第二節 上市的約束與中國特色的上市“成本”

這里談的是約束，而非通常情況下與“好處”相對應的“壞處”。原因在于，上市本身其實并沒有多大壞處，只是要受到一些拘束，而且從長遠講，這些約束也可能具有一定的價值。

例如，上市或許會影響企業決策的效率，但這有助于保證決策的安全性。當一個企業從創業期開始走向百年老店時，這些機制至關重要。又如，上市也許會讓你覺得信息披露煩瑣甚至有商業秘密泄露的風險，但也有利于傳遞投資故事，贏得公眾信賴，從而有助于提升市值。

經常有人把上市說成“萬惡之源”，其要么是在開玩笑，要么就只能理解為“入戲”太深，揣著明白裝糊涂了。

一、上市對擬上市企業的約束

1．必須建立規范的公司治理結構

根據規范法人治理結構的要求，需要規范“三會”運作、增設獨立董事，重大決策須履行一定程序。規范公司治理在降低決策風險的同時，也可能增加決策成本，降低決策效率。

2．公司運作行為必須規范

上市公司須建立規范的內控制度，包括但不限于在財務、稅務、員工社會保障以及環保等方面嚴格執行公司相關規定。原有的非上市企業可能存在的“灰色空間”喪失，在長遠利好公司發展的同時，可能增加公司運行成本。

3．嚴格和持續的信息披露

上市公司必須嚴格遵守相關規則指引，真實、準確、完整地披露信息。信息披露的嚴格可能增加公司的成本，還可能影響公司的競爭力。

4．公司面臨的經營壓力會增加

上市公司可能面臨來自機構投資者和中小股東對于業績增長和股價表現的壓力。

二、上市對擬上市企業大股東的約束

1．控制力度下降

控股股東及實際控制人對公司的控制力可能下降，受到的約束增加，必須遵守相關行為指引，依照法律法規以及上市公司章程的規定參與公司治理與決策，善意行使股東權利，嚴格履行其做出的各項承諾。

2．控股股東及實際控制人不得侵害上市公司及其他股東的利益

控股股東及實際控制人不得侵害上市公司利益，不得濫用權力，通過關聯交易、利潤分配、資產重組以及對外投資等方式損害上市公司及其他股東的利益。

公司一旦上市，便成為公眾公司。上市公司大股東不能再將公眾公司視為自己的私產，就像不能在街上隨便拿公共設施一樣。境外上市公司這樣的案例很多。例如，香港上市公司創維數碼（0751）前董事局主席黃宏生2006年因為侵占上市公司約5100萬元利益被香港法院以串謀盜竊及詐騙等4項罪名判監禁6年。

內地《刑法》經修正后也有類似的規定。《中華人民共和國刑法修正案（六）》（2006年6月29日）、《關于經濟犯罪案件追訴標準的補充規定》（2008年3月5日）設定有“背信損害上市公司利益罪”，其規定：

上市公司的董事、監事和高級管理人員違背對公司的忠實義務，利用職務便利，操縱上市公司從事損害上市公司利益的行為，以及上市公司的控股股東或實際控制人，指使上市公司的董事、監事和高級管理人員實施損害上市公司利益的行為，涉嫌下列情形之一的，應予追訴：①無償向其他單位或個人提供資金、商品、服務或者其他資產，致使公司直接經濟損失數額在150萬元以上的；②以明顯不公平的條件，提供或者接受資金、商品、服務或者其他資產，致使公司直接經濟損失數額在150萬元以上的；③向明顯不具有清償能力的單位或者個人提供資金、商品、服務或者其他資產，致使公司直接經濟損失數額在150萬元以上的；④為明顯不具有清償能力的單位或者個人提供擔保，或者無正當理由為其他單位或者個人提供擔保，致使公司直接經濟損失數額在150萬元以上的；⑤無正當理由放棄債權、承擔債務，致使公司直接經濟損失數額在150萬元以上的……

3．控股股東及實際控制人不得利用其身份上的便利進行證券違法行為

控股股東及實際控制人不得利用其身份上的便利進行內幕交易或者操縱市場等證券市場違法行為。

三、中國特色的上市“成本”

這里的上市僅指首次公開發行上市。就目前A股IPO的發行審核制度而言，在審核環節進行實質性審核，在發行環節設定發行價格上限，這些中國特色的“制度”加上長期形成的一些審核慣例，導致在A股進行IPO需要付出一些具有中國特色的特殊“成本”。

（一）時間、機會成本

一方面是發行審核節奏與用時不確定，是否能夠通過審核不確定；另一方面是在審核期內股權轉讓、增資擴股、并購重組等均受限，可能嚴重影響業務發展機會。這是一項難以量化的巨大成本。此外，擬發行人為了迎合審核，也可能被迫或者主動放棄商業模式更新與迭代的機會。

這是因為，A股IPO發行條件之一是股權清晰，通常要求申報發行申請后，企業的股權結構不能發生變動。這樣就限制了發行人在審核期間進行股權融資。A股IPO另一個重要的發行條件是要求發行人三年內主營業務不能發生重大變化（創業板要求兩年）。這里的變化既包括質的變化（變化行業），也包括量的變化（并購重組）。監管部門的窗口指導指出，如果發行人購買第三方資產超過發行人同類指標20%以上，就會被要求延長運行期限（除遵守原有的持續運行三年的要求之外，增加要求自該項收購交易完成之日起至少運行一年；如果達到50%以上，則要運行兩年）。另外，發行條件里將發行人經營模式、產品或服務的品種結構發生重大變化視為可能影響持續經營能力的因素之一。

也就是說，只要上報了IPO申報材料，那么在證監會審核期間里，該企業不能進行股權融資、不能進行大的并購重組，基本只能依靠內生發展。在IPO排隊企業眾多、審核與發行進度不正常的時期（例如2012～2014年申報的企業普遍需要歷時三年以上），這一情況可能對企業的發展帶來重大影響。2014年5月9日證監會新聞發言人也指出：“此前證監會曾提醒新申報企業綜合判斷審核進程和企業成本等情況，審慎選擇申報時間。”

此等狀況在2017年得到很大緩解。以2017年年底的情況看，審核速度是最近五年以來最快的時期，發行人正常情況下能夠在一年以內的時間完成從申報到發行的全過程。

（二）發行價格抑制帶來的股本攤薄成本

當前A股IPO發行價格的上限被限定為不超過發行前最后一個會計年度23倍的市盈率。而且，這個市盈率是考慮新發行股份之后的攤薄市盈率，也就是說，以發行價格上限除以發行前的股本，是低于23倍的。考慮到A股市場大部分行業的二級市場估值還是偏高，且消除A股IPO發行的“管制溢價”還需要一定時間，普遍認為這一發行價格上限的設定壓低了發行價格。無風險的新股申購、上市后的連續漲停也證明了這一點。

監管層對發行價格上限的設定，實際是讓發行人讓利于市場，以獲取市場和社會對于IPO加速發行的更大公約數理解和支持。

（三）“過度”審核帶來的商業秘密、客戶渠道損耗

股票發行審核須進行詳細的信息披露，這本來是正常的事。成熟市場也一樣。但由于當前A股IPO審核仍然是事前審核，為了抑制造假行為的發生，審核中對于財務核查的要求越來越高，包括對于財務信息的披露程度要求越詳細，對供應商、采購商的核查也越來越煩瑣。

例如，在實踐中，為了防止利用關聯方輸送利潤，設計“假”的“真交易”，對客戶股權結構、關聯關系等的詳盡核查就可能讓客戶反感，特別是海外客戶更是難以理解。

這些均構成了當前A股IPO上市的特殊“成本”。考慮到目前IPO是新舊兩種游戲方式的過渡融合期和最后的“套利期”，對于多數企業，特別是傳統行業企業而言，抓住這最后的機會，仍然是利遠遠大于弊的。