第三節 A股上市的方式

一、上市的三大方式：IPO、借殼上市、“賣身”上市

這里的“上市”指的是企業資產在我國A股市場（滬深交易所）實現證券化的過程。

現在有三種上市的方式可以選擇，分別是：①IPO（指首次公開發行）；②借殼上市（指取得既有上市公司控制權，并將自身公司資產置入這一上市公司）；③“賣身”上市（指接受上市公司股權作為支付手段，將企業出售給上市公司）。

前兩種方式是市場慣有的說法，最后一種是筆者的“發明”。前兩種方式均能使原股東保持或者獲得上市公司的控制權，后一種方式只能使原股東成為上市公司的小股東。第一種上市方式——IPO是一種直接上市方式；后兩種上市方式都是間接上市方式，依托于已有的A股上市公司。

這三種上市方式的具體描述及區別如表1-1所示。

二、借殼上市

（一）“實質意義上”的借殼上市與“監管意義上”的借殼上市

1．區分“實質意義上”的借殼上市與“監管意義上”的借殼上市

借殼是大家熟悉的概念，但要弄清楚這個主題，首要的是需要區分“實質意義上”的借殼上市與“監管意義上”的借殼上市。

“實質意義上”的借殼上市是商業概念，注重的是經濟實質。只要符合以下兩個要件，就構成“實質意義上”的借殼上市。

第一，借殼方（收購方）獲得殼公司（上市公司）的控制權。如果借殼方未獲得交易后殼公司的控制權，則屬于“賣身上市”，不是借殼。

第二，借殼方（收購方）將自有資產置入殼公司（資產置入）。如果借殼方僅僅單純取得上市公司控制權，未置入資產，則屬于單純的收購上市公司，不是借殼。

“監管意義上”的借殼上市則屬于根據監管部門制定的相關規則而認定的借殼上市。也就是說，只有達到了監管部門規定的借殼認定標準的借殼交易才屬于“監管意義上”的借殼上市。一般而言，“監管意義上”的借殼上市的范圍小于“實質意義上”的借殼上市。其中間那些屬于“實質意義上”的借殼上市但不構成“監管意義上的”借殼上市一般被稱為“類借殼”。

2016年9月中國證監會修訂后的《上市公司重大資產重組辦法》首次把“監管意義上”的借殼上市命名為“重組上市”，并且修訂了構成“重組上市”的標準。至此，在A股資本市場，凡是說“重組上市”就是指“監管意義上”的借殼上市。

也就是說：重組上市（“監管意義上”的借殼上市）+“類借殼”=“實質意義上”的借殼上市。

2．加強監管，收緊借殼是全球趨勢

由于IPO涉及公開發行股票，涉及社會公眾利益，無論是成熟的資本市場還是新興的資本市場均要對其進行干預。而在過去，各國監管部門把借殼通常歸類為并購重組行為，監管較松。這使得一部分企業通過借殼的方式刻意規避IPO的審核與監管，出現了很多對于投資者不利的惡性問題。各國監管部門也逐漸認識到，借殼上市的經濟實質并不是既有上市公司的并購重組行為，而是借殼方實現自身資產證券化的行為，所以其在性質上更類似于IPO，也應該受到相對嚴格的監管。

鑒于這一認識，各國監管部門近年來均在采取措施收緊對借殼的監管。例如，美國證監會于2011年11月對通過反向收購（實施“借殼上市”的一種常用具體手段）在美國上市的公司采用了新的嚴格監管規定。我國香港地區近年來也出臺多項舉措，一直對借殼的監管持收緊態度。

中國證監會對于借殼上市的監管政策也經歷了一個逐步趨緊趨嚴的過程。首先，中國證監會2011年8月修改規則，對構成“監管意義上”的借殼交易實施與IPO趨同化的監管。其次，2013年11月進一步頒布《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》，將“趨同”升級為標準相同的“嚴格執行”。最大的變化出現在2016年。中國證監會出臺了最為嚴厲的措施，對構成“監管意義上”借殼的要件進行了更為細化的規定，嚴防一切規避行為。

分析各主要經濟體資本市場針對借殼的收緊措施，主要包括兩個方面：其一，嚴格界定借殼的認定標準（完善構成“監管意義上”借殼的要件）；其二，對構成借殼要件的交易施以嚴格的監管措施，例如等同于IPO審核。

（二）我國現行對重組上市（“監管意義上”的借殼上市）的政策要求

1．構成“重組上市”的標準

2016年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》對構成重組上市（“監管意義上”的借殼上市）的標準進行了修訂。修訂的總體出發點是嚴格標準，壓縮過去一些構成“實質意義上”的借殼但通過一些技術手段處理后不構成“監管意義上”的借殼交易的運作空間，盡量減少這種“類借殼”或者“規避借殼”交易的發生。

根據修訂后的標準，同時具備以下兩個條件構成重組上市：其一，上市公司控制權發生變更；其二，上市公司新的實際控制人（借殼方、收購人）置入上市公司的資產達到一定標準（設置的標準較多，達到其中任意一條即觸及）。

（1）上市公司控制權發生變更，即交易前后上市公司控制權發生變更。《上市公司重大資產重組管理辦法》（2006年）規定：控制權按照《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規定進行認定。上市公司股權分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務和經營決策的，視為具有上市公司控制權。

根據該條規定，在一般情況下根據《上市公司收購管理辦法》的規定進行控制權的認定。該法規規定有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；中國證監會認定的其他情形。

針對《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十二條“實際控制人沒有發生變更”的理解和適用的《證券期貨法律適用意見第1號》（2007年）也對公司控制權變更問題進行了規定。其認為：控制權是能夠對股東大會的決議產生重大影響或者能夠實際支配公司行為的權力，其淵源是對公司的直接或者間接的股權投資關系。因此，認定公司控制權的歸屬，既需要審查相應的股權投資關系，也需要根據個案的實際情況，綜合對發行人股東大會、董事會決議的實質影響，對董事和高級管理人員的提名及任免所起的作用等因素進行分析判斷。

實踐中，如果持有、實際支配上市公司股份表決權比例最高的人（通常情況下是第一大股東，即其關聯方）發生變化，且變化前后的股東不屬于同一實際控制人，除非有確鑿的相反證據，否則，一般會被認為上市公司實際控制權發生變更。而且，在審核中，處于謹慎監管的考慮，一般會要求交易前后的大股東不僅不能變，而且新進入的二股東與原大股東的股權比例必須有一定的差距（10%以上比較穩妥），方能被認可為控制權沒有發生變更。

《上市公司重大資產重組管理辦法》還對上市公司股權分散的情況進行了專門規定。一些公司股權特別分散，被認定為無實際控制人。交易后，仍然可能被認定為無實際控制人。對這類公司，只要交易前后可以支配公司重大的財務和經營決策的董事、高級管理人員發生變化的，仍然構成上市公司實際控制人變更。

另外，為了不妨礙上市公司正常的資本運作，《上市公司重大資產重組管理辦法》不再將向控制權變更已超過60個月的上市公司注入資產視為重組上市。這是因為，時間已經足夠長，足以避免利用此項規定來規避監管的情況，而且上市公司的控制關系已經足夠穩定，不應再影響其正常的資本運作。

（2）收購人（變更后的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人）向上市公司注入的資產觸及標準。資產注入觸及標準可以分為三個層次七項標準，達到其中任何一項即觸及。

第一個層次為五項100%財務指標，即資產總額、資產凈額、凈利潤、營業收入以及對價股份占原股本的比例（觸及之一即構成），具體為：

第一項 購買的資產總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上；

第二項 購買的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到100%以上；

第三項 購買的資產在最近一個會計年度所產生的凈利潤占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告凈利潤的比例達到100%以上；

第四項 購買的資產凈額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到100%以上；

第五項 為購買資產發行的股份占上市公司首次向收購人及其關聯人購買資產的董事會決議前一個交易日的股份的比例達到100%以上。

第二個層次為導致上市公司主營業務發生根本變化的標準。具體指上市公司向收購人及其關聯人購買資產雖未達到前面五項標準，但可能導致上市公司主營業務發生根本變化。

第三個層次為證監會認定可能導致上市發生根本變化的標準。這其實賦予了監管部門一個進行實質性判斷的兜底條款。

此外，《上市公司重大資產重組管理辦法》還規定，未經中國證監會核準擅自實施重組上市，交易尚未完成的，中國證監會責令上市公司補充披露相關信息、暫停交易并按照本辦法第十三條的規定報送申請文件；交易已經完成的，可以處以警告、罰款，并對有關責任人員采取市場禁入的措施；涉嫌犯罪的，依法移送司法機關追究刑事責任。也就是說，如果構成了重組上市的標準，而上市公司按照非重組上市的規范進行了交易，證監會還擁有叫停及“秋后算賬”的權力。

通過這樣的嚴格規范，“實質意義上”的借殼上市要想規避標準而避免被認定為重組上市，難度大為增加。

2．對重組上市的監管要求

監管部門之所以要嚴格重組上市的構成標準，是因為過去有很多交易通過各種手段規避原有標準，以避免被認定為重組上市，而成為一種“類借殼”交易。嚴格重組上市的標準之后，“類借殼”的空間被大為壓縮。之所以很多交易要以“類借殼”的方式進行，是因為一旦被認定為重組上市，將面臨嚴格的監管，具體來說，包括以下幾個方面。

（1）重組上市的審核要求相比上市公司一般性的重大資產重組更加嚴格。

除滿足重大資產重組的一般要求外，還要求：

其一，上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定的其他發行條件。

其二，上市公司及其控股股東、實際控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規被中國證監會立案調查的情形，或者涉嫌犯罪或違法違規的行為終止已滿36個月；上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未受到證券交易所公開譴責，不存在其他重大失信行為。

其三，不存在證監會認定的可能損害投資者合法權益，或者違背公開、公平、公正原則的其他情形。

（2）不允許實施重組上市的情況。

在部分情況下，不允許進行重組上市交易。

第一，創業板上市公司自控制權發生變更之日起，向收購人及其關聯人購買資產，不得導致構成重組上市，即創業板上市公司不得成為重組上市的“殼公司”。

第二，上市公司自控制權發生變更之日起，向收購人及其關聯人購買的資產屬于金融、創業投資等特定行業的，由中國證監會另行規定。由于監管部門一直沒有對金融、創業投資等行業的特殊規定，這些行業實際上不允許進行重組上市。

（3）借殼上市不允許募集配套資金。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》（2006年）的規定，上市公司發行股份購買資產的可以同時募集部分配套資金，但構成重組上市的除外。

在借殼上市新規實施前，借殼允許同時配套融資，即上市公司向標的資產的股東發行股份收購資產的同時，還可以發行股份募集現金。根據當時非公開發行的定價機制，配套融資的發行價格可以根據上市公司公告借殼停牌前的市價確定。由于借殼消息公布后，上市公司股價一般會大幅上漲，能夠獲得配套融資認購資格的認購主體有著巨大的利益空間。新規的實施，不僅使得借殼的同時讓殼公司獲得融資不再可能，也斬斷了一條可能伴隨利益輸送的鏈條。

（4）鎖定期。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》（2016年）的規定，構成重組上市的交易，上市公司原控股股東、原實際控制人及其控制的關聯人，以及在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象應當公開承諾，在本次交易完成后36個月內不轉讓其在該上市公司中擁有權益的股份；除收購人及其關聯人以外的特定對象應當公開承諾，其以資產認購而取得的上市公司股份自股份發行結束之日起24個月內不得轉讓。

鎖定期的延長，既涉及上市公司原控股股東，也涉及擬注入上市公司標的資產的其他股東，目的同樣是縮小利益輸送空間，減少原控股股東與標的突擊入股方的短期獲利行為。

該條修訂對整個借殼市場的“生態環境”的影響極大。由于原大股東不能短期通過在二級市場減持來獲得收益，因此其就會要么要求高溢價轉讓存量股份（當前就獲利離場），要么就要對賣殼時的資產重組的實際與長期效果要求極高（這樣才能保證鎖定期屆滿后能通過減持股份獲利）。這一訴求增加了借殼交易的博弈難度。

3．新規實施之后的效果

在2017年3月24日中國證監會的新聞發布會上，證監會新聞發言人指出：

2016年，針對市場存在的殼資源炒作、殼公司股價扭曲、市場功能的正常發揮受限等問題，我會修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》，嚴格了重組上市（俗稱借殼）認定標準，加大了對交易各方的市場約束，比如重組上市項目不允許配套融資，相關股東鎖定期更長等。實踐證明，辦法的修訂行之有效，避免了炒殼等破壞性行為對市場的傷害，促進了市場估值體系理性回歸。2016年證監會核準的重組上市項目19單，比2015年下降49%。

由于是否構成重組上市，在政策上有較大差異，部分上市公司或交易對象規避的動機更為突出。最近在并購重組中出現了一些新現象，有的突擊打散標的資產股權，有的刻意把大量表決權委托給他人，還有的通過定向鎖價配套融資，來規避實際控制人變更的認定，進而逃避重組上市監管。對于此類情形，我會依規認定其構成重組上市，目前，已有9單此類項目終止了重組。

此外，前段時間有4家涉及控制權變更且注入資產的重組方案相繼被并購重組委否決。這些方案的共同特征是，向一方轉讓上市公司控制權，同時或隨即向非關聯的其他方“跨界”購買大體量資產，新購買的資產與原主業明顯不屬于同行業或上下游。由此，上市公司在很短時間內不僅變更了實際控制人，還對原主業做了重大調整，在控制權穩定、持續經營能力等方面存在重大不確定性，比典型的重組上市更復雜多變，需要從嚴監管。

下一步，我會將按照“依法、全面、從嚴”監管的要求，進一步加強并購重組監管，及時分析研判并購市場的新情況、新問題，完善規則，重點遏止“忽悠式”“跟風式”和盲目跨界重組，嚴厲打擊重組過程的信息披露違規、內幕交易等行為，更好地引導并購重組服務實體經濟，抑制“脫實向虛”。

由中國證監會的以上表態可以得出以下兩個結論。

其一，修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，加嚴對重組上市監管已經取得了成效；

其二，證監會將繼續加強監管，打擊新出現的試圖規避重組上市監管的新型“類借殼”行為。

（三）“借殼上市”的優劣勢分析及企業選擇“借殼上市”的原因

1．“借殼上市”的優劣勢分析

“借殼上市”的優劣勢分析詳見表1-2。

2．企業選擇“借殼上市”的原因分析

企業選擇“借殼上市”的原因分析詳見表1-3。

三、“賣身”上市

（一）“賣身”上市的含義

1．“賣身”上市的內涵

“賣身”上市是指企業的股東接受上市公司股權作為支付手段，將企業出售給上市公司。

其有兩個特征：其一，企業的股東將企業的產權實現了“證券化”，變成了上市公司的股權，因此是“上市”；其二，企業的股東獲得的是上市公司的少數股權，其并不能通過控制上市公司而實現對原有企業的控制，因此是“賣身”。

如果企業的股東接受上市公司或者其他方的現金作為支付手段，那就是單純的出售股權，不是“賣身”上市，因為沒有實現證券化。

舉一個簡化的案例對此進行說明。甲擁有一個企業A 100%的股權，A去年實現凈利潤5000萬元。B是一個上市公司，總股本1億股，每股市價20元，則市值為20億元。乙是B的控股股東，持有7000萬股，持股比例為70%。B計劃向甲收購A的全部股權。經談判，A的全部股權估值按照去年凈利潤的10倍，定價為5億元。如果B以現金收購A全部股權，收購后A成為B的全資子公司，甲獲得5億元現金，這就是一個單純的上市公司現金收購資產的行為。但如果B以新發行股份的方式收購A的全部股權，即按照市價20元新發行股份2500萬股，以此作為對價來收購A的全部股權，則構成了A的“賣身”上市。交易后，A同樣成為B的全資子公司，B的總股本由1億股變成1.25億股，乙仍然持有7000萬股，持股比例由70%下降為56%，但仍然是控股股東。甲獲得B的2500萬股股權，持股比例為20%。在這個案例里，甲將所擁有的企業以獲得股份對價的方式出售給上市公司，實現了資產的“賣身”上市。而上市公司B則是以換股收購的方式獲得了企業A，是一個上市公司以股份支付對價為手段的收購資產的行為。該案例可示意為圖1-1。

換言之，上市公司換股收購資產與資產“賣身”上市是一個交易的兩面。

從上市公司角度講，是換股收購，即以股權而不是現金為支付手段，并購其他企業。由于企業上市后，獲得了可以隨時流通與交易的上司公司股權，類似于一種可以用作收購別人的“貨幣”。在經濟學上，公司上市即擁有了類“鑄幣權”。在成熟市場，對于上市公司而言，“股權”或者“股權+現金”是最主要的并購支付手段。我國2005年修訂《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）、《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）后，允許上市公司進行針對特定對象的“非公開發行”，換股收購也開始成為中國資本市場的重要工具。

從被收購資產的股東角度講，是用企業股權換取收購方（上市公司）的股權，實現了“賣身”上市。

2．“賣身”上市與借殼上市的區別

“賣身”上市與借殼上市的共同點在于都是通過一個已上市的既有上市公司實現了資產的證券化；區別在于交易后對上市公司的控制權不同。借殼上市后，原股東能夠獲得上市公司的控制權，而“賣身”上市不能。

將上面的案例改造一下。上市公司B的情況不變，總股本1億股，每股市價20元，則市值為20億元。乙是B的控股股東，持有7000萬股，持股比例為70%。甲擁有一個企業A 100%的股權也不變，但A去年實現的凈利潤是2.5億元。B仍然通過新發行股份的方式換股收購A的全部股權。A的估值水平不變，仍然是10倍市盈率，交易價格則為25億元。那么，B需要新發行1.25億股。交易后，A同樣成為B的全資子公司，B的總股本由1億股變成2.25億股，乙仍然持有7000萬股，持股比例由70%下降為31%。而甲獲得1.25億股，持股比例為56%，成為上市公司的新控股股東。此案例可以示意為圖1-2。

在這個案例里，同樣是上市公司換股收購資產，但由于A的體量太大，甲所獲得的股份對價過多，使得甲獲得了上市公司B的控制權。這樣，就不再是企業A“賣身”上市，而是甲實現了將其擁有的企業A借殼上市。這個交易，一般也被稱為“反向收購”，因為它看似是上市公司收購資產，但其實是上市公司控制權變更，上市公司被他人收購了。“反向收購”是借殼上市的常見形式。

從這個案例可以看出，區分“賣身”上市還是借殼上市，不在于交易的法律形式（法律形式都是上市公司換股收購資產），而在于經濟實質。

下面具體分析一個“賣身”上市的實例。這也是中國A股歷史上第一單“賣身上市”（聯銀通科技“賣身”上市），同時也是A股上市公司第一單換股收購資產（東華合創換股收購聯銀通科技）。此案例可示意為圖1-3。

東華合創（現名東華軟件，是中小企業板上市公司）以定向發行股份為支付對價（換股收購）收購秦勞等五名自然人所持有的聯銀通科技100%股權。交易完成后秦勞等成為東華合創的股東，聯銀通科技成為東華合創的全資子公司。

聯銀通科技100%股權的定價：根據《資產評估報告》，評估值為29910.42萬元，交易雙方參照該評估結果確定交易價格為28895.04萬元。

定向發行股份的定價原則：按定價基準日（2007年8月23日）前20個交易日股票交易均價確定為每股22.86元。

交易前后上市公司控股權不變：交易前，薛向東及其家族成員合計持有東華合創69.48%的股份，為公司實際控制人。交易完成后，薛向東及其家族成員合計持有東華合創63.30%的股份，仍為公司的實際控制人。

聯銀通科技股東就聯銀通科技2007～2009年所實現的凈利潤做出承諾：2007年凈利潤不低于3000萬元；2008年和2009年凈利潤分別比上一年增長不低于20%。

若上述業績承諾未能實現，聯銀通科技股東同意在次年將其本次認購股份的一部分按其本次認購的比例無償贈送給東華合創的全部其他股東，贈送的股份總數按照以下公式計算：

贈送股份總數=[（當年承諾的凈利潤-當年實際實現的凈利潤）/當年承諾的凈利潤]×本次認購股份總數

（二）為何“賣掉”是一個選擇

“賣身”上市雖然實現了資產的證券化，但畢竟喪失了對原有資產的控制權。那么，為何要選擇“賣身”上市呢？

1．從利益角度考慮，有可能實現資產方與上市公司的“雙贏”

資本市場上有句俗語：沒有不賣的東西，只有不賣的價格。也就是說，對于資本市場上的標的而言，只要利益合適，賣掉就可以成為選擇。

對于標的方的股東而言，將資產“賣身”上市可能有巨大的財富效應，包括兩方面：其一，出售時的估值增值；其二，換成上市公司股權后的股權增值。

這也就是說，在出售資產時，一般以市盈率估值，相較資產的凈資產值，通常有很大的增值。而換取上市公司股權時，是以上市公司交易時的股價為基礎進行折算的。如果上市公司未來的股價表現良好，相較交易時的價格大幅上漲，那么還可以獲得股價增值。

還是以前面的案例為例進行說明。A企業凈利潤5000萬元，其凈資產為1億元，按照10倍市盈率估值，交易價格是5億元，那么此時的甲的資產增值是4億元。換股價格是上市公司B當時的市價20元，獲得2500萬股。上市公司B的市值是20億元，其凈利潤是5000萬元，則市盈率是40倍。交易后，上市公司凈利潤增加到1億元，假設還是40倍市盈率，則上市公司市值上漲到40億元，按照1.25億股計算，每股股價為32元。那么甲持有的2500萬股則價值達到8億元，相比5億元又增值3億元。如果將來上市公司B業績持續上漲，股價也繼續上漲，則甲所獲得的股價增值會更多。

這里需要提醒的是，正是因為“賣身”上市的增值空間來自兩塊（與現金出售時僅有出售時的增值不同），在選擇“賣身”對象時，不僅要考慮其出價，更要考慮上市公司換股價格的合理性、上市公司本身的基本面情況及未來的發展空間。這些決定了“賣身”上市后所獲得的上市公司股權的價值及后續增值空間。

2．解決創業者接班問題

對于部分民營企業而言，隨著創始人年齡增長，如果沒有兒女或者兒女不愿意接班，將企業出售給上市公司就是一個好的選擇。

3．創業者本身創業目的的多樣化

隨著市場經濟的發展，除了原有的一批不愿意將控制權與經營權分離的老一輩創業者之外，也有很多企業家思想逐漸轉化，甚至出現了職業創業者，其創業目的就是將來出售企業。

4．PE（私募股權基金）等的介入、對賭等條款的約束

越來越多的企業在成長過程中獲得了VC（風險投資機構）、PE（私募股權基金）的資金支持。對于VC, PE而言，有著明確的“退出”要求，甚至通過對賭條款等對退出時間進行了約定。在這種情況下，除了IPO上市，通過換取上市公司股權的方式退出也是一種重要途徑。

5．IPO市場的不確定性

A股資本市場仍然實施嚴格的核準制審核，且審核結果與時間具有重大的不確定性。在不能或者不愿意IPO的情況下，以“賣身”上市方式實現資產的證券化是一個選擇。

6．獲取上市公司的資源支持

對于部分企業家而言，將企業出售給上市公司，雖然喪失了對企業的控制權，但有可能獲得上市公司的資源支持，包括資金、管理、供應鏈以及銷售渠道等，而且也可能通過協議等方式繼續保留自身對資產一定程度上的經營權。因此，在獨占小餅還是超大餅中占一塊的抉擇中，有可能選擇后者。