯誤定價，也造成實體經濟和虛擬經濟資源間的錯置。機構投資者因為拿別人的錢操作，遵循固定規則，在所有機構投資者同方向同步操作的情況下，只要業績不比別人差，就不受責難。投資“機構化”，用別人的錢、短期績效趨向“孤注一擲”的投資、依據相同指標（MSCI、高盛、美林指數及市場分析）同向操作、抽取傭金、高倍數財務杠桿、欠缺監管、決策過程中充滿自信、貪婪不再受到恐懼的節制，這些都助長了各式各樣的泡沫。新的全球金融風險圖貌形成，于是，我們看到近年來，金融風暴發生的周期越來越短、頻率越來越高、強度越來越大，只要大量資金同時流入特定市場，就會造成該市場的泡沫。吊詭的是，金融社會的高度發展，反而促成了風暴的常態化，隨時隨地都可能引發金融危機。

時至今日，所有交易都是通過計算機程序操作，完全是匿名且不接觸其他交易者的。古典經濟學理論中的完全競爭市場，只有到了當代，通過程序交易才能達成，所有的游戲規則，都只能依循市場規則和程序設計。通過高科技計算機程序設計，讓機構投資人能夠操作高頻交易（high-frequency trade）及資金暗池（dark pools of liquidity）, 徹底改變了傳統金融體系的游戲規則以及過去投資人的想法。當前金融市場操作所需要的人才，是數學分析師而非經濟學家，前納斯達克股票交易所副董事長兼總裁、電子經紀公司（Pipeline Trading Systems）現任董事長伯克利（Al Berkeley）就指出：“這是場高科技的數學游戲，他們利用統計學進行精確估計，預測未來3～5秒某只股票是否會有流動性、將發生在哪里，以及要如何才能在不被別人發現且不著痕跡的情況下完成交易。”目前美國股票市場有60%的交易是通過高頻交易進行的，最好的程序交易員一年可以賺進上千萬美元的利潤（Wahba and Chasan, 2009）。

任何商品或是數字，只要能量化為可操作的金融商品，就可以成為市場交易的對象。甚至，聰明的華爾街投資銀行能將大宗物資、股市指數、氣候異常、天災、主權債務危機、財政危機、風險指數、全球金融風暴等，轉換成為金融商品來交易。美其名曰控制風險，卻不知道整個制度自身已經成為制造風險的最大來源。當全球金融資產全部緊密結合成同一龐大系統，而大部分資金都同方向、極短期、巨量操作時，危機就隱藏其間。于是，只要操作過度，風暴在任何時間、任何場域都可能爆發。而全面性股災、匯率大幅漲跌的發生頻率也越來越高，強度更是一次比一次強。

金融社會高度發展促使風暴常態化，人類為了創造財富、規避風險所發展出的諸多金融商品，反過來成為金融社會的內在矛盾。金融社會崛起的同時，也揭示了人類社會邁向無法管控的系統風險的新階段。