4.5　以退為進的長期持有

優秀投資者的風格往往并不相同，有的偏好低價硬資產，有的則更看重未來成長型，有的比較分散的持有，有的則更青睞重倉集中在少數幾只股票上。但不管在投資傾向上如何，卻都具備一個共同的特征，那便是長期持有。如果想理解為何長期持有是成為優秀投資者的一種共同選擇，我們還是先逆向思考一下他們為什么不選擇相反的一面，即頻繁交易和波段操作。

4.5.1　小聰明和智慧的區別

首先，如果讀懂了前面投資和投機之間的差別，對于為何不這樣做就很好理解了。投資者看待問題的核心視角是“企業”，而企業的運營是要遵循一定的規律的，沒有哪個企業的經營狀況會在短短的幾天時間里就發生巨大的變化。所以在投資者的眼里，“等待”既是必不可少的，也是自然而然的。

與之相反，“頻繁交易”和“波段操作”反映的卻是一種快速賺錢和最優化操作的心理傾向。這樣做的人，總希望抓住一切賺錢的機會而無法忍受哪怕是一絲一毫的平靜。他們試圖在所有的股票上賺錢，試圖在每一分鐘賺錢并規避掉一切可能的下跌。他們的愿望是美好的，但正是這種不切實際的想法和不自量力，為他們帶來不可避免的糟糕結果。無論是頻繁交易還是波段操作，都是建立在對市場價格的預測基礎上的，而且這種操作的頻率越高、時間周期越短，就越需要對價格波動作出更加精準的預測。有信心做到這一點的有兩種人：要么是真正的天才，要么是根本沒明白這樣做的困難。

優秀的投資者何嘗不是高智商的？但他們的最聰明之處正是不耍小聰明，他們更理解聰明與智慧之間的差別。長期持有首先是一種對股市規律的認識：短期來看造成市場價格波動的因素非常復雜而且難以把握。但長期來看，股價必將回歸企業的基本價值。所以，長期持有實際上是一種“以退為進”的選擇：放棄復雜不可測的部分，而牢牢抓住可以確定性回報的部分。其實如果我能知道將在何時出現何種程度的大調整，我肯定也做波段去將收益放大到極端，沒人是傻子。問題就在于“如果我能知道”，這既有賴于對股市規律的了解也取決于對自己能力的認識。

《投資藝術》曾有過一個統計：“從1926年到1996年的70年里，股票所有的報酬率幾乎都是在表現最好的60個月內締造的，這60個月只占全部862個月的7％而已。要是我們能夠知道是哪些月份，想想看獲利會有多高。但是，我們做不到。我們的確知道一個簡單而珍貴的事實，就是如果我們錯過了這些表現絕佳但不算太多的60個月，我們會錯失掉整整60年才能積累到，而且幾乎等于所有的投資報酬率。其中的教訓很清楚：閃電打下來時，你必須在場。”

即使只站在兩三年的角度而言，投資收益率也并不是呈現平均線性狀態的，收益最大的部分也是集中在爆發力最強的幾個月，我稱之為“魔法時刻”。那些頻繁折騰的人，整天都在為一些蠅頭小利操勞，但當魔法時刻的暴利出現的時候他們卻總是不在場。一些人即使可以通過頻繁交易獲得一些利潤，但這種獲利模式也是讓人痛苦的——每天都被牢牢地拴死在交易平合前，永遠不能像長期持有人一樣瀟灑地遠行旅游。即使賺了同樣的錢，后者也要比前者的生活質量高出好幾個級別。

當然，具體長期持有是個什么程度，這要結合具體的投資對象來看。越是具有廣闊發展前途和高確定性的企業其持有周期就越長。對于如何區分不同投資對象并決定投資周期，后面的章節將分別闡述。芒格曾經說：“如果你買了一個價值低估的股票，你就要等到價格達到你算出來的內在價值時賣掉，這是很難算的。但是如果你買了一個偉大的公司。你就坐那兒待著就行了。”這也表明了不同類別企業在持有策略上的不同。

就我個人來講更傾向于長期較集中的持有一些優秀的公司。首先從能力圈的角度來看，一個人真正可以理解的企業和可以判斷的商業機會并不多，選擇越多錯誤率可能越高。其次只有真正優質和讓人放心的高價值企業，才敢于重倉持有，而不敢重倉就算對了也意義不大。最后，越是讓人安心長期持有，就越容易享受到復利的威力，而且這一過程也很輕松舒適，遠比不停地挑選新的目標要從容愉快。

4.5.2　抗壓性與自控力

有關長期持有的話題的最終還是會回到自控能力。長期持有毫無疑問需要投資者具有強大的抗壓性。那些拿住了大牛股而取得了豐厚回報的人總是讓人羨慕，但這些成功案例的背后曾經遭遇的曲折過程，放在一般人身上恐怕還真無福消受。

某明星基金經理曾將當時剛上市半年的貴州茅臺（600519.SH）列為自己的第一大重倉股，持股市值高達6000萬元，并成為貴州茅臺的第一大流通股股東。顯然在企業前景的判斷上這是一個極有前瞻性的認識。但當時的貴州茅臺既無人簇擁，股價表現又疲軟無力，上市后就幾乎連跌2年。最終在2003年第三季度以持有2年虧損36％的情況下選擇析倉離場，而那個季度卻正是茅臺開始10年上漲神話的啟動點。

大華股份是2009年之后誕生的超級大牛股，在短短4年間創造了20多倍的投資回報。但這樣一只牛股，在2008年大盤指數見底并隨后展開快1年的大反彈背景中，反彈急先鋒的基建股代表中鐵二局已經創出了3倍多的漲幅，大盤指數都反彈了1倍多，幾乎所有股票都在瘋狂的上漲。但在此期間大華股份的反彈卻跑輸幾乎所有股票，成為人見人煩的“僵尸股”。試問在這時有幾個人可以繼續堅持呢？又有多少人是受不了這種折磨和外面的精彩轉身離去，從而與巨大的財富擦肩而過呢？

天士力過去10年的投資回報率高達65倍（以前復權價格算，2003年收盤價0.64元，2013年5月收盤價42元）。但如果投資者是在2005～2007年持有，那么面對著強周期類股票動轍二三十倍的瘋狂漲幅，當時天士力的表現只能用不溫不火來形容。而且其所走的中藥現代化之路，以及將現代中藥去迎接fda.認證考驗的創舉都一直存在激烈的爭論。甚至在2009年更有院士因利益矛盾而爆料天士力的主打產品有重大副作用等突發事件（最終被證明這一說法子虛烏有）。面對著持有的路上經歷的這一系列波折，有幾人可以真正在寒冬中依然堅守，并最終迎來春暖花開呢？

巴菲特在1973年大舉買入華盛頓郵報，在他看來這只股票的內在價值達到四五億美元，而當時的華盛頓郵報的總市值不過9000萬美元左右。盡管當巴菲特以1060萬美元買入華盛頓郵報的股票后公司經營持續優良，但到1974年底股價卻繼續大跌了25％。對此巴菲特也打趣道：“我們認為便宜得可笑的股票，如今卻變得更加便宜。”但到了1985年底，其對華盛頓郵報的持有最終帶來了21倍的收益。

其實類似的案例還有很多，云南白藥、金螳螂、萬科、雙匯……幾乎每一個長期大牛股都曾在某個階段讓人心情煩躁或者驚慌失措。看得越多，恐怕就越能理解什么叫“沒有隨隨便便的成功“了。在不進入股市之前無法想象“等待”居然能導致這么大的焦慮，這種焦慮首先建立在可以理解的基礎上，那就是股市的不確定性。但更重要的恐怕還是“自由選擇的誘惑”，扔掉手里萎靡不振的持股，換入漲勢喜人的股票，這一過程只需要幾秒鐘。有人笑談“守股比守寡還難”，其實這個難就難在不可遏制的欲望和對未來的恐懼。

選擇長期持有的人在我看來在本質上屬于樂觀主義者，雖然在具體問題上可能非常謹慎。因為一個本質上悲觀的人，是不可能對長久的未來有任何信心和安全感的，也就談不上對公司的長期持有。當然長期持有也有特定的前提這既包括了對總體社會發展大環境的總體認識，也包括了對具體投資對象的關鍵業務假設。對這兩方面，我們在后面都會有具體的討論。投資當然離不開一些運氣的成分，但一個人在投資上最終的高度和收獲的財富卻必然是與其眼界、胸襟、心性、格局呈現高度的相關性。從心態來說，有舍才有得。什么都想抓住的人，最終什么都無法得到；從境界而言，投資不是比誰的動作更快、精力更旺盛，而是比誰看得更深、更遠，誰的主動性失誤最少。那些被浮躁和貪婪驅使而總是在投資上做加法的人，最終會發現所有的加法都變成了減法。

一談到長期持有就不能避免心態問題。但投資心態是由什么決定的呢心態不是靠天天念心靈雞湯和什么神秘的咒語，也不是靠強迫自己像出家人一樣的清修得來的。投資的心態在我看來首先取決于，并且主要取決于是否真正理解了投資的本質。具體就是價值形成的規律，市場定價的規律以及獲利的規律。所有失敗的“知行合一”，與其說是“行”不夠堅定，還不如說是“知”不夠到位導致的。同樣，沒有“知”這個前提，“行”越堅定也許反而越危險，那不過是在碰大運而已。

回顧自己不算長的投資歷程，我也確實發現回報最大的沒有一個是所謂的“精彩交易”。那種從技術層面來說最值得吹牛的，買了就大漲、賣了就大跌的幾次“精彩交易”也確實有，但它們真正帶來的回報，無論是從絕對額還是占總盈利的比重來說都是微不足道的。真正為我帶來決定性回報的，全都是較長期傻傻持有的結果沒有一個例外。

有人說，長期持有經常就像坐電梯般的上上下下，讓人難以忍受。那么我說，當你只想向上爬2層的時候，怎么上去都很好、很方便。但當你的目標是50層、100層的時候。我想你最好還是習慣坐電梯——當然前提是確保這臺電梯最終能去的樓層足夠高。