x在這樣的市場條件下，通常會涌現出大量的新股發行，尤其是那些經營不善的公司或尚未贏利的新公司。人們普遍樂觀，并愿意接受新發股票的較高價格，為公司和企業的首次公開發行創造了極好的機會。

牛市的巔峰

前面提到，無人可以準確地判斷市場的頂峰何時到來。經濟衰退的開始和結束，我們都是過后才清楚。

“牛市的高位可能會持續很長時間，然后才一步一步地衰退下來。”《道氏理論市場報導》的理查德·羅素說道。

即便如此，市場的過山車在達到頂峰后會暫停和發抖，讓市場陷入忽走忽停的恐懼之中。

這時，有兩個好的應對策略：

· 如果你還沒有縮減自己的投資規模，立即拋售組合中的證券；確保收益在安全的范圍之內，等候市場的冷卻。當股市價格回落到投資的安全邊際時，重返股市。這聽起來很簡單，但很多投資者在股價上漲時，無論如何就是不愿賣出。也有一些投資者過于關注賣出股票的稅收費用，因此會猶豫不決。這兩種選擇的風險，導致股票價格可能一路下滑，甚至下滑到你根本不能獲利，也不會再考慮稅收費用的地步。

· 第二種方法是賣出投資組合中表現欠佳和明顯高估的股票。繼續持有優質股票。當市場回歸到正常水平時，買入適當的股票補齊投資組合中的缺口。

當然，這兩種方法都需要決心、原則性和耐心。

回到正常區域

查爾斯·布蘭帝提醒我們，2007～2008年的風波起源于次級貸款市場的坍塌，及其向其他信貸領域的迅速擴散。他說，市場上不乏金融危機的前兆，但對問題的重要性估計不足使自己錯失很多良機。“我覺得我看出了大部分的問題，但沒有看出問題的全部，”布蘭帝說。“你可以看到一些很明顯和愚蠢的事情發生。我在2005～2006年開始尋求房地產的機會，那時市場已經有些不可理喻了。但是所有人，包括銀行家和次級貸款借款人，都持有相同的假設和判斷，認為房地產市場會保值并繼續上漲。我認為他們的假設過于荒唐，所以遠離了銀行業和房地產業的股票。結果，我錯過了很好的時機，房地產果然在繼續上漲。我們離開得早了一點，正如價值投資者一貫的選擇。”

尋找好的投資機會

布蘭帝說：“總的來說，對市場時機進行判斷是投資者容易犯的錯，在房地產市場尤其危險。這需要很大的耐心，而人本身往往就是缺乏長期耐心。”

2008年年末，布蘭帝寫給投資者的信中談到了價值投資的機會。成千上萬的優質股票，價格都非常低，包括谷歌、蘋果、英國石油公司和豐田等大公司。

好的投資機會稍縱即逝，但還有一些低價股票會在市場上停留很長一段時間。布蘭帝說有足夠耐心、關注長期收益、不擔心市場波動和樂意把投資全球化的投資者，會發現很多投資機會。為提高各類投資基金的實力，并確保其可持續發展，布蘭帝選擇了暫時陷入困境，但和生活息息相關的基礎行業，如制藥業和電訊業。

“銀行業是很好的例子。我們需要銀行，銀行必須貸款才能生存。如果你尋求的是3～5年的中期收益，那么市場上有很多好的投資機會。”當然，布蘭帝也提醒說，在分析銀行股票時必須實事求是。“銀行高負債經營的局面將會有些變化，會被要求充實資本金，這就會降低投資的回報率。”

他的建議適用于經濟周期的特定時期，但在任何時候，在投資時具有前瞻性都是正確的。我們不太可能對將要發生的情況和情況發生的時間進行準確判斷，但常識會指明正確的方向。我們還可以從過去發生的事情中吸取教訓，避免歷史重演。

熊市特征

熊市的最低點和牛市的最高點都很難被發現。隨著股價的不斷下滑，專家也不斷質疑市場是否已經觸底，有的甚至勇敢地宣稱，目前的情況就是市場的最低點。

當然，股市最低點的出現的確有一些跡象可循，如市場指數創歷史新低，以及企業的資產負債表、損益表、市盈率、股息收益率等量化指標，也有相應表現。

此時，不管股價有多低，心情沉重的投資者都不愿踏入股市半步。

股息收益率

股息收益率，就是公司股利和股價的比率，一直以來都用于衡量投資的周期。股息收益率理論認為，對于長期分紅的公司，研究它的股利水平就可以判斷其股票價格是被低估還是被高估。如果股票價格很高時仍有大量的買入行為，說明股息收益率將會是歷史最低點，而股息收益率會隨股價的下滑而上升。比如，在股價為每股100美元，股息分紅為每股每年5美元時，股息收益率為5%。當股價上漲到每股200美元時，股息收益率就降至2.5%。而股價下滑到每股50美元時，股息收益率又上漲到10%。只要公司披露信息時的附注說明是真實可靠的，當股價下跌、股息收益上升時就是投資的好機會。有些歷史悠久的公司會有可預測的股息周期，投資者可以用來指導自己的投資行為。

和個股一樣，道·瓊斯工業指數的股息收益率也是和股價呈反比變動。道·瓊斯工業指數的股息收益率通常在股市低迷時的3%和股市強勁時的6%之間徘徊。1994～2007年間出現了特殊情況，股息收益率跌破至3%時，股價上漲的趨勢竟然發生了逆轉。盡管道·瓊斯工業指數的變動有時也會突破這個界限，每只個股都有自己的股息收益周期，股息收益率和股價呈反比的規律仍然存在。如今的市場持續了很長一段股息收益率較低的時期，因此當股息收益率開始上升時，市場將會發生劇烈波動。

很多公司在收益不佳時，會限制股利的發放，反之亦然。因此，股利分紅的增加說明公司的日漸成長。但是，在牛市中，信心滿懷的投資者并不在意股利分紅的多寡，而更關注股價的上漲。很多新公司會把經營利潤進行再投資，全部留存在公司內部作為經營資金，這是他們該做的，可投資者就不能享受股利分紅了。

2008年年中，市場開始慢慢好轉，出現大量股息收益率較高的股票。在美國的各大交易所掛牌并進行股息分紅的上市公司超過1 200家，40%以上的公司股息收益率都超過了5%。受評級業務困擾的麥格帶·希爾公司就是其中之一，而當時美國的國債收益率不足4%。然而，就在同一年，隨著股價上漲，股息收益率降至2.8%。

合理的股息收益率是公司內在價值的一種表現，本身也創造了安全邊際，但對股息的判斷還是要和其他數據進行對比分析。為確保安全的股息收益，我們應該尋找負債較少、現金流充足、收入和利潤都在上漲的企業。

我們會在第十章再次談到股利的相關內容。

投資的時機再次到來

當股價上漲給大家帶來安全邊際的時候，人們都是興高采烈的。連巴菲特都說自己每天都是高高興興地跳著踢踏舞去上班。

巴菲特向投資者解釋了2008年所發生的情況：“市場的混亂讓每個投資的買入者都搭了一趟順風車。在我們的保險投資組合中，我們以普通市場情況下從不能爭取到的價錢和條件進行了三筆大額投資。但在投資的世界里，悲觀是朋友，狂熱是敵人。”

勇敢作出投資決策的人們得到的結果并不比那些猶猶豫豫的投資者強多少。既是作家，又是投資者的詹姆斯·格蘭特曾經說過：“在生活中，人們都是在低價時買入；而唯獨在股票和債券市場上，人們似乎總是追趕著高價買入。”

市場低迷時，不要泄氣

2008年10月，巴菲特在《紐約時報》上發表文章，鼓勵人們重返股市。他以自己為例，稱他已經開始購買美國的股票了。為什么呢？“當別人貪婪時請務必心懷敬畏，而當別人都畏懼不前時，可以適度地放開手腳。”他建議大家，“毫無疑問，如今恐懼還在蔓延，有經驗的投資都在抱怨。對于負債過高或沒有市場競爭力的企業，我們應當毫不猶豫地提高警惕。對優質企業的長期發展，我們也不必心存疑慮。一直以來，它們在經營中會出現一些暫時的困難，但10年或20年之后，它們中的多數企業又會創造更好的經營紀錄。”

巴菲特也承認，自己或許比市場早行了一步，他新買入的股票都要等很久才會上漲，可又有誰清楚，市場什么時候會猛地轉身呢？好的投資機會出現時就馬上行動：“如果你想等知更鳥來報春的話，恐怕要等到春天都過去。”

戴維·伊本說：“投資早行一步總比晚行一步要強得多。即使早行一步會遭受一些損失，這句話也是正確的。”

巴菲特強調，市場瘋狂時投資者保持鎮定的重要性，你應該堅持到底。“如果在幾年前你就擁有幾家公司的股票，它們兩年前很穩定，那么它們現在也會很穩定。不必用其他人的錯誤來毀掉自己的投資。”

查爾斯·布蘭帝告誡他的客戶：“投資不僅僅是按照原則行事，還要不斷反思自己的投資決策。”

政府員工保險公司的傳記

政府員工保險公司的故事對資本主體進行了最好的詮釋。作為最杰出的公司之一，它的股價波動給巴菲特堅定的價值投資帶來了不止一次的投資良機。

得克薩斯的里奧·古德維和妻子在大蕭條時期創立了政府員工保險公司，在此之前，他是一名保險公司的會計，他認為可以創立一家低風險的汽車保險公司向政府雇員直銷保險。他注意到，政府雇員的出險率較低，購買意愿較強，所以是保險的優質客戶。里奧·古德維以10萬美元的資金，于1936年在得克薩斯建立了公司，資金的75%來自沃斯堡銀行家克里夫斯·瑞，一年后，公司遷往華盛頓。不到4年，公司就開始贏利。

1948年，瑞一家決定出售他們在公司的股份，當時的華爾街并沒有向他們拋出“橄欖枝”。公司的一個代理找到格雷厄姆·紐曼公司時，情況發生了變化。本杰明·格雷厄姆立刻敏銳地意識到政府員工保險公司的價值，看到風險的同時，他認為公司有巨大的成長潛力，收購政府員工保險公司需要大量資金，動用公司25%的資產去完成收購，讓他緊張不已。

最終，他克服了自己的疑慮，以72萬美元收購了瑞在政府員工保險公司的股份，相同的股份在1995年轉讓給巴菲特時的價格是23億美元。

毫無疑問，格雷厄姆犯了一個錯誤，雖然不是財務上的錯誤。在那時，投資公司不允許持有保險公司的股份超過10%。證券交易委員會要求格雷厄姆取消收購。瑞不同意收回已轉讓的股份，格雷厄姆向證券交易委員會提出了一個解決方法，把所收購的政府員工保險公司的股份通過格雷厄姆基金賣給投資者。

緊接著，政府員工保險公司以每股27美元在紐約證券交易所上市，公司后來衍生出來的子公司也把股票賣給投資者，公司的股票被拆分了無數次。據估計，1948～1972年之間，政府員工保險公司的股票價格上漲了280倍。

在20世紀70年代，格雷厄姆和他的合伙人杰瑞·紐曼決定退出政府員工保險公司董事會。格雷厄姆指定沃倫·巴菲特接替他，可董事會不同意，因為他們認為巴菲特持有其他保險公司的股份，這和政府員工保險公司形成了利益沖突。事實證明，這不是一個明智的決定。

巴菲特在哥倫比亞大學向格雷厄姆學習時，就對保險公司情有獨鐘。1951年，他跳上開往華盛頓的火車，去參觀各種各樣的保險公司，開始了自己對風險和保險業務的啟蒙教育。他一直把保險的股票置于他所稱為的“核心競爭力圈”。當時巴菲特以7000美元，他個人65%的凈資產投資于政府員工保險公司，后來在最高價時拋出了這些股票。

1973年，政府員工保險公司的股票交易價格約為每股60美元，在1976年曾暴跌至每股5美元，當時的管理者自殺了，而他正是創始人的兒子。

看到了第二次機會的到來，巴菲特再次入資政府員工保險公司,以每股3.18美元的平均價買入了130萬股。隨后，巴菲特持續買入政府員工保險公司的股票，直至擁有公司51%的股份。1996年，巴菲特自己的公司伯克希爾·哈撒韋公司，以略低于賬面價值的價格買入了政府員工保險公司其余的全部股份。

1995年，政府員工保險公司成為全美第六大汽車保險公司，2000年躍居第三位。同期的市值從27億美元漲到96億美元。“同樣重要的還有，”巴菲特說：“在伯克希爾公司擁有政府員工保險公司的14年中，它有13年都是贏利的。”