第二節(jié) 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

財務(wù)學家通常以20世紀50年代中期為分水嶺，將之前的資本結(jié)構(gòu)理論稱為傳統(tǒng)理論，將之后的資本結(jié)構(gòu)理論稱為現(xiàn)代理論。又以20世紀70年代中期為分界線，將之前的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論稱為舊理論，將之后的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論稱為新理論。如表2-6所示。

一 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論

1952年，大衛(wèi)·杜蘭特（David Durand）在美國國家經(jīng)濟研究局召開的“企業(yè)理財研究學術(shù)會議”發(fā)表《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計量問題》，系統(tǒng)總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)的三種理論，稱為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論。

（一）凈收益理論

凈收益（net income, NI）理論認為，負債可以降低企業(yè)平均資本成本，且負債比率越高，平均資本成本越低，企業(yè)價值越大。其主要原因是：債務(wù)成本和股權(quán)成本均不受財務(wù)杠桿影響，而債務(wù)成本低于股權(quán)成本，隨著負債比率的上升，平均資本成本會隨之降低。

凈收益理論下的平均資本成本表達式為：

式中：KB為債務(wù)成本，KE為股權(quán)成本，KW為平均資本成本，V為企業(yè)價值。

凈收益理論下的平均資本成本與企業(yè)價值的關(guān)系，如圖2-8所示。

（二）凈營業(yè)收益理論

凈營業(yè)收益理論（net income, NI）認為，負債不會改變企業(yè)平均資本成本，因而不會改變企業(yè)價值。其主要原因是：隨著負債比率的提高，即使債務(wù)成本不變，股權(quán)成本也會隨之提高；當股權(quán)成本增加的部分正好抵消負債帶來的抵稅利益，平均資本成本不變，企業(yè)價值不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，決定企業(yè)價值的是其凈營業(yè)收益。

凈營業(yè)收益理論下的資本成本表達式為：

凈營業(yè)收益理論下的資本成本與企業(yè)價值的關(guān)系，如圖2-9所示。

按照凈營業(yè)收益理論推論，企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無關(guān)緊要。可見，凈營業(yè)收益理論與凈收益理論完全相反。

（三）折中理論

折中理論介于凈收益理論和凈營業(yè)收益理論之間。它認為，在一定范圍內(nèi)，負債盡管會引起股權(quán)成本上升，但不會完全抵消負債的抵稅利益，從而企業(yè)平均資本成本下降，企業(yè)價值增大；若超過這一范圍，股權(quán)成本的上升會超過負債的抵稅利益，且債務(wù)成本也隨之上升，與股權(quán)成本上升共同發(fā)生作用，從而企業(yè)平均資本成本上升，企業(yè)價值減小。

折中理論可以用圖2-10描述。平均資本成本從下降轉(zhuǎn)化為上升的轉(zhuǎn)折點，是平均資本成本的最低點，這時的負債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。

二 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的化身：MM理論

1958年，美國學者莫迪格里亞尼（Modigliani）與米勒（Miller）在《美國經(jīng)濟評論》發(fā)表《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》，提出兩個基本定理，即MM理論。它的問世，開辟了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論先河，是資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展史上最重要的里程碑。因此，MM理論具有劃時代的意義，是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的先驅(qū)。

MM理論建立在完善資本市場的假設(shè)基礎(chǔ)上，其主要內(nèi)容有：第一，企業(yè)經(jīng)營風險用EBIT的標準差來衡量，具有相同經(jīng)營風險的企業(yè)屬于同一風險等級；第二，投資者（無論是現(xiàn)存的還是潛在的）對企業(yè)未來EBIT的估計完全相同，即投資者對企業(yè)未來的收益及其風險的預期基本一致；第三，資本市場是有效的，股票和債券的交易沒有交易成本，投資者可以與被投資企業(yè)一樣以同等利率獲取借款；第四，無論舉債多少，企業(yè)和個人的負債利率相同，且所有負債利率均為無風險利率，故企業(yè)沒有破產(chǎn)成本；第五，投資者預期的EBIT不變，即企業(yè)的增長率為0，從而企業(yè)所有現(xiàn)金流量（包括債息）均為永續(xù)年金。

MM理論分為無稅的MM模型與有稅的MM模型。

（一）不存在企業(yè)所得稅的MM模型

1958年出現(xiàn)的MM理論是一個無稅模型，是MM理論的雛形。該模型最大貢獻是首次清晰揭示了資本結(jié)構(gòu)、資本成本與企業(yè)價值之間的聯(lián)系。

命題Ⅰ：企業(yè)價值獨立于資本結(jié)構(gòu)，不受財務(wù)杠桿B/E的影響。

計算式為：

VL=VU

式中：VL=EL+B=EBIT/KW, VU=EU=EBIT/KEU。其中，VL為負債企業(yè)的價值，VU為無負債企業(yè)的價值，EBIT為預期息稅前利潤（每年不變且永續(xù)）, KW為負債企業(yè)的平均資本成本，KEU為無負債企業(yè)的股權(quán)成本。

也就是說，負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值相等，或者說，無論是否負債以及負債多少，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)（是否有無財務(wù)杠桿）無關(guān)。

可見，企業(yè)價值與資產(chǎn)負債表左方的真實資產(chǎn)有關(guān)，由實際資產(chǎn)收益EBIT決定；至于這種真實資產(chǎn)如何取得，無關(guān)緊要，與資產(chǎn)負債表右方的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。即無論企業(yè)是否負債，加權(quán)平均資本成本KW不變，企業(yè)價值唯一取決于EBIT。

無論企業(yè)是否負債，綜合資本成本將保持不變，公司價值僅由預期收益所決定，即全部預期收益（永續(xù)）按照與企業(yè)風險等級相同的必要報酬率所結(jié)算的現(xiàn)值。無論債務(wù)多少，負債企業(yè)的綜合資本成本都等于風險等級相同的無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本。公司綜合資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，僅取決于企業(yè)的經(jīng)營風險。

命題Ⅱ：負債企業(yè)的股權(quán)成本等于無負債企業(yè)的股權(quán)成本加上風險報酬。計算式為：

KEL=KEU+（KEU-Kb）B/EL

式中：KEL為負債企業(yè)的股權(quán)成本，KEU為無負債企業(yè)的股權(quán)成本，B為負債企業(yè)的債務(wù)市場價值，EL為負債企業(yè)的股權(quán)市場價值，Kb為稅前債務(wù)成本（KB為稅后債務(wù)成本）。

既然平均資本成本不變，隨著負債比率的上升，負債企業(yè)的股權(quán)成本會隨著財務(wù)杠桿的提高而上升，主要原因是風險溢價與財務(wù)杠桿（B/EL）呈正相關(guān)。

命題Ⅰ和命題Ⅱ綜合表明：負債的利益（資本成本低）恰好被股權(quán)成本的上升所抵消，即使負債增多，企業(yè)價值不變，即平均資本成本不變。

在這種情況下，可以得出一個結(jié)論：IRR≥KW=KEU。

無稅條件下的MM理論的兩個命題說明了財務(wù)杠桿的改變并不能改變企業(yè)價值，原因是以低成本債務(wù)得到的杠桿收益被股權(quán)成本的增加所抵消，最終使負債企業(yè)與無負債企業(yè)的綜合資本成本相等。因此，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。

【例2-12】 設(shè)兩個企業(yè)無所得稅，資本總額均為20000萬元，從現(xiàn)在起每年息稅前利潤均為4000萬元。一個是無負債企業(yè)U，其股權(quán)成本為10%，另一個是無負債企業(yè)L，債務(wù)占40%，利率為6%。其有關(guān)資料如表2-7所示。

解

無債企業(yè)：

股權(quán)成本KEU=10%，企業(yè)資本成本KW=10%

VU=EU=EBIT÷KEU=EBIT÷KW=4000÷10% =40000（萬元）

有債企業(yè)：

EL=（EBIT -I）÷KEL=（4000-480）÷ 12.67% =3520÷12.67% =27782（萬元）

VL=VU=EBIT÷KW=4000÷10% =40000（萬元）

（二）存在企業(yè)所得稅的MM模型

1963年，莫迪格里亞尼和米勒再次合作發(fā)表《公司所得稅和資本成本：一項修正》，取消無稅的假設(shè)。

命題Ⅰ：負債企業(yè)的價值等于同一風險等級的無負債企業(yè)的價值加上負債的節(jié)稅性抵免收益（稅盾效應(yīng)）的現(xiàn)值。計算式為：

VL=VU+PV（B×T）

式中：VU=EU=EBIT（1-T）÷KEU, B為企業(yè)的債務(wù)數(shù)量，T為企業(yè)所得稅稅率。

1963年，無稅MM理論模型得到修正，將公司所得稅的影響因素引入模型，從而得出了有公司稅的MM理論的結(jié)論：由于受公司所得稅的影響，盡管權(quán)益資金成本會隨負債比率的提高而上升，但上升速度卻慢于負債比率的提高，所以在所得稅法允許債務(wù)利息費用稅前扣除時，負債越多，即資本結(jié)構(gòu)中負債比率越高，綜合資本成本越低，公司收益乃至公司價值越高。

命題Ⅱ：負債企業(yè)的股權(quán)成本等于同一風險等級的無負債企業(yè)的股權(quán)成本加上風險報酬。該風險報酬的多寡視財務(wù)杠桿與企業(yè)所得稅稅率而定。計算式為：

KEL=KEU+（KEU-Kb）（1-T）B/EL

無負債企業(yè)：KW=KEU=EBIT（1-T）÷EU

負債企業(yè)：KW=Kb×（1-T）×B/V+KEL×E/V=KEU（1-T×B/V）

命題Ⅰ和命題Ⅱ綜合表明：由于負債利息可以抵稅，隨著負債比率的提高，企業(yè)價值增大。也說明負債企業(yè)價值大于無負債企業(yè)價值，且負債比率越高，差額越大。由于（1-T）小于1，考慮公司所得稅后，盡管股權(quán)成本會隨負債比率的提高而上升，但其上升速率比未考慮公司所得稅時要慢。

在這種情況下，我們得出一個結(jié)論：IRR≥KW=KEU（1-T×B/V）

【例2-13】 設(shè)兩個企業(yè)的所得稅稅率均為25%，資本總額均為20000萬元，從現(xiàn)在起每年息稅前利潤均為4000萬元。一個是無負債企業(yè)U，其股權(quán)成本為10%，另一個是無負債企業(yè)L，債務(wù)占40%，利率為6%。其有關(guān)資料如表2-8所示。

解

無債企業(yè)：

股權(quán)成本KEU=10%，企業(yè)資本成本KW=10%

VU=EU=EBIT（1-T）÷KEU=EBIT（1-T）÷KW=4000×（1-25%）÷ 10% =30000（萬元）

有債企業(yè)：

或者：

KW=KEU（1-T×B/V）=10%×（1-25%× 0.4）=9%

EL=（EBIT-I）（1-T）÷KEL=（4000-480）×（1-25%）÷ 12% =2640÷12% =22000（萬元）

VL=VU+PV（B×T）=30000+8000×25% =32000（萬元）

三 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的重大突破：權(quán)衡理論

20世紀60年代，一些學者沿著MM理論假設(shè)條件，對公司資本結(jié)構(gòu)展開了進一步研究，大體形成兩大流派：一是破產(chǎn)成本主義；二是稅差學說。

（一）破產(chǎn)成本主義

MM理論的假設(shè)條件在現(xiàn)實中并不存在。事實上，負債成本會隨著負債比率提高而上升。當負債比率達到某一程度時，息稅前利潤下降，企業(yè)破產(chǎn)的概率增加，需要承擔相應(yīng)的金融性困境成本（financial distress cost, FDC）。金融性困境成本分為直接成本和間接成本。前者是指現(xiàn)金形式的資產(chǎn)流出，如法律成本和管理成本，占比小；后者是指往往與公司的非金融利益攸關(guān)者有關(guān)，占比大。一般而言，間接成本可能高的行業(yè)分布在：一是將來要提供產(chǎn)品服務(wù)，如汽車、電腦企業(yè)；二是產(chǎn)品質(zhì)量非常重要，但無法憑借簡單觀察進行判斷，如藥品企業(yè)；三是需要雇員和供應(yīng)商投入特殊資本或培訓。

由于金融性困境成本的存在，企業(yè)籌資不能全部由負債解決；同時，負債籌資能夠給企業(yè)帶來一定節(jié)稅性抵免收益（稅盾效應(yīng)）。為此，梅耶斯和羅比切克（Myers and Robichek, 1966）建立了一個在負債的節(jié)稅性抵免收益和金融性困境成本之間進行權(quán)衡的模型，即負債企業(yè)的價值等于同一風險等級的無負債企業(yè)的價值加上負債的節(jié)稅性抵免收益，再減去負債的金融性困境成本，其計算式為：

VL=VU+PV（B×T）-PV（FDC）

式中：VL為既有節(jié)稅性抵免收益也有金融性困境成本的企業(yè)價值，VU為無負債企業(yè)的價值，B×T為節(jié)稅性抵免收益，FDC 為金融性困境成本。

根據(jù)MM理論，在存在企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)負債越多，可以獲得的節(jié)稅性抵免收益越大。但該理論沒有注意，隨著負債比率的提高，金融性風險在加大，金融性困境成本在上升，這些額外風險和成本會影響公司價值，不得不加以考慮。如圖2-11所示。

VL由三條曲線疊加而成：一是無負債企業(yè)的價值曲線VU；二是節(jié)稅性抵免收益的現(xiàn)值曲線 PV（B×T）；三是金融性困境成本的現(xiàn)值曲線PV（FDC）。

隨著負債比率的上升，VL開始隨之上升，達到一定點時，VL達到最大，隨后開始下降。當負債比率未超過B1點時，金融性困境成本不明顯；當負債比率達到B1點時，金融性困境成本開始顯得重要，節(jié)稅性抵免收益開始被金融性困境成本抵消；當負債比率達到B2點時，邊際節(jié)稅性抵免收益恰好等于邊際金融性困境成本，公司價值最大，達到最佳資本結(jié)構(gòu)；當負債比率超過B2點后，金融性困境成本大于節(jié)稅性抵免收益，導致公司價值下降。

（1）最大點前，節(jié)稅性抵免收益的上升速度大于金融性困境成本抵消節(jié)稅性抵免收益上升速度，即第一效應(yīng)大于第二效應(yīng)；

（2）最大點上，節(jié)稅性抵免收益的上升速度等于金融性困境成本抵消節(jié)稅性抵免收益的上升速度，即第一效應(yīng)等于第二效應(yīng)；

（3）最大點后，節(jié)稅性抵免收益的上升速度小于金融性困境成本抵消節(jié)稅性抵免收益的上升速度，即第一效應(yīng)小于第二效應(yīng)。

（二）稅差學說

MM模型認為，負債可以帶來節(jié)稅性抵免收益；金融性困境模型和代理成本模型認為，負債分別會帶來金融性困境成本和代理成本，這些或有額外成本對節(jié)稅性抵免收益是一個抵消，而稅差學派認為稅收差異對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

法拉和塞爾文（Farrar and Selwyn, 1967）將美國稅制結(jié)構(gòu)分為四類：一是同時不存在個人所得稅和企業(yè)所得稅。在這種情況下，若沒有交易成本，個人債務(wù)和企業(yè)債務(wù)可以隨意地互換，稅收不會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。這個結(jié)論與無稅MM模型相同。二是存在企業(yè)所得稅，但不存在個人所得稅。在這種情況下，利息要稅前扣除，個人債務(wù)和企業(yè)債務(wù)不再完全可以互換，企業(yè)應(yīng)當充分利用金融性杠桿和稅盾效應(yīng)。這個結(jié)論與有稅MM模型相同。三是存在個人所得稅（紅利稅和資本利得稅），但不存在企業(yè)所得稅。這種情況與現(xiàn)實的差距過大。四是既存在企業(yè)所得稅，也存在個人所得稅（紅利稅和資本利得稅）。這種情況最接近現(xiàn)實。在這種情況下，企業(yè)收益可以通過三個渠道轉(zhuǎn)化為個人收益：第一，發(fā)放現(xiàn)金股利，投資者繳納紅利稅；第二，回購公司股票，投資者立馬實現(xiàn)資本利得并繳納資本利得稅；第三，發(fā)放股票股利，投資者推后實現(xiàn)資本利得并繳納資本利得稅。如果資本利得稅增加速度低于紅利稅的增加速度，企業(yè)負債對個人負債的優(yōu)勢就會逐漸消失。

（三）同時存在公司所得稅和個人所得稅的米勒模型

1977年，米勒在稅差學派的研究基礎(chǔ)上，單獨發(fā)表《債務(wù)與稅收》，建立了一個包括企業(yè)所得稅和個人所得稅的經(jīng)典市場均衡模型。其基本命題是：負債企業(yè)的價值等于同一風險等級的無負債企業(yè)的價值加上負債的稅盾效應(yīng)。

VL=VU+PV｛B×［1-（1-T）（1-TE）÷（1-TB）］｝

VU=EU=EBIT（1-T）（1-TE）÷KEU

式中：TE、TB分別為股東的個人所得稅稅率和債權(quán)人的個人所得稅稅率。

個人所得稅的存在，在一定程度上影響企業(yè)負債的稅盾效應(yīng)。常見的情形是：

（1）當TE＜TB，因1-（1-T）（1-TE）÷（1-TB）＜T，則VL＜VU+PV（B·T），說明有負債公司因使用金融性杠桿而獲得的稅盾效應(yīng)小；此時，個人所得稅的作用，有負債公司要高于無負債公司。

（2）當TE＞TB，因1-（1-T）（1-TE）÷（1-TB）＞T，則VL＞VU+PV（B·T），說明有負債公司因使用金融性杠桿而獲得的稅盾效應(yīng)大。

特別情形是：

（1）當T=TE=TB=0，則VL=VU，為典型的無稅模型；

當（1-T）（1-TE）=1-TB，則VL=VU，為變相的無稅模型。

（2）當TE=TB=0，則VL=VU+PV（B×T），為典型的有稅模型；

當TE=TB，則VL=VU+PV（B×T），為變相的有稅模型。只要股東的個人所得稅稅率等于債權(quán)人的個人所得稅稅率，個人所得稅的引入不會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

此后，資本結(jié)構(gòu)理論可謂百家爭鳴，如代理理論、啄食次序理論和信號傳遞理論等。這些資本結(jié)構(gòu)理論對企業(yè)籌資決策具有重要參考價值，指導籌資決策行為。但是，應(yīng)當指出的是，由于籌資活動和外部環(huán)境的復雜性，仍然難以準確顯示存在于財務(wù)杠桿、每股收益、資本成本和企業(yè)價值之間的關(guān)系。因此，在一定程度上，籌資決策需要依靠有關(guān)人員的經(jīng)驗推理和主觀判斷。

四 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的最新發(fā)展

20世紀70年代以來，資本結(jié)構(gòu)研究吸收了信息不對稱理論和博弈論的營養(yǎng)，以所有者與經(jīng)營者的相互作用為出發(fā)點，從對公司價值的影響角度，提出了兩大分支：一是信號理論；二是代理理論。

（一）信號理論

1．信號傳遞理論

信號傳遞理論探討的是在信息不對稱的條件下，企業(yè)選擇何種方式向市場傳遞企業(yè)價值信息。利蘭和派爾（Leland and Pyle, 1977）最早將信息不對稱理論引入資本結(jié)構(gòu)研究，認為在信息不對稱的情況下，為了投資項目的順利進行，借貸雙方就必須進行信息的交流，而這種信息交流可以通過信號的傳遞來實現(xiàn)。當掌握了內(nèi)幕消息的企業(yè)家對需要融資的項目投資進行投資時，那么他們進行投資的意愿就可以作為投資項目質(zhì)量好壞的信號，即該投資項目是否具有較強的可行性。

通過對信號模型分析，利蘭和派爾得出以下結(jié)論：

（1）投資項目可行的標志是投資項目的真實市價大于成本。

（2）無論投資項目的信號價值有多大，投資項目本身風險的增加或企業(yè)家對風險厭惡程度的增加都會減少均衡狀態(tài)下企業(yè)家在投資項目中的權(quán)益比例。

（3）企業(yè)家的預期效用與風險大小呈正相關(guān)，與相關(guān)投資項目的信號水平無關(guān)。

（4）在給定投資項目下，債務(wù)的最優(yōu)水平與項目的風險呈負相關(guān)。

2．啄食次序理論

完美市場在現(xiàn)實生活中是不存在的。啄食次序理論（Pecking Order Theory），也稱籌資優(yōu)序理論，放寬了MM理論完全信息假定，以非對稱信息和交易成本存在為前提，得出不論是內(nèi)源性籌資還是外源性籌資都會給企業(yè)帶來一定損失，例如內(nèi)源性籌資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息，外源性籌資會產(chǎn)生不必要的成本費用，因此，企業(yè)一般要按照內(nèi)源性籌資、債務(wù)籌資、股權(quán)籌資的先后順序進行籌資。

由于信息不對稱的存在，與公司管理者相比，投資者掌握的公司資產(chǎn)價值的信息并不充分，因此，公司股票價格往往會被市場錯誤報出。當公司需要通過發(fā)行股票來為新項目籌資時，與原有投資者相比，定價過低，會使新的投資者獲得更多的利益，這時，企業(yè)可能放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項目，從而出現(xiàn)投資不足的問題。因此，當企業(yè)資金不足時，公司會優(yōu)先考慮低風險的證券，例如債券，最后才會考慮股權(quán)籌資。

啄食次序理論的結(jié)論主要有：

（1）企業(yè)更傾向于內(nèi)源性籌資；

（2）外源性籌資的變化可以通過企業(yè)凈現(xiàn)金流量的變化體現(xiàn)出來；

（3）企業(yè)進行外源性籌資時，要遵循先債務(wù)后股權(quán)的原則；

（4）債務(wù)比率是企業(yè)對外源性籌資累計需求的反應(yīng)。

啄食次序理論為企業(yè)實際籌資行為提供了一種合理順序。從國外企業(yè)籌資實踐來看，內(nèi)源性籌資的比例大幅度增加，在外源性籌資中，股權(quán)籌資的比例逐步萎縮甚至出現(xiàn)負增長，占據(jù)主導地位的依舊是債務(wù)籌資。

3．機會窗口理論

機會窗口是指資本市場中存在的一種公司股價被錯誤估計的時機，公司可以相機選擇股價高估時增發(fā)新股，股價低估時回購舊股，從而獲得超額收益。Myers和Majluf（1984）認為，市場投資者與公司經(jīng)營者之間存在信息不對稱，且企業(yè)經(jīng)營者籌資決策出發(fā)點是在冊股東的利益，只有當公司股價被高估時，公司經(jīng)營者才會考慮增發(fā)新股（股權(quán)籌資），同時，理性的市場投資者也會做出這樣的判斷。因此，一旦公司宣告增發(fā)新股，就等于向投資者發(fā)出了公司股價被高估的信號，投資者會據(jù)此修正其預期判斷，這樣公司股價在公告日會不可避免地下降，引起價格負效應(yīng)。不過，市場投資者并非完全理性的，盡管按照不對稱信息理論，增發(fā)新股公告作為利空信息會使股價下降，但非理性的市場投資者對這種不利信號的反應(yīng)可能是不足的，會導致增發(fā)新股時公司股價仍然被高估。當然，公司股價不能長期偏離其實際價值，長期處于股價被高估狀態(tài)，增發(fā)后投資者會根據(jù)公司經(jīng)營活動發(fā)出的各種信號不斷地修正其估計，因此，增發(fā)新股后公司收益率在很長時間內(nèi)會下降，即長期收益率走低。

總之，機會窗口理論突破了傳統(tǒng)金融學有效資本市場的有關(guān)假設(shè)，從信息不對稱出發(fā)，認為公司有能力發(fā)行定價過高的股票，以此獲得超額收益。公司經(jīng)營者選擇增發(fā)新股窗口的結(jié)果表現(xiàn)為增發(fā)前的股價上升、增發(fā)公告日的價格負效應(yīng)、增發(fā)后則長期業(yè)績不佳。

機會窗口理論認為，公司籌資決策隨著債務(wù)與股權(quán)價值相對變化而變化，籌資順序也會調(diào)整，其籌資順序為：

（1）在正常情況下，內(nèi)源性籌資→債券籌資→外源性股權(quán)籌資

（2）當股權(quán)便宜時，內(nèi)源性籌資→外源性股權(quán)籌資→債券籌資

（3）當股權(quán)異常便宜時，外源性股權(quán)籌資→內(nèi)源性籌資→債券籌資

（4）當債務(wù)便宜時，債券籌資→內(nèi)源性籌資→外源性股權(quán)籌資

（二）代理理論

1．代理成本理論

在不同籌資方式（股權(quán)籌資和債權(quán)籌資）下，由于信息不對稱，股東、債權(quán)人和經(jīng)營者利益沖突所付出的各種代價。這里主要是指股東對債權(quán)人的代理成本。債權(quán)人擔心股東會投資高風險項目而將風險轉(zhuǎn)嫁給自己，在提供貸款時，或要求較高利率，或在借款合同中加入許多限制性條款。前者直接增加資本成本，后者增加債權(quán)人的監(jiān)督成本。同時，公司使用資本的靈活性降低，也會付出代價。

財務(wù)困境的發(fā)生放大了股東與債權(quán)人的利益沖突，增加了代理成本。此外，股東采取投資于高風險項目、投資不足和轉(zhuǎn)移財富等手段，侵害債權(quán)人的利益。

后來將破產(chǎn)成本進一步擴展到代理成本。

VL=VU+PV（B×T）-PV（FDC+AC）

2．財務(wù)契約理論

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論研究假定各種籌資契約是固定的，契約雙方均沒有辦法將它的形式改變，但這一假設(shè)條件與現(xiàn)實存在很大的差距。對于企業(yè)各利益主體籌資過程中的行為，傳統(tǒng)理論并不能給予合理的解釋，因而，人們開始將原有的研究進行改進，轉(zhuǎn)向了一個新的方向，即改變籌資契約形式的不變性，研究如何設(shè)計一種籌資契約來實現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)治理。

財務(wù)契約論的核心問題是解決股東和債權(quán)人之間的沖突，最早提出該理論的是Smith和Warner（1979）。他們認為，提高企業(yè)總價值的關(guān)鍵是控制債權(quán)人和股東之間的沖突，因此財務(wù)契約論可以發(fā)揮有效的作用。

按照財務(wù)契約理論的觀點，在企業(yè)中契約的訂立和執(zhí)行都是有交易成本的。股東和債權(quán)人之間存在強烈的利益沖突，因此，企業(yè)不具有共同的企業(yè)價值最大化的目標。該理論的提出隱含了兩層假設(shè)：第一，假設(shè)企業(yè)引進風險債務(wù)肯定是有利可圖的，因而存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題；第二，假設(shè)財務(wù)契約可以對風險債務(wù)施加控制，所以存在最優(yōu)財務(wù)契約的問題。契約理論所要解決的關(guān)鍵性問題是如何設(shè)計一組契約來緩解企業(yè)內(nèi)不同利益主體之間的沖突。在融資問題上，各方的利益主要是通過合理的財務(wù)契約設(shè)計來實現(xiàn)均衡。

從財務(wù)契約理論思路看：一方面，債務(wù)融資的企業(yè)要能夠解決股東因自身資源不足而難以把握有利可圖的投資機會的處境；另一方面，財務(wù)契約要能夠給債權(quán)人提供規(guī)避財務(wù)風險的幫助。契約理論的支持者最后得出以下結(jié)論：財務(wù)契約減少了企業(yè)內(nèi)債權(quán)人和股東之間的利益沖突和代理成本，實現(xiàn)了“雙贏”。

3．公司治理理論

公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)定著企業(yè)內(nèi)部各利益集團之間的關(guān)系，特別是通過有形和無形合同對剩余索取權(quán)和控制權(quán)進行分配，達到影響企業(yè)家和資本家關(guān)系的目的。公司治理是一種通過監(jiān)督管理者，防止管理者行使機會主義，能夠在代理成本最小化情況下，保證投資者能從其投資中得到應(yīng)有收益并實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的機制設(shè)計。

公司治理結(jié)構(gòu)學派主要討論的是股東和管理者之間的沖突所引發(fā)的代理成本問題，并將管理者控制企業(yè)所有權(quán)對資本結(jié)構(gòu)的影響進行了解釋。由于股東和債權(quán)人有著不同的利益目標，因此管理者出于對自身利益的考慮可能不會從股東利益最大化角度出發(fā)，這使得對管理者進行監(jiān)督顯得格外重要。而監(jiān)督最有效的工具則是債務(wù)，債務(wù)為股東從管理者那里獲得企業(yè)各個方面的信息提供了法律保障，并可以通過獲得的信息來進行決策。

無論投資者是否要求企業(yè)破產(chǎn)，管理者總是希望公司可以繼續(xù)經(jīng)營下去。投資者和債權(quán)人通過債務(wù)這個介質(zhì)，可以強迫資金匱乏的企業(yè)破產(chǎn)清算，通過這樣來緩解當下的問題。投資者為了獲得這樣的目標必然會產(chǎn)生一部分的成本費用。因此，該理論主要代表人物Harriss和Raviv認為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)在破產(chǎn)決策與信息成本之間的均衡。

五 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的另一分支：股利理論

股利是指股份有限公司發(fā)放給股東的投資報酬。股利理論主要研究兩個問題：股利支付對股東財富是否會產(chǎn)生影響；若有影響，股利支付是如何影響的。

股利政策是指公司在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團利益的基礎(chǔ)上，對于提取了各種公積金后的未分配利潤如何進行分配而采取的基本態(tài)度和方針政策。公司廉價的資金來源于合理的股利政策；此外公司的股價也受股利政策的影響。股利政策之所以引起理論界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注不僅因為它與股東的利益息息相關(guān)，而且對公司的融資政策、資本結(jié)構(gòu)、管理層的監(jiān)督以及公司的持續(xù)發(fā)展都會產(chǎn)生影響。

股利政策的研究經(jīng)歷了漫長的過程，從起初的古典政策理論到具有開拓性的MM股利無關(guān)論，再到對MM理論假設(shè)不斷放寬的現(xiàn)代股利政策理論，主要研究成果包括了“一鳥在手”理論、稅差理論、信號傳遞理論和代理成本理論。其研究的方向也從股票價格是否受股利政策的影響逐步轉(zhuǎn)移到股利政策是通過怎樣的方式來影響股票價格。股利政策的核心問題是：確定股利和留存收益的合理比例。

（一）傳統(tǒng)股利理論：股利無關(guān)論、股利有關(guān)論

1．股利無關(guān)論：MM理論

股利無關(guān)理論即MM股利無關(guān)論，代表人物是Miller和Modigliani。該理論的一個重要假設(shè)條件是存在“完美的資本市場”。在這樣的市場中，假設(shè)企業(yè)的投資和融資決策都已經(jīng)確定，不受股利支付行為影響。投資者是理性的并可以自由選擇現(xiàn)金股利和自制股利，當公司需要額外的資金進行投資時，可以無成本無限制地從市場籌集，不需繳納企業(yè)所得稅，基于嚴密的完美市場假設(shè)，股利政策不會對企業(yè)的價值或股價產(chǎn)生任何影響。一個公司的股價完全取決于其投資決策所確定的獲利能力和風險組合，與公司的利潤分配政策無關(guān)。

Miller和Modigliani提出的股利無關(guān)論，主要有以下假設(shè)：

（1）投資者理性；

（2）不存在公司所得稅；

（3）公司具有既定的投融資政策；

（4）股利政策不受股利政策及財務(wù)杠桿的影響。

在這些嚴密假設(shè)的基礎(chǔ)上，MM闡述了三個重要的觀點：

（1）企業(yè)價值完全由投資決定；

（2）企業(yè)不論采取何種比例的融資政策，企業(yè)價值都不受股利支付方式的影響；

（3）公司價值取決于未來的盈利能力、投資政策和公司價值，與股利政策無關(guān)。

2．股利有關(guān)論：“在手之鳥”論和稅差論

（1）“在手之鳥”論。“在手之鳥”理論又稱為右派理論，源于諺語“雙鳥在林不如一鳥在手”。該理論是流行最廣泛和最持久的股利理論，最初表現(xiàn)形式是股利重要論，后經(jīng)威廉姆斯（Willianms）、林特納（Lintner）、華特（Walter）和麥倫·戈登（Gordon）等發(fā)展為“在手之鳥”理論。該理論認為，由于股票價格具有波動性較大的特點，再加上投資者對風險的厭惡，因此投資者會偏好于現(xiàn)金股利，認為其比留存收益再投資帶來的收益更為可靠，因此公司需要定期向股東支付較高的股利。“在手之鳥”理論認為，公司經(jīng)營具有很大的不確定性，那么投資者通過留存收益再投資獲得的資本利得也具有很大的不確定性，再加上隨著時間的推移投資風險進一步增大，因此，投資者偏好紅利，且公司支付的股利越多，投資者承擔的風險也就越小，他們愿意接受較低的報酬率，從而降低企業(yè)平均資本成本，提高企業(yè)價值。

該理論表明：紅利風險小于資本利得風險，股東出于對當前收入的偏好，贊成高股利政策。公司分配股利越多，公司市場價值越大。

（2）稅差論。稅差即紅利稅率高于資本利得的稅率，稅差理論就是放寬MM理論中無稅收的假設(shè)得到的股利政策理論。一般情況下，股東收到的現(xiàn)金股利按普通收入征稅，而資本利得使用的稅率通常較低。此外，現(xiàn)金股利在發(fā)放時就需要納稅，而資本利得稅可以遞延到股票實際售出時才征收。因此，對于投資者來說股利收入的實際稅率要高于資本利得的稅率。

稅差理論認為：第一，在不考慮股票交易成本的情況下，股利分配率越高，股東的股利收益納稅負擔會越重，且遠高于資本利得稅負，股東一般傾向于低比率的股利支付政策，因此企業(yè)應(yīng)采取低現(xiàn)金股利比率的分配政策。第二，若存在交易成本，甚至當股利收益稅小于資本利得稅與交易成本之和時，由于股東偏好定期取得股利收益，因此更樂意企業(yè)采用高現(xiàn)金股利支付率政策。

（二）現(xiàn)代股利理論

1．信號傳遞理論

信號傳遞理論主要代表人物是Modigliani、Miller和Rock，首先由Miller和Modigliani提出，并由Miller和Rock進一步完善，直到20世紀70年代末信號模型才真正有所發(fā)展。該理論進一步放寬完美市場假設(shè)，其基本思想是由于信息不對稱的存在，逆向選擇和道德風險問題不可避免，擁有信息優(yōu)勢和信息劣勢的各方試圖通過某種信號向?qū)Ψ絺鬟f自己掌握的真實信息。

在信息不對稱條件下，公司通常通過三種信號模式向外界傳遞公司內(nèi)部信息：一是利潤宣告；二是股利宣告；三是籌資宣告。其中比較可信的是第二類信號模式。股利是管理層傳遞其掌握的企業(yè)內(nèi)部信息的一種手段，管理層選擇的現(xiàn)金股利政策在某種程度上傳遞了企業(yè)前景的信息，作為一個信號它可以影響甚至改變市場對企業(yè)未來盈余的預期。企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的水平隱含了企業(yè)未來的盈利水平，公司價值和現(xiàn)金流量將因這個積極的信號而得到重新評估，從而會引起股價的上漲。

信號傳遞模型的基本觀點是企業(yè)可以通過對現(xiàn)金股利調(diào)整向市場傳遞有關(guān)公司未來發(fā)展前景的信息。現(xiàn)金股利的增加一般意味著企業(yè)未來業(yè)績的增長，而減少則意味著業(yè)績的下滑。這些理論在一定程度上可以解釋企業(yè)傾向于將大量盈余作為現(xiàn)金股利發(fā)放的原因。

信號傳遞理論表明股利發(fā)放成為公司未來業(yè)績的指示器，股利支付可以提高企業(yè)價值，給股東提供利好消息。

2．代理成本理論

MM理論假設(shè)企業(yè)形成過程中契約完全，公司經(jīng)營者與股東之間的利益完全一致，經(jīng)營者致力于股東財富最大化。進一步放寬該假設(shè)，可以發(fā)現(xiàn)在企業(yè)內(nèi)部運作過程中存在不同利益集團。它們之間不可避免地存在目標沖突，代理問題的產(chǎn)生源于各集團對自身利益的維護。其中股東、管理層以及債權(quán)人之間的代理問題對企業(yè)的現(xiàn)金股利政策影響最大。

管理者和股東之間的代理問題在理論界備受關(guān)注。Jensen和Meckling提出，公司的管理層在具體經(jīng)營活動中主要考慮如何實現(xiàn)自己的利益，而不是依照股東的委托行事，這就表明管理層存在過度投資和盲目擴張的動機。當企業(yè)存在多余現(xiàn)金時，管理層將會進行低效率的投資或并購，企業(yè)的價值將因此大受影響。股東為避免自身利益的損失，將對經(jīng)理層的行為進行監(jiān)督和約束，代理成本便由此產(chǎn)生，而股東越保守，代理成本就越高，對債權(quán)人就越有利，而對股東就越不利。因此，股東需要在這兩者之間權(quán)衡利弊得失，而最優(yōu)股利政策應(yīng)該使代理成本和交易成本之和最小。

另一個代理問題存在于股東和債權(quán)人之間。股東可以通過縮減投資來增加現(xiàn)金股利或者直接舉債支付現(xiàn)金股利，這樣股東通過過度的現(xiàn)金股利對債權(quán)人財富進行掠奪。如果債權(quán)人未能獲悉這種損害其利益行為的信息，企業(yè)的負債價值就會下降而權(quán)益市價則會上升，從而股東便將財富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到自己手中。

該理論放寬了三者之間的利益完全一致，股利政策有利于減緩股東、債權(quán)人和經(jīng)營者之間的目標沖突，減緩矛盾，降低代理成本，從而提高公司價值。