四 新常態取代預支未來的美好過去

如果從20世紀70年代初期開始定期、定額投資股市，就MSCI World Index的合理年度報酬率來說是5.22%，扣除掉相關費用約1%后，整體而言，全球復合投資報酬率不超過4.5%。那么，過去許多金融投資場域可以提供高于5%的投資報酬率，理由何在？暫且不論是否從其他人的損失中來獲利，金融風暴之前全球維持著高成長的25年繁榮，這些成長可說是借來的。索羅斯在北大及復旦大學的演講中指出，這25年全球經濟發展的主要推動力量有二：

信貸的極度擴大、過度杠桿操作；

美國消費者超前消費。（索羅斯，2009）

事實上，我們還可以再加上一項同樣相關的關鍵性因素：

人口紅利尚未用完。

前文討論到養老基金時提到，在人口紅利用完后，發達國家都將面臨新一波的養老難題。雖然許多學者都已意識到其間問題，但這些問題尚未瀕臨全面引爆的臨界點，在面對金融風暴、失業率攀升時，未來的問題沒有立即造成危機，很容易被輕忽。然而，借來的，總有一天要還回去的。

就美國消費者超前消費這點而言，美國人口占全球人口不到5%，卻消費了全球超過的25%的資源，GDP產值也大約為全球的25%。然而，美國的繁榮是建立在金融市場的獲利，以及鼓勵大量消費的結果之上的。當前美國政府面臨貿易赤字及財政赤字的雙重壓力，美國民眾的儲蓄率在全球也是敬陪末席。在頂峰時期，美國曾吸收世界其他地方過剩儲蓄的70%，全球資金供美國人投資、消費。而過度消費的結果是，美國金融業債務總額從1981年占國內生產總值的22%，飆升至2008年第三季的117%；美國國內家庭債務占GDP的比率從1997年的66%，上升至2007年的100%。2011年11月16日，美國國債已經超過15兆美元，逼近幾個月前才剛調升舉債上限的15.194兆美元，以此增加速度，未來美國國家預算幾乎無法編列，平均每個美國人要為國家承擔5萬美元的債務。美國不但國家舉債，民間更是借錢擴張。整體而言，美國債務總額已經從1980年的略高于160%，達到目前占GDP的350%（其中85%為私營部門債務）的歷史頂峰（沃爾夫，2009）。

過去25年，美國過度消費，造就新興國家的貿易盈余。然而，新興國家的貿易盈余，通過投資管道（包括美國國債、公司債、股票等）又流回美國。事實上，全球經濟繁榮來自美國借錢而中國存錢所形成的中美兩國共生關系，弗格森（2009a）稱之為“中美經濟共生體”（Chimerica）。然而，由于預期美國金融市場投資報酬率不及新興國家，資金總流動又轉回新興市場，獲得資金的是美國銀行及大公司（不論是通過民間借貸、政府抒困還是保留盈余），龐大存款最后通過大得不能倒的銀行或基金，又再度轉回新興國家市場。在全球化的分工架構中，亞洲廉價商品大量進入美國，美國再通過國債及各種管道，向全球借得資金投入金融商品中，牟取高額利潤。于是，所有投資好處都被國際投資客所分享，潛在問題卻留給政府及納稅人來承擔。美國明明是全球最大的債務國家，但憑借資金流轉而投資新興國家，賺取較高投資報酬率，享受金融操作的利益。這個模式在過去25年屢試不爽，但過度操作造成美國財富分配極度不平均，貧富差距拉大，國家債臺高筑，信用擴張到了極限，達到不可持續的臨界點，終于爆發了金融風暴。

金融風暴之前，認定經濟系統會自我修復的理性市場假設一直都相當有效，但風暴之后，大家才意識到無法長久持續。過去，景氣總是依一定規律而循環，股票市場、房地產市場平均報酬率超過10%，只要借取低利率資金投資，利差復利累積仍可得到可觀收益。獲利、繁榮、更高的生活水平，人們樂觀地認為經濟會一直以高速增長，各國政府紛紛舉債建設，期待以較低成本換取高經濟增長的效益，而發達國家的民眾也習慣依賴廉價貸款購買資產以提高生活水平。過去25年，一種舉債發展的觀念深入人心，認為有信用的債務也是一種資產，而償還債務是很輕松的事，無論是個人債務還是政府債務，遇到問題時都可以借由舉債來解決。這種做法幾十年來都沒產生問題，一方面，借貸轉換成投資，提高了生產率；另一方面，科技革新更有效地提升了人民生活水平。同時，全球債務大膨脹的時代，也是全球人口快速增長的時代，先前欠下的債務，會被更多的人口承擔，因此，債務的負擔似乎都不需要操心。但是，當技術革新不能無限制提升、人口增長不再，而新興國家的復合需求增長有限，發達國家又早已透支其消費能力時，全球需求不足將造成未來經濟成長的停滯（格羅斯，2010b; Gross, 2009）。

2008年爆發全球金融海嘯，所有金融操作知識、專家分析、投資經驗全都失效，華爾街過去50年金融發展的經驗也失效。大家都想知道，海嘯過后，春天是否重現？這是否只是另一場海嘯之前的寧靜？相對于過去25年舊有常態模式，太平洋投資管理公司（PIMCO）的格羅斯（Gross）及埃爾埃利安（Mohamed El-Erian）在2008年提出“新常態”一詞，說明全球金融體系的結構改變。

金融風暴之后，不合理的消費、不可持續的私人負債帶動經濟增長的時代已經過去，全球經濟減速已經成為事實，而各國政府除了要解決經濟危機及高失業率的問題外，也都面臨舉債上限的難題。舉債提升生活水平的做法不再有效，如果民間消費不足，而各國政府不再依賴舉債成長，那么，全球經濟增長動力頓時失速，成長亦將趨緩。發達國家經濟增長緩慢，新興國家消費水平低迷，新興經濟體與已開發經濟體成長速度顯著不同成為新的常態模式，去杠桿化（delivering）、去全球化（deglobalisation）、監管強化（reregulation）構成了“新常態”的基調。于是，信用收縮的結果促使全球消費減少、儲蓄增加，整體而言，全球性總需求缺乏、各國都沒有能力或不希望消費，較低的經濟成長時代來臨。再加上嬰兒潮世代逐漸到達退休年齡，老化人口沒有工作收入、投資行為比較保守，消費能力亦會減低。在可預見的未來，全球經濟增長減半、投資組合（包括債券和股票）回報率會比過去來得低，這種苦日子將會維持相當時日。

1971～2007年的高速發展與繁榮景象，是通過預支未來世代的消費能力所達成的。資本主義制度在兩個向度與大部分傳統社會價值相違，其一是在資產負債表中，鼓勵負債以增加資產，其二則是在總體經濟模型中，鼓勵提高消費以增加國民生產毛額。這兩項簡單說來就是“鼓勵消費、增加負債”，借以擴充經濟總量，以表現出蓬勃的交易。“消費、消費、再消費，借貸、借貸、再借貸”，廣告大量宣傳的結果是，金融市場運作反而成為主導社會行為的巨獸，無論從個人、企業、國家，還是全球的格局來看，金融資本主義無所不在。

于是，在金融資本主義的不斷擴張下，大部分民眾都變成中產階級，通過薪資所得的累積以及信用的擴張，形成金融資產以創造財富，享受金融資本主義的好處。資本主義社會的穩定，是建立在每個人都可以成為中產階級的事實基礎之上的，成為中產階級是建立在經濟持續擴張的歷史發展之上的。每個人都可以累積財富并創造信用，信貸因而極度擴大，借錢以超高杠桿操作，賺取利潤成為“舊常態”獲利基礎。借錢不還，借新債、還舊債的做法，還沒濫用到極限前仍然可以不斷地故技重施。然而，當美國消費者超消費、美國政府國債達到法定上限時，大家知道已經觸碰到歷史的轉折點。信貸尚未破產，唯一的基礎只剩下還沒用完的人口紅利，但在嬰兒潮世代開始退休之際，預支未來世代資產的做法，也已面臨無法回避的困境。

世界各主要國家，都面臨過去經濟發展經驗的不可持續性。以下略舉各國所面臨的難題。

（1）美國的困境：高達312%的負債收益比讓希臘已經陷于危險困境，而根據摩根士丹利的報告，美國的債務收入比是358%，比希臘更高。據美國國會預算辦公室估計，聯邦債務支付的利息占聯邦稅務收入的比例將由目前的9%增加到2020年的20%, 2030年的30%以及2040年的58%（弗格森，2011）。聯邦債務到2012年時將超過GDP 100%，光是為了周轉預算赤字及債務展期，就需要借款將近2兆美元，而聯邦政府承保的機構債務，光是房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）就高達約5兆美元（占GDP 37%），合計約8兆美元貸款，都將在2012年到期，如果因市場資金及信心不足而無法取得新貸款，美國可能會暴發違約及破產潮。而各州債務還沒算在美國政府的總債務當中，美國財政基本上已經不可能再達到預算平衡，利率亦將逐步攀升，嚴重傷害經濟成長。沒有破產的唯一理由在于美元仍是全球唯一強勢貨幣，仍享有不斷印鈔票的特權。但是，對于濫用此一優勢的結果，人們不禁要問：“全球最大債務國還能維持世界頭號強國的地位多久？”

（2）歐洲五國（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙）主權債務危機難以解決。愛爾蘭、希臘、意大利、葡萄牙風暴已現，如果西班牙再出事，歐元區風暴將一發不可收拾。事實上，歐洲主權債務不論是破產還是減記債務，都將造成法國及德國等大型銀行的破產，嚴重沖擊到全歐洲及美國的金融體系，其規模遠遠超過雷曼兄弟破產的影響。魯賓尼就直接指出，歐元區終將面臨解體的結局，目前所有援救行動，都只是延緩解體的速度。

（3）日本公共負債高居世界第一（229%）。2010年時日本國債發行額已超過稅收，預算已經永遠不可能平衡，2011年底，債務余額甚至將破1000兆日元。雖然日本國債93%為國內金融機構和民眾所持有，暫時還沒有違約的問題，但日本全國民眾擁有1400兆金融資產，未來不足以支應國債所需，一旦需要對外借款，可以預見公債利率亦將大幅飆升，國家財政無法負擔高額利率支出，屆時日本政府亦將面臨破產命運。

（4）中國經濟的困境在于信貸泡沫而不只是地產市場的需求不足。摩根士丹利亞洲區董事長Roach Stephen指出，2009年全球需求不足以造成出口減緩，中國經濟成長的95%來自刺激性投資和銀行貸款，金融成為經濟成長的領頭羊。然而，信貸擴張的結果是，到2009年底，中國地方政府債務浮現，中央政府、地方政府、中國銀行、一般民眾總共背負了高達20兆元負債。羅格夫（Rogoff Kenneth）指出，未來信貸投放過多將造成諸如房地產泡沫等經濟風暴，中國的經濟成長10年內恐將減速。根據世界能源機構預測，到2035年，中國將使用全球能源的1/5。中國消耗的粗鋼是歐盟、美國和日本加起來的2倍（弗格森，2011）。而中國舉債建設全球最龐大的高速公路網和高速鐵路網，其收入可能不易清償債務。簡言之，中國經濟面臨超額貸款的不可持續性，以及高速增長的不可持續性風險。

尤其是當全球人口突破70億人后，未來40年會增加到90億人口，糧食、原物料以及石油、天然氣等生產都將趕不上人口增長，物價亦將持續上漲。在這同時，生態環境已然被破壞，“±2℃”的難題無法解決，氣候與環境災難將成為常態化。全球化帶來的不只是生產與消費的全球化，更是災難與困境的全球化。

當美國、歐盟、日本、中國經濟都出現問題時，全球經濟還能維持過去高增長的模式嗎？許多學者甚至主張，國際應該發展出一套國家財政破產的機制，以解決未來可能產生的問題。在可預見的將來，低經濟增長將會成為常態。

如果今天的領導人向人民告知實情，向他們詳細描述經濟最可能發生的黯淡前景……大部分領導人會在選舉中受到聲稱掌握萬能之計的競爭對手的猛烈抨擊。歐洲和美國被嬌慣壞了的選民還能承受多少壞消息呢？我懷疑沒有多少（黑斯廷斯，2011）。因歐債危機下臺的政治領袖包括愛爾蘭前總理考恩（2011年3月）、葡萄牙前總理蘇格拉底（2011年3月）、斯洛伐克前總理拉蒂科娃（2012年3月）、希臘前總理帕潘德里歐（2011年11月）、西班牙前總理薩帕特羅（2011年11月）、意大利前總理貝魯斯柯尼（2011年11月）。以日本為例，面對失落的經濟，20年間換了14任首相，民眾不耐煩立竿見影的改革，但是，還沒了解國政細節就被替換，哪一個首相能夠真正解決過去所累積的債務問題呢？各政黨為了選舉什么改革都不可能做。今天各國領導人或政黨如果向人民告知實情，詳細描述經濟可能發生的黯淡前景，那就不用選了。可以預見的是，各國將面臨政黨不斷輪替，但又無法真正解決問題的困境。選民根本無法理解未來將要面對什么樣的變革，以及需要付出多大代價來面對它。就在政黨爭相籠絡選民的同時，所有改革最后的契機正一點一點流失，人們終將為未來付出慘痛的代價。