眾籌的風險和防范

文/楊東（中國人民大學法學院副院長）

中國眾籌平臺的風險分析

眾籌模式的崛起是對整個資本市場的重構和變革，細致地考察我國眾籌平臺的運營模式，不難發現，在眾籌的不同環節都存在著諸多的風險。為了更好地分析風險構成，有必要對我國眾籌不同環節存在的法律關系及法律風險進行簡單的梳理，進而有針對性地提出有效的風險防控措施。

投資者準入門檻的風險

眾籌模式雖然鼓勵讓更多的人參與到投融資的過程之中，但必要的投資者準入門檻是不可或缺的。值得注意的是投資者審核力度的問題。較低的進入門檻不能保證投資者擁有相當程度的風險判斷力和風險承受能力，容易誘發各種風險。首先是極大地增加了投資者的資金安全風險。眾籌平臺的服務對象主要是尚未成型的創意項目、企業或具有一定風險的借貸，這一階段的投資風險往往高于處于其他階段，為了有效保護投資者的利益，必須對投資者的資格進行審核，否則投資者的資金安全便會存在巨大的隱患；其次是籌資者的項目信息安全風險。如果允許任何人查閱籌資者的項目創意和構想、商業企劃書和運營概況，就可能造成商業秘密的泄露，從而對籌資者的可持續發展前景造成不利的影響。因此，完善投資者的資格審核也能為籌資者的發展提供有利的發展環境；最后是不適宜的投資者準入門檻會給眾籌平臺的持續發展帶來風險。眾籌平臺的主要功能在于減少由于信息不對稱所帶來的效率減損問題，優化資金在供需雙方間的配置。在信息不對稱的市場環境下，不完善的投資者審核制度難以贏得投資者的充分信任，也會使部分籌資者對籌資的可靠性心生疑慮，從而影響投融資雙方參與的積極性，致使眾籌平臺的功能得不到有效發揮，盈利空間受到擠壓。

非法集資的風險

眾籌是面向更對的人進行數額小、數量大的籌資活動，同時眾籌依托互聯網平臺實現這一籌資過程，旨在發揮網絡平臺交互性、即時性、全球性等特點，使得高效便捷、聚少成多的籌資活動成為可能。這也意味著眾籌觸碰非法集資法律“紅線”的可能性大大地提高了。法律規定：“未經國家有關主管部門批準，向社會不特定對象發行、以轉讓股權等方式變相發行股票或者公司、企業債券，或者向特定對象發行、變相發行股票或者公司、企業債券累計超過200人的，應當認定為擅自發行股票或公司、企業債券罪。”其構罪的客觀方面是未經批準、變相發行或超過人數限制，其中“向社會不特定對象發行、以轉讓股權等方式變相發行股票”的可解釋空間較大，眾籌的融資方式按照一定的解釋方法很有可能會被囊括其中，面臨著被刑事制裁的風險。

項目欺詐的風險

眾籌平臺普遍采用“領投+跟投”的投資機制，同時投資者與籌資者的資格審核都是由平臺按其自己設定的標準單獨完成的，這極大地提高了融資過程中合同詐騙的風險性。從“領投+跟投”的投資機制看，該機制設置的初衷在于由一些有投資經驗的專業投資人利用自己的專業和獨到眼光對項目進行篩選，跟投人基于對領投人的信任跟進投資，從而降低跟投人由于缺乏投資的專業知識與經驗而帶來的風險，但該機制并沒有改變跟投人由于缺乏相應的專業知識而處于信息不對稱的劣勢地位。一旦領投人與籌資人之間存在著某種利益關系或其他關聯關系，雙方達成某種損害跟投人的協議，那么跟投人的利益便岌岌可危，最后跟投人利益受損后又往往只能自認倒霉，將其歸咎于不可預期的投資風險。畢竟跟投人要發現領投人與籌資人的不當企圖或非法協議都是極其困難的。從項目審核的角度看，平臺單方具有對籌資人提交的項目進行審核的權利，在這一審核中無論是審核環節還是審核人員都缺乏相應的監督或透明性，使得某些籌資人的項目可能達不到進入標準，但單方與平臺進行不正當的利益交換后便可“冠冕堂皇”的進入平臺中進行融資活動。同時，平臺在其服務協議中往往也設定了審核的免責條款，即不對項目的信息真實性、可靠性負責，導致平臺項目審核這一環節實質上并沒有降低投資人的投資風險，投資人依然背負著沉重的事前審查負擔，需要花費大量的成本以降低合同欺詐的風險。

資金流風險

眾籌實際上是籌資人、投資人與眾籌平臺三方參與的過程。因此，相較于簡單的雙方交易，其資金的流動與管理通常存在著更大的風險。由于籌資的過程一般是一個需要在特定時間范圍內予以完成的過程，因此，資金往往需要在指定的地點或場所進行匯集，達到一定數額后便進行預期的流轉。與大多數P2P的資金流轉相比，籌資過程中形成資金池的可能性是比較高的。同時，目前尚缺乏有效的約束機制用于防范眾籌平臺在籌資過程中對已籌集資金的不當管理與使用，這都給投資者的投資資金安全帶來極大的隱患。

籌資金額風險

在眾籌過程中，籌資者通常會給定一個具體的項目預期的籌資額，一旦項目在實際籌資過程中達到一個額度，項目便籌資成功，即可獲得相應的資金開始進行項目運作。然而也存在一些眾籌平臺如天使匯，允許項目實際的籌資總額高出籌資者事先的項目預期籌資額，直到籌資期限屆滿后再將實際的籌資總額交付給籌資人以進行項目建設。這種對目標籌資額放松的做法，一定程度上會增加投資的風險及籌資的不可預期性。一方面，可能會涉及更為廣泛的投資者群體，減弱對投資者人數及投資金額的控制力，進而對市場的影響力由之前的可預期變為相對不確定；另一方面，加大監督管理的難度，增加了監管的成本。對目標籌資額這一上限的突破，側重于市場機制的作用，但并沒有把金融市場投資者盲目跟風的心理及市場固有缺陷充分考慮在內，極容易導致籌資成為“脫韁野馬”肆意橫行，給資本市場造成更大的沖擊，這也對眾籌的監督管理提出了更高的要求。

我國眾籌平臺的風險防控

合理設置投資者準入門檻

應如何進行投資者審核才能有效地控制風險呢？在這里可以借鑒《中華人民共和國證券投資基金法》（2013年6月1日起施行）第88條對合格投資者的規定：“達到規定資產規模或者收入水平，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規定限額的單位和個人。”這里對合格投資者提出了三項要求，即收入上的要求、風險識別能力和風險承擔能力的要求及認購金額上的要求。收入上，要對個人和機構投資者設定不同的標準，應借鑒一定地域范圍內的平均工資標準，考量收入是否超過一般人的最低生活消費要求，以求最大限度地保護投資人的利益。在風險識別能力上，應當從投資者從事的行業，投資人以往成功投資的經歷來進行考量，以甄別不同風險識別能力的投資群體；在風險承擔能力上，主要是通過明確的風險提示和對收入的審核予以考量，但標準不宜過嚴，否則會影響投資者投資的空間與積極性；在認購金額上，需要對投資者資金實力和風險抵御能力進行有效的判斷，進而防止一個項目的投資者過度分散，導致權利義務過于復雜而阻卻融資進程，以滿足項目融資的現實需要。其次，從投資者資格審核形式上看，進行形式審核還是實質審核的選擇同樣也會對風險防控產生重大影響。在互聯網金融興起、微型金融逐漸規模化的背景下，金融服務的便捷化、及時化成為發展之必然趨勢。作為眾籌平臺也應當為籌資者和融資者提供相對及時、快捷、安全的交易平臺。因此，倘若眾籌投資者的資格審核是實質審核的話，那么這不僅會加重平臺的審核負擔及成本，也會極大地影響眾籌的融資效率，降低融資服務的及時性、便捷性；倘若實行形式審查的話，那么融資交易的安全性問題便成為關鍵問題，畢竟過于寬松的投資者資格審核難以發揮實質性作用，平臺對信息真實性的免責條款也使得其嚴格執行審核標準的動力不足。因此，投資者資格審核的寬嚴程度實質上是一個利弊權衡的過程。筆者認為，基于投資者與籌資者對眾籌的內在需求，平臺對投資者的資格審核應當采取形式審查的方式，在此基礎上應該對投資者的審核標準進行嚴格地把握，并要求平臺承擔一定的審核責任，如果因為平臺的主觀過錯導致不滿足投資條件的投資者進入到平臺進行融資，對投資者或籌資者造成損失的，則應當追究眾籌平臺的責任。唯有如此，才能兼顧效率與安全。

非法集資風險的防控

非法集資的風險是眾籌亟須防控的主要風險之一。金融市場中的集資行為若是缺乏必要的監管與引導，往往容易放任資本市場中盲目跟風投資的行為，投資者的盲目性所造成的跟風效應也往往容易使投資的人數與投資的規模都急劇膨脹，一旦風險發生便會釀成惡果。因此，法律對該類籌資行為無論是在籌資人數上還是在籌資條件上都有嚴格的規定。眾籌作為新興的融資模式，以互聯網作為融資平臺，其涉及的人群之廣、數額之大往往使其極容易觸及法律禁止的“紅線”。因此，單純依靠平臺自身運作方式的變通很難完全防范非法集資的風險，必須通過外部監管的加強才能保證眾籌在法律的框架內穩定地運行。然而，要使外部監管能夠有效地推進，首要環節便是要完善信息披露制度。平臺要完善信息的披露制度必須要有相應的法律進行明確的規定，提出明確的要求。

項目欺詐風險的防控

“陽光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察。”互聯網的發展一方面使得信息傳遞便捷化，但另一方面虛擬化也極大地提高了欺詐的可能性。因此為了防止項目審核推薦中極易發生的欺詐風險，線下約談便是一個很好的環節。投資人與籌資人可以先行在網上進行撮合，覺得心儀或達成初步的合作意向之后便可進行線下約談，進一步了解對方的相關情況，這樣可以通過面對面的實際接觸來降低合同欺詐的可能性，但是成本也相應提高了。涉及更多的信息披露，包括公司的財務狀況等。

資金流風險的防控

眾籌平臺的主要作用在于利用互聯網對富余資本在籌資者與投資者之間進行優化配置，以提高富余資本的利用效率，從而解決由于信息不對稱所帶來的資本資源浪費的問題。基于上述認知，眾籌平臺主要是發揮著中介的作用，以撮合投融資交易的實現。一旦眾籌平臺在中介過程中能夠控制資金的利用與流動，則投資人的資金便存在被平臺所挪用的可能，一旦資金遭受損失而難以彌補，這對投資者與籌資者而言，無疑都是利益的極大損失。因此，出于對資金安全性的考慮，平臺是不能經手或負責管理資金的，一般可選擇托管給可信任的第三方平臺或銀行，由投資者與籌資者協商約定向托管方支付一定的管理費用。

籌資金額風險的防控

為了實現眾籌平臺中項目資源的合理更新與優化配置，應當對項目的籌資期限予以明確的限定，具體的時間期限應當按照項目的目標籌資額及所在行業的整體情況等因素進行確定。對于投資的金額應當由法律根據投資者的實際投資能力及所投資的行業狀況予以限定，一方面控制整個項目的籌資規模，防止市場可能存在的潛在風險，另一方面控制投資者的投資風險，將其投資的風險損失控制在一定的范圍內。這既是保證眾籌平臺健康發展的有效舉措，也是維護金融市場秩序和社會穩定的必然要求。

中美眾籌模式風險對比

在美國，規模較大的眾籌平臺有Kickstarter、We Funder和Angelist。其中，Kickstarter主要從事投資型眾籌以外的預售式眾籌以及捐贈式眾籌的業務。Kickstarter強調在該平臺上項目的公布不能被用作銷售股份或申請貸款，也不能用于為電子商務類、商業類或社交網絡類的網頁或app提供資金。We Funder與Angelist所從事的主要是投資型的眾籌。其中We Funder主要從事基金眾籌，而Angelist主要從事股權眾籌。具體而言，We Funder是一個連接投資者以及初創公司及其創始人的平臺。平臺不會向投資者推薦項目，而是設置一定標準來評估公司是否可以在平臺上募資，但投資者自己應當自行進行盡職調查。項目信息由籌資者提供，平臺并不確保其真實準確性。當項目成功時，該公司只有一個直接投資者We Fund，其他投資者享有基金利益，而不是直接持有該公司的股票。We Fund相當于獨立的基金對初創公司進行控股，充當投資者的管理投資顧問，投票權和知情權由其代為行使。Angelist與We Funder的模式只有一點不同，即不成立We Fund，而是由投資者直接通過投資享有初創企業的部分股權。同時，非美籍公司亦可通過該平臺進行籌資，但需要繳納相應的稅款。

我們知道，在中國，各大中小企業均面臨著融資難的問題。傳統的融資渠道門檻高，成本高，而P2P的網絡借貸雖然門檻較低，但需要支付大量的利息，且對時間的限制較大。因此，通過眾籌的方式獲得資金對于初創企業來說是一種較為方便、快捷的方式。即使是在美國，由于經濟的不穩定性，初創企業通過傳統渠道融資仍舊是非常困難的，因此，筆者試圖從這三個平臺出發，對中美眾籌平臺運營中的一些較為重要的環節進行比較。

投資者審核環節

雖然《喬布斯法案》的第三部分解禁了公眾籌資，允許初創企業通過眾籌平臺從公眾手中進行融資，然而這一部分由于細則尚未出臺而暫時沒有法律效力。即使該部分法案生效，對投資者基本情況的審核仍舊是必不可少的。在美國三大眾籌平臺中，Kickstarter主要從事的業務范圍不包括投資型眾籌，投資者并不要求金錢形式的回報，風險較低，因而并不進行相應的投資者審核，但網站對不同國家的投資者的年齡、信用卡、住所有要求，強調“風險自負”。而We Funder與Angelist的投資者都要依照《美國證券法》進行“認證投資者”資格的審核。具體來講，對于一般自然人來說，認證投資者有兩種可選擇的認證方式，第一種認證方式要求投資者自身的資產凈值或與其配偶共同的資產凈值在投資時超過100萬美金，這里的資產需要排除主要供其居住的房產；第二種認證方式要求投資者近兩年每年的收入超過20萬美金，或與其配偶的收入總額在近兩年每年超過30萬美金，且可以以合理理由預期其收入在將來的幾年中仍然能夠達到這一水平。與國內相比，盡管美國在投資者審核上有著立法上的嚴格標準，但在實踐操作中，平臺并沒有完全實施這一標準，而中國的天使匯和創投圈這兩個國內規模較大的平臺雖沒有立法上的控制，但都有自己內部的相對嚴格的投資者審核標準，對于未提供任何證明的投資者不允許其查看籌資方的項目信息，更不允許其進行投資。

投資者人數和投資金額的限制

出于對投資風險的控制，幾乎每一個眾籌平臺都會對投資者人數和投資金額進行相應的限制，以避免公眾因盲目投資而帶來的巨大風險。然而，Kickstarter由于對項目的融資目的和項目類型都做了嚴格的限制，其對投資者人數與投資金額均沒有制定具體的規則。Angelist對投資者人數的限制為95人，而We Funder為99人。這種限制的目的主要是為了不至于劇烈影響初創企業的股東人數，也就是說不會因為投資者成為初創企業的股東之后，通過對股東權利的濫用，而導致初創企業的經營受到影響。在中國，因為有非法集資罪的限制，大多數眾籌平臺都通過直接干預項目投資人數或者對每位投資者投資金額的限制對人數問題予以控制。而對于每個投資者的投資金額，Angelist只規定了1000美元的下限，We Funder則規定了更低的100美元的下限，二者對于上限暫時都沒有任何規定。而在中國，只有天使匯對投資下限予以設置，要求不能低于1萬元人民幣。可以看到，中美的眾籌平臺都對投資金額的下限進行了限制，這樣的限制的確是必要的，畢竟資金不能過度分散，否則會造成風險過度分散而對單個投資者利益的保護就變得成本過高且力不從心。然而，筆者認為更為重要的是應當對每個項目的投資上限同樣做出硬性規定。眾籌平臺可能是出于對自身利益的維護而不去設置單個投資者對單個項目以及一定時間內對所有項目的投資上限，但由于投資者資格要求的降低和審核的放松，加之法律對勸誘式或引導式融資的解禁，平臺無法確保投資者擁有足夠的風險判斷能力和風險承擔能力，因此，通過設置上限的方法將是對投資者保護非常重要的一項措施。

“領投+跟投”模式

所謂“領投+跟投”模式是一種新型的眾籌投資方式。一般來講，領投人應當擁有一定的資格限定，如一定的個人資產、一定數量的成功投資案例、相關領域的專業知識等。符合了這些資質上的要求的人經過認證后，可以對相關項目進行領投，其他投資者可以根據平臺對領投人資質的評價選擇性地進行跟投。這樣的模式為眾籌提供了便利和安全。在美國，Angelist和We Funder都有“領投+跟投”的模式存在。在Angelist上，這種模式被稱為“辛迪加模式”（Syndicate，原意為企業聯合），即多個投資者合投的模式。投資者若想成為跟投人，必須同意對其跟投的特定領投人未來的投資中都要跟投一定資金，并同意支付領投人一定比例的收益。在這種模式下，認證投資者的人數不能超過99人，而合格購買者則不受這個限制。合格購買者必須是個人凈資產達到500萬美金的自然人或凈資產達到2500萬美金的信托或公司。在We Funder中，一個初創公司想要公開募集資金，至少應先有一個專業的投資者領投。

與中國天使匯和大家投中的“領投+跟投”模式比較相似，這種模式通過領投人的經驗降低了投資過程中的風險，同時通過跟投人將部分收益轉讓給領投人使得領投人愿意分享其經驗。由于對雙方均有利，該種模式無論在中國還是美國都是有很大的發展空間的。這里存在的風險主要在于對領投人資質的評估，平臺需要從各個角度對領投人資格進行全面的評審，防止領投人與初創企業之間對跟投人這種弱勢群體的欺詐，同時也要增強對領投人投資過程的監管，并注意利益分配，以鼓勵、促進有經驗的投資者擔當起領投人的職責，促進中小企業的發展。

資金流轉環節

在資金流的問題上，Kickstarter幾乎不涉及資金運轉的問題，而We Funder與Angelist則有很大的區別。在Angelist平臺上，籌資者與投資者可以通過銀行或第三方平臺進行資金的流轉，平臺并不經手相關的資金，亦不對相關項目進行投資。在這里，平臺是一個完全中立的機構，資金流不經過平臺本身。而在We Funder平臺上，較為特殊的是，并非由投資者直接擔任初創企業的股東，而是由We Fund代表投資者作為一個整體成為初創企業的直接股東，投資者則享有對We Fund的基金權益。那么這里是否涉及資金流的問題呢？根據WeFunder網站的介紹，投資者的資金通過第三方托管賬戶托管，在達到籌資金額后7天由第三方托管賬戶轉給初創企業。可以看出，雖然We Funder設立了We Fund這種間接持股的模式，但We Fund并不持有或控制投資者的資金，只是以有限責任公司的形式享有股東權利，承擔股東義務。在中國，天使匯和創投圈與Angelist比較相似，平臺本身并不經手資金，也不通過任何關聯機構（包括子公司）經手或管理資金，屬于純中介平臺；而大家投由于存在注冊有限合伙的這一環節存在資金流的二次流轉問題，第一次由投資者打入投付寶托管賬戶，待資金達到目標額且有限合伙成立后，由投付寶托管賬戶打回由有限合伙注冊的銀行賬戶。

資金流的問題在于投資者資金的安全，也是對投資者保護的一個重要方面。平臺不經手資金的流向，完全交由投融資雙方自行處理是最為安全的一種模式。在美國，資金的處理一般都是經過銀行或第三方支付平臺進行的，平臺自身并不經手資金。中國的天使匯和創投圈并沒有明確資金流的問題，但從“線上了解，線下交易”的特點看，資金應當是在線下流轉的，這就降低了資金流的風險。而對于大家投，雖然其與銀行共同推出了“投付寶”這一第三方托管賬戶，但由于資金的二次流轉，使得資金流的風險增加，而第二次流轉由“大家投收到申請后，兩個工作日內向興業銀行深圳南新支行下達劃款指令”。這種做法容易令人質疑大家投在資金管理中的角色，所謂的“第三方托管賬戶”是否由大家投實際控制是值得關注的問題。無論如何，資金流的問題將一直是股權的網絡眾籌以及所有形式的互聯網金融必須加強風險防控的問題。

投資者冷靜期設置

在對We Funder的調研中可以看到，平臺規定了一個投資者七天的冷靜期。具體來講，投資者將投資資金打入第三方托管賬戶后，在總體投資金額達到籌資者要求后的七天之內，投資者都可以要求無理由將資金返還。對于中國的天使匯和創投圈來說，由于大部分資金的流轉都是在線下進行的，而且投資者都是經過嚴格審核而有風險承受能力的個體或機構，這種冷靜期的設置并不存在。

冷靜期的設置與我國新修改的《消費者權益保護法》的立法目的一致，是為了在更大程度上保護消費者的利益，防止消費者因沖動消費帶來的不利后果。這種保護是建立在消費者是弱勢群體的前提之下的。我國的股權眾籌有沒有必要引入冷靜期的設置，重點在于股權眾籌能否真正實現，也就是說面向大眾的、面向沒有金融知識和投資經驗的投資者的股權眾籌能否存在。之所以這樣說，是因為目前的天使匯和創投圈面向的投資者群體都是經過較為嚴格的審核的，其具有較強的資金基礎和風險承擔能力，相對于籌資方并非弱勢。而對于大家投這種實際上已經面向大眾的股權眾籌模式來說，由于沒有謹慎的投資者審核，因而投資者因缺乏相關領域的投資經驗而處于弱勢地位，需要特殊的保護。然而大家投這種面向大眾的股權眾籌在中國目前尚處于法律的灰色地帶，違法性值得質疑。倘若今后將股權眾籌真正公開化、公眾化，那么引入這樣的機制顯然是必要的。

我國眾籌監管的制度研究

針對現存的股權眾籌監管空白，中國證券業協會于2014年12月18日公布了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”）。“征求意見稿”界定了股權眾籌的性質，對于行業中最為關鍵的問題如合格投資人制度部分做出了詳細的規定，對股權眾籌平臺定義清晰，準入制度具有較強操作性，規定平臺不得兼營個人網絡借貸（即P2P網絡借貸）或網絡小額貸款業務，有利于隔離風險，避免風險跨行業外溢，強調行業自律管理，鼓勵股權眾籌行業在法律范圍內的自主創新。在經營方式、業務細則等方面則給予了從業者充分的自由空間，預期將會對股權眾籌行業的發展起到巨大的促進作用，對于股權眾籌的發展具有里程碑式的重大意義，體現了政府監管層面對于股權眾籌這一新興融資模式合法性的明確認可和積極推動其發展的鮮明態度，對中國整個創新創業產業、中小企業發展、互聯網金融的進一步市場化都是巨大的利好消息。

筆者認為，在《證券法》未修改之前，“征求意見稿”的相關規定已經是在現有法律法規基礎上的最大可能的制度創新，應該給予積極評價和高度認可。但是，從未來發展和最大限度鼓勵創新的角度，從落實國務院和李克強總理提出的“全面創業、萬眾創新”、“創客、眾籌、眾包”、“發展股權眾籌，服務三農等小微企業”等精神來說，“征求意見稿”可能會起到適得其反的效果，需要反思。好在目前只是征求意見稿，相信中國證監會和中國證券業協會在聽取多方意見后會有所調整。

在肯定監管的意義的基礎上，筆者針對中國式眾籌的性質、特點、發展階段提出以下修改建議。

應完善的條文

第一，投資者適當性問題

“征求意見稿”第十四條關于投資者范圍的規定為：私募股權眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個人：（一）《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的合格投資者；（二）投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人；（三）社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設立并在中國證券投資基金業協會備案的投資計劃；（四）凈資產不低于1000萬元人民幣的單位；（五）金融資產不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。上述個人除能提供相關財產、收入證明外，還應當能辨識、判斷和承擔相應投資風險。

修改意見

私募股權眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個人：（一）個人投資者年收入12萬以下的，投資金額不得超過年收入的10%；（二）個人投資者年收入12萬至50萬的，投資金額不得超過年收入的15%；（三）個人投資者年收入50萬以上的，投資金額不得超過年收入的20%；（四）符合前述規定的個人，若上一年度投資凈收益為正，則該年度投資金額占年收入的比例可向上浮動3%～5%；若上一年度投資凈收益為負，則該年度投資金額占年收入的比例需下調至少5%；（五）凈資產不低于1000萬元人民幣的單位；（六）社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設立并在中國證券投資基金業協會備案的投資計劃。上述個人除能提供相關財產、收入證明外，還應當能辨識、判斷和承擔相應投資風險。股權眾籌平臺應當根據不同項目的特點對投資者的適當性進行審核。

投資人準入門檻問題是這次“征求意見稿”中爭議最大的一個方面，筆者認為對投資者準入和投資者適當性進行規定是金融消費者保護的通常做法，有利于防控市場風險，也有利于促進行業創新發展。但“征求意見稿”合格投資人標準設定過于粗糙，應當建立投資者適當性原則，細化投資者分級，根據一定的標準（如收入水平、交易記錄）對股權眾籌投資者進行分類，并按照不同類別設定投資者的投資權限，達到控制投資者損失、穩定金融市場的目的。標準的設定既要考慮投資者的實際能力，又要考慮融資者的融資需求，標準不宜過嚴，否則會影響投資的空間和投融資雙方的參與的積極性，標準也不宜過寬，否則設定標準保護投資者的意義便會失去。

就投資者的實際能力而言，可建立以年收入或凈資產為基礎，投資損益記錄為附加的復合分類標準。前者體現投資者的風險承擔能力，后者體現投資者的風險識別和控制能力。

從融資者的融資需求和風險程度來看，可以將資金需求者分為成熟企業和初創企業，對初創企業的股權眾籌更接近于線上的天使投資，風險遠高于成熟企業，因而應當設定更加嚴格的標準。美國證券交易委員會（SEC）的D條款規定，要成為有資信的投資者（Accredited Investor），投資者必須有至少100萬美元的凈財產，至少20萬美元的年收入，或者必須在交易中投入至少15萬美元，并且這項投資在投資人的財產中所占比例不得超過20%。天使投資具有高風險的本質屬性，因此，它們需要一個非常高的投資回報率。由于很大比例的天使投資會在公司發展過程及公司失敗中損失，所以專業的天使投資者通常會要求在5年內獲得10倍以上的投資，他們通常會設定資本退出戰略，比如IPO或股份回購。這些都對天使投資的參與者提出了較高的要求。因而天使投資主要面向的必須是具有較高風險承受能力及風險控制能力的合格投資人。天使投資需要多方參與者更加謹慎地對待。

此外，應當賦予股權眾籌平臺審查和教育投資者的職責，一方面以前述投資者適當性標準為基礎甄別投資者，一方面以融資者需求為核心制定個性化的投資者入場標準。

平臺對投資者的審查并不僅僅是為了保護投資者的利益，也為了更好地服務于公司。中小企業更喜歡拿聰明的錢。有資產、有經驗的投資人介入會為企業，尤其是創業企業帶來財務以外的幫助。實際上，國內現有的天使投資人主要為成功的前創業者、知名大企業高管及專業從事投融資的金融圈人士，他們普遍有遠超標準的資產并且具有業內最為優秀的判斷力，他們的財富和身份也使他們不會糾結于個別項目的失敗。他們不但有極強的風險承受能力，其掌握的各種資源或自身的能力、經驗等都對初創企業起到遠非錢財可比的幫助，這也是他們優于一般財務投資人最重要的原因。同時，企業也不需要太多的股東，外行股東的指手畫腳既導致接待等不必要費用的提高，又可能增加經營失誤的風險。太多的股東也不利于企業商業秘密的保護。

在投資者方面，“征求意見稿”還有個突出亮點是將社會保障基金、企業年金等養老基金、慈善基金等社會公益基金被認定為合格投資者范圍。明確認定這些機構是屬于合格投資者在一定程度上為廣大機構投資者主動投身眾籌浪潮打開了一扇大門。相較于大部分的個人投資者，這些社會公益基金管理專業化、投資行為理性化規范化、投資規模大、投資周期長，大多數情況下是非常優質的投資者。未來如果這些機構真的進入股權眾籌投資行列，將是對整個行業的肯定。

第二，發行方式問題

“征求意見稿”第十二條關于發行方式及范圍的規定：融資者不得公開或采用變相公開方式發行證券，不得向不特定對象發行證券。融資完成后，融資者或融資者發起設立的融資企業的股東人數累計不得超過200人。法律法規另有規定的，從其規定。

修改意見

當單個投資者投資數額低于10萬元，總融資額低于500萬元時，融資者可以豁免《證券法》對公開發行證券的審核，采取公開方式發行證券或向不特定對象發行證券。法律法規另有規定的，從其規定。

通常情況下，選擇股權眾籌進行融資的中小微企業或發起人并不符合現行的公開發行核準的條件，所以“征求意見稿”明確規定股權眾籌應當采取非公開發行的私募發行方式。

私募發行方式針對現行并不成熟的市場有一定意義，但股權眾籌的優勢本就在于多人小額，因此，筆者建議可以嘗試建立證券發行小額豁免制度，對小額的證券發行實施注冊豁免、寬松監管。這里的“小額”是既指項目總投資額較小，風險發生造成的影響較小，也指每個投資者的投資金額較小，使每個投資人承擔的風險較小，對證券監督管理機構而言，也易于將此類小額投融資控制在不危及市場經濟的范圍內。

針對限制公開募集資金的數額和單個投資者的投資額的股權眾籌，只要信息披露和風險披露足夠充分，可以考慮參考美國《喬布斯法案》，設置“安全港”制度，適當簡化證券監督管理機構對眾籌融資的行政審批流程，降低對其公開發行的監管力度，從而適應股權眾籌的特點，減少發行人眾籌的融資成本，吸引更多合格投資者加入股權眾籌。

目前“征求意見稿”是在現行《證券法》等法律法規框架之下制訂的，而證券業協會及其上屬證監會權限有限，難以突破這些法律法規所設限制。《證券法》第十條規定，公開發行證券，必須經證監會等相關部門核準，公開發行包括“向不特定對象（即公眾）發行證券，或者向特定對象發行證券累計超過二百人”等情形；該條并沒有對公開發行規定有任何豁免情形。既然股權眾籌不向證監會申請核準公開發行，那么就只能定性為私募，由此股權眾籌就只能對投資者門檻和人數等設置更為嚴苛的限制。我們期望在《證券法》的修改中可以體現小額豁免的精神。

應增加的條文

第一，盡職調查義務

增加意見：“征求意見稿”第八條關于平臺職責的規定中應當增加一項，明確：股權眾籌平臺應當做好履行監管職責，對融資者進行盡職調查，事前信息審核與事后項目監督。

我國金融面臨一個重要的基本狀況是金融消費者知識不夠，因而對金融消費者的保護和教育顯得尤為重要。針對金融消費者保護，監管層在鼓勵行業創新和自由競爭的同時應該制定規范督促平臺提高自身的專業能力建設，要求平臺盡到監管職責，對被投資項目做好盡職調查，對投資者的適當性進行審核，做好資金的獨立托管，確保投資者的資金運用到承諾的事項中去。

其中最重要的就是做好盡職調查的義務。“征求意見稿”第八條所要求平臺履行督促職責、真實性審核職責、合法性審核職責、防范欺詐職責等都對平臺的專業能力做出較高的要求。尤其是平臺應“采取措施防范欺詐”，實質上意味著平臺必須承擔對被投資項目進行盡職調查的義務。

股權投資中的最大風險就是投資人對于被投資公司信息了解的不對等。信息不對稱是市場經濟發展過程中難以避免的問題，有資金需求的一方往往會抗拒或者怠于完整披露其公司的某些經營情況。在股權眾籌融資中，信息不對稱一方面得到弱化，供給者與需求者之間的資本配置的地域及行業非均衡狀況得到改善；另一方面，信息不對稱也得到強化，需求者對企業資本運營狀況、信用狀況、產品狀況主要通過數字化信息加以辨析而無法直接感知，從而做出錯誤決策而降低資源配置效率，信息的不對稱最終導致的結果是逆向選擇和道德風險。平臺進行盡職調查有利于降低信息不對稱，促進行業健康可持續發展。

現在，不少眾籌平臺從提高自身平臺信譽和主動為投資防范風險角度考慮，已經在項目融資中主動承擔了項目盡職調查的工作。這是一個良性發展趨勢，應該得到繼續鞏固和發展。筆者建議在今后的正式管理辦法中明確盡職調查義務，細化相應標準，制定更具操作性的規范。

第二，設置“冷靜期”制度

增加意見：投資者在籌資期限屆滿之日起10日內可以無條件撤銷投資，但應當在此期限內以有效的方式通知眾籌平臺。

由于信息的不對稱性，可能存在投資者在投入資金時對融資項目的認識仍存在偏頗之處。為實現對投資者的傾斜性保護，可以考慮設置“冷靜期”制度。

冷靜期規則（Cooling-off Period Rule）起源于英國普通法，是指買方在合同締結之后的特定期限內，可以無條件地撤銷合同的一種法律規則。依據冷靜期規則，消費者為購買商品或接受服務而締結合同之后，在法律規定的期限內，享有反悔取消合同的權利。該反悔無須任何法定的和約定的理由，且消費者不須承擔任何責任。該條規定設置的目的是在消費者處于信息不對稱位置而難以知曉產品完全信息的情況下給消費者一次補救的機會。

隨著金融市場的高速發展，金融產品日趨專業化和復雜化，在給消費者帶來巨額回報的同時，也產生了極大的風險，“冷靜期”作為一種保護規則，可以有效防止金融機構的不當銷售行為，避免金融消費者的非理性行為，各國在制定自己的金融消費者保護規則時，大多也制定了“冷靜期”制度。股權眾籌作為風險較高的投資行為理應為消費者制定“冷靜期”。

第三，建立專業領投人制度

增加意見：股權眾籌平臺可以遴選具有一定股權投資經驗和專業化能力的投資者，作為項目的投資人之一和全體投資人的代表，與被投資項目方進行接洽了解，進行盡職調查、談判及投后管理等事宜。

由于股權眾籌屬于具有高度專業性要求的投資活動，即使做好了平臺專業能力建設，使平臺提供了合格的審查和盡職調查服務，堅持了金融消費者適當性原則，要求進場的投資者必須具有一定的風險承擔和風險控制能力，也并不能完全覆蓋風險。尤其是大多數投資者并沒有相應的股權投資經歷，缺乏對投資項目真實性和合法性的判斷，期望由平臺來承擔所有關于項目合法性審查的責任，并不現實。

為了解決上述問題，目前不少行業領軍的眾籌平臺在進行投資操作時引入了“領投人”制度。所謂領投人，是指有一定股權投資經驗和專業化能力的投資者，作為項目的投資人之一和全體投資人的代表，與被投資項目方進行接洽了解，進行盡職調查，談判及投后管理等事宜。領投人的作用類似于私募股權基金中的一般合伙人（General Partner，簡稱GP，指基金的管理人）和有限合伙人（Limited Partner。簡稱LP，指出資者）的結合，即既是管理者又是出資人。

現有平臺對領投人的條件要求極其嚴苛，以天使匯對領投人的要求為例，在合格投資人要求（比“征求意見稿”標準更高）以外，還要求領投人具有下列條件：①在天使匯上活躍的投資人（半年內投資過項目、最近一個月約談過項目）；②在某個領域有豐富的經驗、獨立的判斷力、豐富的行業資源和影響力，很強的風險承受能力；③一年領投項目不超過5個，有充分的時間可以幫助項目成長；④至少有一個項目推出；⑤能夠專業地協助項目完善BP、確定估值、投資條款和融資額，協助項目路演，完成本輪跟投融資；⑥有很強的分享精神，樂意把自己領投的項目分享給其他投資人。

在這樣的條件下篩選出來的領投人擁有專業的投資經驗和資源渠道，具備一定的道德素養和心理素質，可以較好地解決眾籌投資人過于分散缺乏代表的問題和缺乏專業風險識別控制能力的問題。同時，引入領投人制度，也有利于眾籌平臺趨向中立化，而不是過于傾向投資者一方。畢竟在對初創企業的投資中，只要一切合法合規，很難說清楚投資方和項目方哪一邊才是真正需要保護的弱者。

應當看到，中國式股權眾籌處于初創階段，面對的又是我國一個基礎設施不健全的市場、一個信用體系缺位的市場、一個合格金融消費者缺乏的市場，這些因素都決定了中國式股權眾籌在一開始不應該邁開過大的步子。然而，從股權眾籌符合我國現實需要的重要意義和“征求意見稿”透露的官方態度來看，中國式股權眾籌的前景是無比光明的。我國《證券法》的修改正在緊鑼密鼓地開展，預計最快可能在2016年中旬頒布，新的《證券法》可能蘊藏更大的驚喜。

總體來看，中國股權眾籌應當逐步發展，逐漸開放，投資者門檻逐步降低，并由私募逐漸開放為小額豁免的公募。期待未來會有更合理的監管制度，更理性的參與者，更完善的市場，三位一體的中國式股權眾籌體系將是中國經濟新常態的重要組成部分。