適應(yīng)性市場假說的研究進展

適應(yīng)性市場假說（the Adaptive Market Hypothesis, AMH）早期思想主要由Farmer和羅聞全（1999）、Farmer（2002），以及羅聞全（2004）提出。適應(yīng)性市場假說的主要理論基礎(chǔ)之一是生物進化理論。這個假說認為，金融市場（或某一市場）的環(huán)境可以看作一個生態(tài)圈，每個投資者（包括機構(gòu)投資者、個體投資者）依靠這個生態(tài)圈生存，生態(tài)圈里充滿了類似生物界的競爭和捕獵。不同的投資者所具有的投資技術(shù)好像他們生存技巧。像生物圈有四季循環(huán)一樣，市場也有盛衰榮枯。投資者具有的投資技術(shù)不能一成不變，隨著市場環(huán)境的變化，投資技術(shù)需要創(chuàng)新。投資者保證在市場生存是第一要點。適應(yīng)性市場假說的另一個重要理論依據(jù)是西蒙的有限理性學說。適應(yīng)性市場假說從金融市場微觀個體的投資決策過程進行觀察，在承認有限理性學說的基礎(chǔ)上，進一步認為從適應(yīng)和進化的角度可以比較好地解釋金融市場中人類的決策過程。另外，適應(yīng)性市場假說借助薩繆爾森的一般均衡模型，檢驗了美國證券市場的有效性，得出的結(jié)論是美國證券市場的有效性并非隨著時間而一直處于不斷改善的狀況，而是有一定周期性變化的。這種現(xiàn)象好像是生態(tài)學中的周期循環(huán)現(xiàn)象。最后，適應(yīng)性市場假說將近幾十年來在西方金融投資市場占主導(dǎo)地位的有效市場假說以及近十幾年來興起的實驗金融學和行為金融學結(jié)合起來，產(chǎn)生了一種新的綜合。這個假說對著名的代表有效市場假說的隨機行走模型和代表行為金融的情緒進行了生態(tài)學和進化理論角度的觀察和檢驗，結(jié)果該學派放棄了隨機行走模型，并認為情緒在人類的決策過程中至關(guān)重要。投資者在金融市場中的行為主要是一個自我啟發(fā)、自我適應(yīng)的過程，其中包括投資者行為乖戾、貪婪與恐懼等諸多行為，都可以從動態(tài)生物學的角度予以解釋。該學派最主要倡導(dǎo)者是美國麻省理工學院斯隆商學院金融學教授、華裔學者羅聞全，他也是該學院金融工程實驗室主任，2004年當選為臺灣“中央研究院”最年輕的院士。

現(xiàn)代金融體系是一個相當復(fù)雜的體系，一般認為，傳統(tǒng)的金融理論大多反映了金融體系的某一個或某一些側(cè)面。以當前最主要的有效市場理論和行為金融學派為例，有效市場理論的確受到一些例證的挑戰(zhàn)，比如2000年左右的高科技投資泡沫；而行為金融學派最主要的缺陷是不能用數(shù)量化的形式來表示何種程度為投機過度，何種程度為非理性的繁榮或衰退。由于適應(yīng)性市場假說綜合了許多基礎(chǔ)性的理論體系的成果，其中包括有效市場理論和行為金融的成果，而且這些成果幾乎代表了現(xiàn)代經(jīng)濟學和金融學發(fā)展的脈絡(luò)、軌跡和趨勢，因此該學說展望了一個相當樂觀的前景：二三十年后，適應(yīng)性市場理論有可能成為金融市場投資的主流理論。

一 適應(yīng)性市場假說的思想來源

如前文所述，適應(yīng)性市場假說是綜合了多種主流的金融市場投資理論和現(xiàn)代實驗科學和心理學的先進成果，其主要的思想來源有以下幾點。

（一）適應(yīng)性市場假說思想的一個主要來源是“進化心理學”

進化心理學最早由E. O. Wilson（1975）開始研究，他將競爭、繁衍和自然選擇的原理運用到社會活動分析中，從一個新的角度對人類行為作了解釋。他的研究內(nèi)容包括利他、公正、親系選擇、語言、交配選擇、宗教、道德、倫理，以及抽象的思考（Barkow等，1992;Pinker, 1993, 1997; Crawford和Krebs, 1998; Buss, 1999; Gigerenzer, 2000）。“社會生物學”的稱呼就是Wilson（1975）提出的。實際上，借鑒生物學原理研究經(jīng)濟學的方法并不鮮見。比如馬爾薩斯、達爾文和華萊斯等的研究，都吸收了生物學的原理（Hirshleifer, 1977）。熊彼特的商業(yè)周期理論、企業(yè)家精神和資本主義精神等也借助了生物學的原理。他在研究企業(yè)活動的“創(chuàng)造性毀滅”和“爆發(fā)”時采用的概念類似于Eldredge和Gould（1972）在自然選擇中提出的“間時均衡調(diào)整”的概念。近年來，經(jīng)濟學家和生物學家正努力通過將社會生物學運用到經(jīng)濟學中而打通這兩個領(lǐng)域的連接，如Becker（1976）、Hirshleifer（1977）以及Tullock（1979）。而進化博弈理論（Maynard Smith, 1982; Weibull, 1995）、進化經(jīng)濟學（Nelson和Winter, 1982; Andersen, 1994; Englund, 1994；羅聞全，1999）和經(jīng)濟復(fù)雜系統(tǒng)研究（Anderson, Arrow和Pines, 1988）等新的領(lǐng)域的研究更是經(jīng)濟學與生物學交融的產(chǎn)物（Hodgson, 1995）。

在金融領(lǐng)域，羅聞全（1995, 1998, 2001, 2003）拓展了自然選擇理論在期貨市場中的運用。Hirshleifer和羅聞全研究了過度自信的投資群體在競爭性證券市場的表現(xiàn)。Arthur等（1997）研究了軟件代理基礎(chǔ)模型，在這個模型中，軟件的運行設(shè)置了自我啟發(fā)功能，這是從生物進化動態(tài)學借鑒來的。Niederhoffer在1997年出版的《金融投機教育》中，將交易商比作“食草動物”，將投機商比作“食肉動物”，而弱小的投資者則是“食腐動物”。Bernstein（1998）指出，在實際的交易中關(guān)于有效市場假說中的均衡觀點從來不曾有過，而市場動態(tài)學倒是對市場有很好的解釋，因此他的觀點是投資管理應(yīng)當采取積極策略。

（二）適應(yīng)性市場假說思想的另一個重要來源是有效市場假說和行為金融學說，以及這兩種學說的長期爭論

從20世紀60年代到90年代，有效市場假說在西方金融投資理論中占有無可替代的壟斷地位。這個學說認為市場是有效的，證券的價格已經(jīng)充分反映了影響證券價格走勢的市場信息。證券次日的交易價格與前日的價格無關(guān)，價格是不能預(yù)測的。有效市場假說的思想起源于薩繆爾森（1965）題為“正確預(yù)測價格隨機變化的證明”的論文中。在該論文中，薩繆爾森認為在信息完全的有效市場中，如果價格能被市場所有的參與者正確預(yù)測的話，則價格的變化是無法預(yù)期的。羅伯特（1967）和法瑪（1970）證明了這種假說。法瑪?shù)闹摂唷皟r格完全反映出了所有信息”，為有效市場理論構(gòu)建了框架。關(guān)于有效市場假說的一個形象的表述是薩繆爾森所說的，基金經(jīng)理的擇股成功率與大猩猩投擲飛標的中標率相似。有效市場理論的核心假設(shè)是經(jīng)濟學中經(jīng)濟人的完全理性說。

但是，自20世紀90年代以來，實驗經(jīng)濟學和行為金融學派開始興起。行為金融理論認為，人類決策過程相當復(fù)雜，在決策過程中，人們除了要計算自己的利益最大化外，還受到有限的信息、智力、情緒等的影響，因此投資者在投資決策時并非絕對的冷靜、理智，這樣就造成了證券市場經(jīng)常會出現(xiàn)暴漲和暴跌。

由于有效市場假說和行為金融學派對金融市場觀察的角度不同，依據(jù)的核心假設(shè)也不同，因此得出了不同的結(jié)論。應(yīng)當承認，兩個學派的思想都部分地反映了金融市場表現(xiàn)出來的一些特性，為金融投資理論奠定了廣博的基礎(chǔ)。但是在學說上，兩個學派都不能完全說服對方，他們之間進行了長達十幾年的爭辯，直到2004年5月，在紀念有效市場學說代表人物法瑪?shù)纳諏W術(shù)會議上，行為金融學派的代表塞勒，還與法瑪進行了辯論。

（三）適應(yīng)性假說思想的第三個重要來源是諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者西蒙提出的“有限理性”學說

有限理性學說認為經(jīng)濟個體由于受到信息搜集成本和智力計算的限制，在決策時往往只采取“滿意”的策略，而非古典經(jīng)濟學假設(shè)的那樣是“完全理性”的［西蒙（1982）; Sargent（1993）; Rubinstein（1998）; Gigerenzer等（1999）; Gigerenzer和Selten（2001）; Earl（2002）］。但是，西蒙的理論也有一個缺陷：即個體感到滿意的程度如何度量呢？如果這個滿意點用微觀經(jīng)濟學的成本—收益法分析的話，本身又說明這個個體對他的效用最大化點是知道的，那么顯然他就不會選擇只是滿意的程度了。

對于這一點，適應(yīng)性進化假說的解釋是，該問題不能用分析法解決，而是要通過所謂的“試錯法”，即自然選擇。面對新的環(huán)境需要個體決策時，他們會依賴于過去經(jīng)驗的最佳猜測上，并通過結(jié)果來調(diào)整自己的選擇。如果他們得不到他們過去選擇所得到的反饋結(jié)果，他們就不能進行經(jīng)驗積累。通過這種方法，人們得到自我啟發(fā)，以應(yīng)付各種各樣的經(jīng)濟挑戰(zhàn)。只要這種挑戰(zhàn)是相對穩(wěn)定的，這些自我領(lǐng)悟的人們就會逐漸達到最優(yōu)化決策程度。

二 適應(yīng)性市場假說對投資決策行為的總結(jié)和解釋

應(yīng)當指出，適應(yīng)性市場假說雖然來源于上述重要的基礎(chǔ)性理論，但是又沒有完全拘泥于這些理論。適應(yīng)性市場假說在借鑒上述理論的條件下，發(fā)展了自己的觀點。

首先，適應(yīng)性市場假說吸收了有效市場假說的一般均衡內(nèi)核，它同時也吸收了實驗經(jīng)濟學、個體行為決策理論和現(xiàn)代認知理論。在個體行為決策方面，適應(yīng)性市場假說主要借鑒的研究成果有：Fischoff和Slovic（1980）, Barber和Odean（2001）, Gervais和Odean（2001）的過度自信問題研究；DeBondt和Thaler（1986）的過度反應(yīng)問題研究；Kahneman和Tversky（1979）, Shefrin和Statman（1985）, Odean（1998）的厭惡喪失研究；Huberman和Regev（2001）的羊群效應(yīng)問題研究，以及Tversky和Kahneman（1981）的心理計算問題研究，Lichtenstein等（1982）的概論估算失誤問題研究，Laibson（1997）的過度悲觀問題研究，Bell（1982）和Charke等（1994）的后悔現(xiàn)象研究。上述成果，說明了人類在不確定條件下做出決策的特殊行為偏好的形式。這些研究認為投資者經(jīng)常是非理性的，是非理性導(dǎo)致了金融市場的毀滅性行為。我們可以通過這些理論研究發(fā)現(xiàn)適應(yīng)性市場學派和行為金融學派相融合的特征。適應(yīng)性市場假說同樣吸收了現(xiàn)代認知科學的成果。該學說吸收了如西蒙（1982）, Kahneman、Slovic和Tversky（1982）, Hogarth和Reder（1986）, Gigerenzer和Murray（1987）, Dawes（1988）, Fishburn（1988）, Keeney和Raiffa（1993）, Plous（1993）, Sargent（1993）, Thaler（1993）, Damasio（1994）, Arrow等（1996）, Laibson（1997）, Picard（1997）, Pinker（1997）, Rubinstein（1998）以及Starmer（2000）等對個體決策問題所做的深入研究。適應(yīng)性市場學說主要是在研究方法上對經(jīng)濟學和金融學、心理學、決策科學、大腦和認知科學等學科成果的交叉運用。這些綜合性研究為人們更深入地理解投資者的決策行為提供了幫助。

其次，適應(yīng)性市場學說綜合了西蒙的有限理性、滿意決定觀點和動態(tài)進化學說，用以解釋競爭、合作、造市行為、一般均衡、動態(tài)非均衡等市場狀況。眾所周知，有限理性學說自20世紀后半葉提出以來，西方經(jīng)濟學界對“完全理性人”進行了重新認識。適應(yīng)性市場假說認為市場效率可以用動態(tài)方法分析，就像昆蟲的數(shù)量的增減是季節(jié)、食物、天敵和它們適應(yīng)環(huán)境的能力的函數(shù)一樣。另外，如果環(huán)境發(fā)生了變化，過去的經(jīng)驗對新環(huán)境就不適應(yīng)了。這種情況下，人們行為會出現(xiàn)“偏差”。但是從進化論的角度看，在這種條件下，這些自我啟發(fā)的個體的行為不能簡單地將這種行為冠以“非理性”的命名。對于這種情況，適應(yīng)性市場假說建議的命名是“適應(yīng)失誤”，并舉例說，在岸上的魚的蹦跳看起來奇怪而無用，但在水中，這種動作就可以使它逃脫它的捕食者。同時，適應(yīng)性市場假說采用了有效市場理論的分析思路，市場價格反映了經(jīng)濟中本質(zhì)“物種”要素和市場“環(huán)境”的全部。“物種”是指不同的市場參與者，比如養(yǎng)老基金、經(jīng)紀商、造市商和對沖基金，其形態(tài)各不相同。該假說認為如果多種物種在一個市場中競爭一種有限的資源，市場就可能非常有效，比如美國10年期國債，價格對市場信息的反應(yīng)非常迅速。如果在資源豐富的一個市場中只有少數(shù)的物種在競爭，這個市場的效率就會相對弱，比如中國古代文物市場。

適應(yīng)性市場假說假設(shè)市場利潤是市場參與者賴以生存的食物，當市場競爭加劇時——不管是由于食物的減少還是競爭者數(shù)量的增加，最后會導(dǎo)致物種數(shù)量的減少，從而緩解競爭的激烈程度，然后新的循環(huán)重新開始。在一些特殊條件下，比如在一些物種的絕跡、食物的永久匱乏，以及環(huán)境的劇烈改變下，循環(huán)變得嚴峻起來。在這種條件下，市場力量的交互作用和金融創(chuàng)新就變得迫切了。

從適應(yīng)性市場假說角度看，投資者行為乖戾是常見的。一是這些乖戾起源于這些生物體對他們要進入的金融環(huán)境的自發(fā)適應(yīng)過程（比如剛?cè)胄械闹行⊥顿Y者）；二是他們對市場的影響取決于他們數(shù)量的大小，以及他們與更了解市場的群體數(shù)量的對比。比如1998年著名的長期資本公司的失敗，就是由于對流動性和安全性更看中的投資者數(shù)量超過了企圖從市場套利的對沖基金的數(shù)量。適應(yīng)性假說建議，投資策略應(yīng)當隨著利潤周期的變化、對行業(yè)周期變化、同行業(yè)競爭對手加入市場的狀況，還有獲利機會和形式的吸引力等的變化而變化。

最后，適應(yīng)性市場假說并沒有僅僅停留在對理論的邏輯推導(dǎo)上，該學說還對歷史數(shù)據(jù)進行了模型檢驗。檢驗主要集中在某種金融資產(chǎn)的價格是否能夠反映多種多樣的市場信息，以及概率性質(zhì)的資產(chǎn)價格檢驗（Cootner, 1964；羅聞全，1997）。Leroy（1973）、Merton（1973）、Rubinstein（1976）、Lucas（1978），以及Breeden（1979）研究了怎樣用金融資產(chǎn)價格的標準模型準確地表述價格、偏好和概率同時決定“一般均衡”模型。在這個一般均衡模型中，整個市場在不確定的條件下，供求價格相等，個體和廠商都使自己的福利得到了最大化。由于引進了概率的假定條件，使得金融研究的一般理論可以擴展到非確定條件下，而且可以作為分析各種決策過程的基礎(chǔ)。

檢驗的模型設(shè)計主要是利用微觀經(jīng)濟學中的供給、需求曲線。需求曲線表示金融市場許多投資者的總偏好，每個投資者受預(yù)算條件約束下的效用最大化驅(qū)使。預(yù)算約束是由價格和其他因素如收入、儲蓄需要、借貸成本等組成的。同樣，供給曲線是每個金融資產(chǎn)供應(yīng)的總和，受資源約束下的利潤最大化驅(qū)使。資源約束是由價格和其他如原材料成本、工資和買賣成本組成的。概率影響供求雙方，他們面對時間和不確定性——不確定的收入、不確定的成本、不確定的生意環(huán)境——分別計算自己的消費和產(chǎn)出計劃。

三 適應(yīng)性市場假說對隨機行走模型和情緒研究

股票價格的隨機行走模型是有效市場假說的重要組成部分。比如1965年法瑪在他重要的論文“股票市場價格的隨機行走”中說：“在有效的市場中，市場交易的價格就是反映該證券的內(nèi)在價值的價格。”證券價格波動，服從隨機行走模型，因為投資者無法預(yù)測該證券明天會遇到什么樣的新消息刺激。在行為金融理論出現(xiàn)前的幾十年時間里，隨機行走模型幾乎就是有效市場假說的代名詞，1973年，普林斯頓大學的Burton Malkiel出版了名為《華爾街的隨機行走》一書，該書當時銷售了一百萬冊，影響范圍很廣。然而，Larson（1960）、Alexander（1961）、Osborne（1962）、Cootner（1962）、Steiger（1964）、Niederhoffer和Osborne（1966）、Schwartz和Whitcomb（1977）的研究表明，隨機行走模型并不能完全涵蓋金融市場的特征。羅聞全和MacKinlay（1988）檢驗了隨機行走假說，他們對美國股票市場1962—1985年每周收益指數(shù)進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)其結(jié)果并不符合隨機行走模型。

此外，幾乎所有參與金融市場投資的人都知道貪婪和恐懼是市場中最常見、最極端的兩種情緒。適應(yīng)性市場假說學派將對這兩種情緒的研究擴展至情緒本身在人們決策中所起的作用。如Grossberg和Gutowski（1987）、Damasio（1994）、Elster（1988）、羅聞全和Repin（2002）、Loewenstein（2000），以及Peters和Slovic（2000）的研究認為，情緒作為非理性行為，可以看作是投資者進化、為爭取生存機會而適應(yīng)環(huán)境過程中必然相隨的特征。根據(jù)認知神經(jīng)學和經(jīng)濟學的交叉研究，決策過程和情緒之間有重要的聯(lián)系。羅聞全和Repin（2002）的實驗證明，即使是經(jīng)驗極其豐富的交易員，在交易時緊張情緒會自然產(chǎn)生。他們的研究強調(diào)，情緒反應(yīng)是人對金融市場風險的適時反應(yīng)。經(jīng)驗豐富的交易員，在于他能夠在特定市場狀況下在一定程度上控制情緒干擾。事實上，不少在金融市場從事一線交易的交易員，都提到交易決策時強調(diào)“利用直覺”，顯然這種直覺不是完全理性的范圍。

Damasio（1994）和Rolls（1990, 1994, 1999）的研究認為，情緒在人類認知和決策中占有比理性更重要的地位。比如：當人類在很短的時間里面臨“利—害”選擇時，情緒成為第一反應(yīng)。這種對利害的情緒上的權(quán)衡，同樣能使得很多動物在面對各種環(huán)境時進行“利—害”選擇（Rolls, 1999）。從進化的角度看，情緒對動物從環(huán)境中學習從而提高它們的生存效率起了巨大的作用。對于市場參與者而言，這個進化的積極意義比單純地衡量他們的投資獲利動機要全面。根據(jù)達爾文自然選擇理論，全球金融市場的劇烈波動和競爭要求那些成功的交易商存活下來，不成功的交易商則會被這個市場所消滅。

四 適應(yīng)性市場假說的市場指導(dǎo)作用

20世紀下半葉以來，西方金融學研究的一個重要特征是從市場交易入手，以經(jīng)驗性數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)提出新的發(fā)現(xiàn)和假說。因此，西方的金融學理論在一定程度上強調(diào)理論對于市場投資的指導(dǎo)作用。適應(yīng)性市場假說雖然是近年來才逐漸發(fā)展起來的前沿理論，但它不僅有理論上創(chuàng)新的意義，而且在實際市場操作上也有一定指導(dǎo)作用。歸納起來，主要有以下幾點：

首先，適應(yīng)性假說認為風險和收益之間的關(guān)系，在時間序列上是不穩(wěn)定的，即在一定時期內(nèi)，投資的風險和收益可能并不對稱。這種不對稱性取決于市場生態(tài)圈中形形色色參與者的規(guī)模和偏好、管制環(huán)境和稅收制度。由于這些決定因素一直在變化，風險和收益可能被影響。當然，權(quán)益的風險溢價也會隨時間和路徑而改變。在理性預(yù)期均衡模型中，如果風險偏好隨時間而改變，權(quán)益風險溢價也要變化。適應(yīng)性進化假說的洞察力在于它認為總的風險偏好并非固定，而是隨著自然選擇力量變化的。自然選擇決定了市場參與者之間的相互影響，在市場中深受損失的投資者，可能離開這個市場，剩下的那些投資者投資風格很可能截然不同。通過自然選擇，歷史在發(fā)揮作用。根據(jù)投資管理的最新理論，投資偏好是分析投資行為首先要考慮的概念。

其次，適應(yīng)性市場假說認為市場的套利機會總是存在的。Grossman和Stiglitz（1980）曾對這種情況給予了解釋。他們認為，如果沒有獲利機會，市場搜集信息的動力將隨之消失，金融市場的價格發(fā)現(xiàn)功能就會癱瘓。從進化的角度看，金融市場的流動性的存在說明獲利機會的存在。當投資者追逐這種獲利機會時，獲利機會由于投資者之間的競爭而消失。但是舊的獲利機會消失了，隨著機構(gòu)組織的變化和商業(yè)情況的變遷，新的獲利品種和機會又會出現(xiàn)。雖然有效市場假說認為市場效率總是在不斷提高的，但適應(yīng)性市場假說并不完全贊同這種觀點。相反，它認為動態(tài)市場甚為復(fù)雜，比如常見的投資風潮變動、恐慌、狂熱、泡沫、狂跌等現(xiàn)象，在其他市場生態(tài)環(huán)境中也經(jīng)常能看得到。由此可見，適應(yīng)性市場假說基于動態(tài)市場的高度復(fù)雜性提出了積極的資產(chǎn)管理策略，以及Niederhoffer（1997）提出了市場是由“食肉動物”和“食腐動物”等構(gòu)成的觀點。

再次，適應(yīng)性進化假說認為套利機會存在，并至少有一種策略在一定時期是有效的；只不過連續(xù)性地使用一種策略會使收益下降，單一的投資策略難以應(yīng)付市場環(huán)境的變化。為此，羅聞全通過計算機模擬運算了自1871年到2003年4月標準普爾綜合指數(shù)的月收益的滾動一階自回歸pl狀況。如果按照有效市場理論的算法（隨機行走假說的收益在時間序列上是不相關(guān)的，因而pl應(yīng)當為0）, p＾l應(yīng)當在市場交易的早期年份里數(shù)值比較大，而近年來隨著美國市場效率的提高，該數(shù)值應(yīng)當顯著下降。然而，根據(jù)滾動一階自回歸檢驗的結(jié)果，美國的市場效率呈現(xiàn)周期性變化的現(xiàn)象，比如根據(jù)數(shù)據(jù)檢驗20世紀50年代市場效率要高于90年代。這種結(jié)果，與有效市場假說的假設(shè)顯然不同。為此，Bernstein（2003）對資產(chǎn)組合投資中資產(chǎn)策略性配置模型進行了批評，他建議投資經(jīng)理考慮采用戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略。

最后，適應(yīng)性市場假說認為創(chuàng)新是生存的核心。有效市場理論認為只要承擔一定的風險，就能得到一定程度的預(yù)期回報。而適應(yīng)性假說認為由于風險/回報的關(guān)系隨著時間的變化而變化，并不是只要承擔風險就必然會有回報。要想得到穩(wěn)定的市場預(yù)期收益就必須采取與市場環(huán)境相適應(yīng)的策略。對于金融市場的參與者而言，生存是唯一的目的。盡管利潤最大化、效用最大化，以及一般均衡仍是市場生態(tài)的重要表現(xiàn)形式，然而在充滿競爭、風險和波動的市場生態(tài)圈中，生存是第一要求。

五 與有效市場學說和行為金融學派代表在市場表現(xiàn)方面的比較

適應(yīng)性市場假說不僅僅停留在純理論的研究上，還積極參與了市場的投資實踐。該學說代表性的市場運作為成立于1999年的Alpha Simplex Group公司，羅聞全是創(chuàng)始人之一。該公司投資理念奉行的就是上文介紹的適應(yīng)性市場假說，并主要通過研究和技術(shù)的創(chuàng)新，發(fā)展長期的、價值增加型的投資技術(shù)，以發(fā)現(xiàn)受市場偏激行為所形成的投資機會。由于時間較短，該公司的盈利狀況尚不明顯。不過，他們綜合運用計算機金融學、金融工程學、經(jīng)濟學、會計學、決策科學、心理和認知科學、統(tǒng)計學、數(shù)學和計算機科學等對股票選擇、資產(chǎn)配置、建立組合、風險管理等業(yè)務(wù)進行管理，這種尖端的研究技術(shù)無疑值得國內(nèi)的同業(yè)重視。

法瑪是有效市場假說之父，也是多維基金公司（Dimensional Fund Advisers）的創(chuàng)始人之一。目前，這家公司管理著560億美元的資產(chǎn)。該公司的投資行為是有效市場假說的延伸，因為相信市場難以戰(zhàn)勝，其投資策略是選擇幅度很寬的領(lǐng)域進行投資，而不是集中投資，在指數(shù)基金的投資上采取消極策略。根據(jù)晨星公司（Morningstar Inc.）的數(shù)據(jù)，他們在過去10年的平均業(yè)績超過了標準普爾500指數(shù)的16%。他們管理的最大基金是投資于小型的，被市場低估的公司股票。

塞勒是行為金融學派的兩大代表人物之一，也是富樂和塞勒基金管理公司（Fuller & Thaler）的創(chuàng)始人之一，目前，這家公司管理著24億美元的資產(chǎn)。正如行為金融理論認為的那樣，市場的投資者經(jīng)常會受到情緒的影響而做出不理性的投資決策。因此，該公司放手讓基金經(jīng)理盡其所能選股，試圖超越市場。公司主要投資在未來預(yù)期高收益的公司股票上。不過自1997年成立以來，公司的年平均回報率為6%，僅高于同期標準普爾500指數(shù)的3%。

參考文獻

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QFII國際化眼光的啟示

2005年以來，QFII在我國證券市場的投資表現(xiàn)十分顯著。從大量增倉封閉式基金，到持續(xù)增倉A股，再到青睞股改股，其投資思路明晰，手法獨特。QFII投資的主要方式是“運動戰(zhàn)”，并且板塊效應(yīng)顯著。據(jù)統(tǒng)計，2004年年底，滬深A(yù)股上市公司十大流通股中QFII持股家數(shù)僅有47家，到2005年上半年，QFII持股家數(shù)已達到93家，持股家數(shù)和持股數(shù)均翻倍。此時正好市場連續(xù)下跌，國內(nèi)部分基金公司有恐慌性拋盤跡象。在股改試點初期，境內(nèi)投資者一度紛紛拋棄試點股，而QFII卻開始積極吸納。上半年，G申能及G韶鋼等8家個股十大流通股股東中均有QFII身影。進入8月后，以基金為代表的內(nèi)資機構(gòu)，大幅度減持周期類股票，如鋼鐵、石化等大市值行業(yè)股票，而在第三季度，瑞士銀行、高盛、摩根士丹利等知名的國際投行大手筆增持G寶鋼。其中，瑞士銀行躍居寶鋼第一大流通股東，高盛公司環(huán)比增持70%，摩根士丹利的持股數(shù)增加到6608萬股。截至2005年11月，約有50億美元的QFII投資額度被獲準投資，未來一段時間，QFII投資額度將增加到100億美元，約相當于800億元人民幣。QFII已經(jīng)逐漸成為我國證券市場投資的一支重要力量。前期QFII的大手筆增倉與內(nèi)地機構(gòu)的先后減持形成鮮明對比，值得關(guān)注。根據(jù)國際經(jīng)驗，上述現(xiàn)象的背后原因和啟示主要有以下幾點。

首先，公募基金表現(xiàn)普遍要弱于私募基金。我國證券市場投資基金市值至2005年第三季度約為1600億元，均為公募基金，相當于國外市場的共同基金。根據(jù)國際學者Ackermann、McEnally等的研究，由于對沖基金這種私募基金在決策機制、費率結(jié)構(gòu)、激勵機制、規(guī)模以及投資策略等方面與公募基金有所不同，對沖基金普遍的表現(xiàn)要超過公募基金。根據(jù)VAN對沖基金顧問公司的統(tǒng)計，美國市場1995—2000年對沖基金與共同基金的業(yè)績對比，表現(xiàn)最好的前10名對沖基金的平均收益率達到53.6%，而表現(xiàn)最好的共同基金平均收益率為36%，同時表現(xiàn)最差的對沖基金的平均收益率為-7.7%，而表現(xiàn)最差的共同基金的平均收益率為-19.8%。而QFII的內(nèi)部投資體制，與私募基金的管理機制相似，或者說QFII機構(gòu)完全具有這種能力。因此僅從基金結(jié)構(gòu)而言，QFII具有這方面的基礎(chǔ)優(yōu)勢。私募基金業(yè)績表現(xiàn)出色的主要原因是私募基金管理人與出資人之間的特殊交易結(jié)構(gòu)。第一，基金管理人作為一般合伙人要部分出資，作為其全部管理資金的一部分。基金管理人這種雙重代理身份，使其更具有努力提高業(yè)績的動力。第二，對沖基金經(jīng)理的收入必須達到事先約定的基準（或最低收益率）回報率之后，才能得到管理費用，否則只能拿薪金。在業(yè)績標準設(shè)定方面，對沖基金經(jīng)理必須接受高標尺條款，即管理分紅必須達到要求的標尺條款。如果因當年盈利任務(wù)未完成，次年管理費的收繳要回補上年未完成任務(wù)部分，彌補結(jié)束后才可以收取管理費。第三，對沖基金一般具有最低投資規(guī)模和資金的最短鎖定期，出資人在鎖定期內(nèi)資金不能撤離，保證了資金的穩(wěn)定性。第四，國外的私募基金通常規(guī)模較大，大規(guī)模的資金其規(guī)模效應(yīng)顯著，能夠支付最優(yōu)秀的研究費用的信息資料費用，有助于其隨時掌握全球金融市場的動態(tài)，形成跨市套利的快速決策。為鼓勵對沖基金的發(fā)展，1997年6月，美國證監(jiān)會（SEC）放寬了對沖基金的投資者上限為100個的人數(shù)限制。第五，對沖基金的投資策略靈活，可以使用杠桿、賣空、互換、套利以及其他衍生產(chǎn)品投資技術(shù)。其投資策略一般不同于共同基金的買進—持有策略，而是采用動態(tài)投資策略，使得其資產(chǎn)表現(xiàn)往往與大盤指數(shù)幾乎沒有相關(guān)性。雖然美國本土注冊的對沖基金要求投資者人數(shù)不得超過500個，但如果私募基金來源于離岸市場的話，其稅率和投資者人數(shù)以及信息披露更加自由，為基金管理人提供了更加寬泛的投資策略選擇和心理優(yōu)勢。

對于共同基金，國際上通行的管理費收取標準最少由基金規(guī)模和表現(xiàn)兩項指標決定，我國目前證券投資基金管理人的收入一般只與規(guī)模有關(guān)。我國證券投資基金的收費方式在面臨市場競爭方面需要改進。此外，我國證券市場的私募基金數(shù)量已經(jīng)達到約5000億元人民幣的規(guī)模，是市場的重要投資力量。對于我國私募基金的發(fā)展應(yīng)當采取鼓勵的態(tài)度，使其有合法的身份積極參與市場，提高實戰(zhàn)水平，完善整個股票市場機構(gòu)投資者之間的均衡博弈結(jié)構(gòu)。

其次，QFII的資金成本低，有利于其在A股市場表現(xiàn)出有耐心的、長期的心理優(yōu)勢。QFII在設(shè)立時，并未要求其明確資金來源，同時批準額度對于這些大的國際性機構(gòu)來說，所占其自有資金比例極小，這些機構(gòu)的國際市場籌資能力又特別強，因此推測QFII的資金成本接近于國際資本市場價格。美聯(lián)儲自2004年6月30日從40年來的低點1.0%開始，連續(xù)升息12次，到2005年11月1日將美元基準利率上調(diào)至4.0%，即便按照高盛公司的樂觀估計，人民幣兌美元匯率繼續(xù)升值20%計，QFII投資到A股的資金成本約為4.8%。如果按照世界銀行2005年6月1日公布的倫敦同業(yè)拆借美元利率，則更低至3.53%，加上20%的升值預(yù)期，其成本為4.24%。然而，根據(jù)我國學者的研究，我國銀行貸款的資金成本盡管在全國按照區(qū)域性市場劃分有一定的差別，但平均成本為10%左右，大部分的貸款機構(gòu)不能按照人民銀行公布的信貸利率價格從銀行籌集到資金，而申請信貸過程中增加許多交易費用。按照金融市場結(jié)構(gòu)理論和IS-LM模型，如果按照銀行資金成本的實際價格，折算證券市場投資回報率的話，我國證券市場的平均市盈率（P/E）應(yīng)達到10倍，并且每股收益全部用于分紅計算，才具有證券市場與信貸市場相等的資金回報率。這個前提條件在目前的市場狀況是很難達到的，這誘發(fā)了國內(nèi)基金經(jīng)理對我國證券市場整體估值不看好的判斷。由于像美國的金融市場主要以證券化資產(chǎn)為主，其聯(lián)邦利率基本上可以作為一個真實價格用于計算對應(yīng)的證券資產(chǎn)融資的價格。我國金融資產(chǎn)以儲蓄性信貸資產(chǎn)為主，資金的價格更應(yīng)當主要地以信貸資產(chǎn)價格計算。

可以看出，由于國內(nèi)和國際金融兩個市場存在比較大的結(jié)構(gòu)性差異，以及摩擦成本（或稱交易成本）的存在，直接影響了不同國別背景的機構(gòu)投資者對同樣的人民幣資產(chǎn)價格計算的證券價格產(chǎn)生了巨大的分歧。QFII對我國證券市場的投資，使得A股市場成了國際金融市場和國內(nèi)金融市場金融資產(chǎn)價格傳導(dǎo)的樞紐。我國金融市場結(jié)構(gòu)失衡，各子市場之間分割嚴重，多層次市場建立滯后，在這個問題上得到了直接的表現(xiàn)。

再次，也要看到QFII投資機構(gòu)為獲取有利的投資機會對市場進行有誘導(dǎo)性分析的信息傳遞和擴散背后的利益動機。最為典型的是，自QFII被批準進入中國A股市場以來，這些機構(gòu)有的研究人員在不同場合、媒體和時間里，多次發(fā)布認為A股估值過高的信息，直到演變成我國本土證券投資人士與其針鋒相對的PK。討論的結(jié)果姑且不論，但我們至少應(yīng)當看到，證券市場作為一個資本流動和趨利性極強的場所，每個交易方都有自己的利益立場，研究人員各為其主。此外，假設(shè)按照QFII的投資理念和價值判斷的標準看，從QFII大幅增倉的結(jié)果看，至少有一點可以明確，A股不是沒有投資價值。實際上，我國流通股資產(chǎn)價格大幅下跌的最主要原因，與我國證券市場發(fā)展制度變遷有關(guān)。由于我國證券市場在全流通改革之前政府行為不能規(guī)范，通過控制上市資源造成流通股價格高企，而此次全流通改革的力度大、速度快，過去二級市場的A股投資者普遍具有虧損心理陰影，一定程度上造成了國內(nèi)投資者對A股市場缺乏信心的后果。

最后，我國證券投資專業(yè)人士應(yīng)當扎扎實實地研究市場，用全球化的眼光來判斷市場。通過自己獨立的、客觀的判斷，爭取話語權(quán)，不人云亦云，比如QFII機構(gòu)研究人員所舉的印度基金經(jīng)理的案例，恰恰由于國內(nèi)機構(gòu)投資者很少關(guān)注而顯得被動。同時必須承認，我國證券投資行業(yè)雖然人才濟濟，但要追趕QFII這些在發(fā)達市場脫穎而出的杰出機構(gòu)，尚有不小的差距，其中最突出的差距是投資的國際化眼光。以G寶鋼與紐約交易所上市的浦項和米塔爾為例，11月17日，G寶鋼報收于3.85元，市盈率4.8倍，未來3年里的年分紅回報率接近8%；同天，世界鋼鐵巨頭米塔爾在紐約證券交易所報價為26.51美元，分紅回報率為0.75%。另一個巨頭韓國浦項鋼鐵的報價為50.66美元，分紅回報率為3.08%，均大大低于寶鋼水平，但這兩個外資鋼鐵企業(yè)近兩年的股價走勢要穩(wěn)健許多。最近5年，浦項和米塔爾最大漲幅接近5倍，面對近期鋼價整體下調(diào)的局面，米塔爾的下跌幅度不足16%，浦項的下跌幅度為6.5%。若以目前A股市場的估值水平，理論上外資只需用1100億元人民幣就能全面收購中國最大的三個鋼鐵上市企業(yè)：寶鋼、武鋼和鞍鋼新軋。而根據(jù)我國研究人員的估計，這樣的總估值遠遠未達重建一個寶鋼的資金需求。僅由此判斷，國內(nèi)投資機構(gòu)與國際投資機構(gòu)在鋼鐵行業(yè)全球的投資價值的認識是非常不同的。

在金融市場全球跨市套利的背景下，我國投資機構(gòu)如果不能用國際化的眼光來判斷國內(nèi)資產(chǎn)，很可能會將A股市場中堅資產(chǎn)和影響力讓與他人，在對我國金融資產(chǎn)定價權(quán)爭奪中失利。隨著我國金融服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域的開放，我國金融市場與全球金融市場的融合和互動將變得更加深入，我國金融市場資產(chǎn)價格的變化將更多地受國際金融市場變動的影響。我國機構(gòu)投資者應(yīng)當正視差距，刻苦修煉；要直接跟蹤和把握國際資本市場的幾大中心作為動態(tài)發(fā)源地的狀況。取法其上、得乎其中，以國際化的眼光判斷資產(chǎn)價格的變動趨勢，迅速提高自己管理資產(chǎn)的能力和水平，真正擔負其資產(chǎn)管理人的責任，不辱使命。