設(shè)計(jì)投資組合

兩年前，美國新英格蘭地區(qū)一些業(yè)績不佳的投資者，就向我們提出了如何設(shè)計(jì)投資組合的問題。我在前面說過，我們幾個(gè)投資專家受一個(gè)非營利機(jī)構(gòu)之邀，幫助他們重新設(shè)計(jì)過投資組合。和其他非營利機(jī)構(gòu)差不多，這家機(jī)構(gòu)也是不斷地需要更多的資金。他們的投資，多年來都是由一位基金經(jīng)理負(fù)責(zé)，資金分別投資于債券和股票，和大多數(shù)投資者沒什么兩樣。

在我們向這家機(jī)構(gòu)建議如何調(diào)整投資組合的過程中，所必須面對(duì)的問題和一般投資者調(diào)整投資組合時(shí)所面對(duì)的問題完全一樣。

第一個(gè)問題，我們需要確定債券和股票在投資組合中所占的比例是否必須改變。這個(gè)問題很有趣。在所有的投資決策中，最初對(duì)追求增值的股票與追求穩(wěn)定收入的債券的組合比例分配決策，對(duì)于一個(gè)家庭未來能夠擁有多少財(cái)富影響最為深遠(yuǎn)。

對(duì)我自己的家庭而言，我開始變得比過去稍微加重了債券投資，因?yàn)槲椰F(xiàn)在退休后就沒有薪水了，所以需要投資更多的債券以保證穩(wěn)定的收入才行。不過我仍然把大部分資產(chǎn)投資在股票上。然而現(xiàn)在大部分投資者的投資錯(cuò)誤在于，在追求穩(wěn)定收入的債券上投資太多，在追求資本增值的股票上投資太少。現(xiàn)在這個(gè)問題變得更加嚴(yán)重。1980年美國共同基金投資者中，選擇股票型基金的有69%，可是到1990年時(shí)反而下降到只有43%。如今全美共同基金總的資產(chǎn)規(guī)模中債券及貨幣市場(chǎng)基金所占的比例高達(dá)75%左右。

投資者越來越喜歡債券，對(duì)政府當(dāng)然是好事一樁，因?yàn)檎枰啦煌２降匕l(fā)行國債以籌集資金彌補(bǔ)財(cái)政預(yù)算赤字。可是債券對(duì)投資者的未來財(cái)富增長并不是什么好事，他們本來應(yīng)該去買股票才對(duì)！我在引言中早說過了，股票投資收益率比債券高得多，過去70年來股票平均每年投資收益率達(dá)10.3%，而長期國債投資收益率只有4.8%。

股票投資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券的原因顯而易見。隨著上市公司規(guī)模越來越大，盈利越來越多，作為股東分享到的利潤也就越來越多，得到的股息也隨之增長。由于股息是決定公司股票價(jià)格的一個(gè)非常重要的因素，因此如果擁有一個(gè)在10年或者20年股息持續(xù)增長的股票組成的一個(gè)投資組合，你想不賺錢都很難。

1991年出版的《穆迪上市公司股利手冊(cè)》（Moody's Handbook of Dividend Achievers）是我最喜愛的枕邊書，上面就羅列出了這種股利持續(xù)增長的公司。從這本書中我了解到：有134家上市公司保持了20年股利連續(xù)增長的紀(jì)錄，還有362家公司保持了10年股利連續(xù)增長的紀(jì)錄。因此，一種簡(jiǎn)單的投資策略就是，從穆迪上市公司股利排行榜中挑選股票，只要這些公司的股利持續(xù)保持增長，就盡可能長期持有。帕特南基金管理公司的帕特南股利增長基金（Putnam Dividend Growth）就是堅(jiān)持這種根據(jù)股利增長情況進(jìn)行選股的投資。

上市公司經(jīng)常定期提高股利來回報(bào)股票持有人，與此相反，即使追溯到文藝復(fù)興時(shí)期的美第奇家族（Medicis）時(shí)代，歷史上從來沒有一家公司會(huì)主動(dòng)提高利息來回報(bào)債券持有者。債券持有人從來不會(huì)得到像股票持有人一樣的待遇——被邀請(qǐng)參加年度股東大會(huì)；一邊吃著點(diǎn)心，一邊聽著公司高管匯報(bào)過去一年的經(jīng)營業(yè)績情況；然后提出問題讓公司高管予以回答。當(dāng)債券發(fā)行人的業(yè)績良好時(shí)，債券持有人也不會(huì)獲得任何額外報(bào)酬。債券持有人最多能得到的只是歸還他借給公司的本金，而本金的實(shí)際價(jià)值還會(huì)由于通貨膨脹而縮水。

債券之所以如此廣受歡迎的一個(gè)原因是，美國的大部分資產(chǎn)都是老年人持有的，而這些老年人傾向于依靠利息來維持生活。有收入能力的年輕人則被認(rèn)為會(huì)將資金全部投資于股票，到年老時(shí)再轉(zhuǎn)而依靠利息收入來維持生活。然而這種“年輕人適合買股票而年老人適合買債券”的投資原則早已經(jīng)過時(shí)了，因?yàn)楝F(xiàn)代人的平均預(yù)期壽命比過去明顯提高了。

如今，一個(gè)身體健康的62歲老人，預(yù)期壽命是82歲，他還能再活20年，因此他得準(zhǔn)備未來20年的生活費(fèi)用支出，而且還得再忍受20年的通貨膨脹，眼看著他的積蓄的購買力由于通貨膨脹而持續(xù)下降。那些本來指望靠債券和大額定期存單過上幸福晚年的老人，現(xiàn)在會(huì)發(fā)現(xiàn)這是根本不可能的。他們退休后還要承擔(dān)未來20年的生活費(fèi)用，要想維持原來的生活水平，他們必須投資一些成長股，使自己的資產(chǎn)組合保持一定的增值速度。否則，利率這么低，即使是擁有巨額資產(chǎn)組合的老年人也難以完全依靠利息來維持生活。

在這種情形下，全國的老年人都不得不問：“僅僅依靠持有大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的3.5%的利率水平，我怎么能夠維持生活？”

估算一下，一對(duì)退休夫婦的全部財(cái)產(chǎn)有50萬美元，全部投入到大額存單或短期債券上，我們來看看結(jié)果會(huì)怎樣。如果利率下降，他們不得不將到期存單按新的較低利率續(xù)存，他們的利息收入就會(huì)急劇下降；如果利率上升，他們的利息收入上升，但是由于通貨膨脹率也會(huì)上升，他們利息收入的購買力也會(huì)相應(yīng)縮水。

如果他們將50萬美元的全部資產(chǎn)都投資于利率為7%的債券，他們每年能夠獲得35000美元的穩(wěn)定利息收入。但是如果通貨膨脹水平為5%的話，這35000美元利息收入的購買力將在10年內(nèi)縮水一半，15年內(nèi)縮水2/3。

因此，他們退休后——早晚會(huì)有那么一天，這對(duì)普通的夫婦可能被迫取消一些外出旅行，或者將不得不在利息收入以外再動(dòng)用一些本金以支付生活費(fèi)用。但本金減少了，就意味著未來利息收入會(huì)減少，計(jì)劃留給孩子們的遺產(chǎn)也會(huì)減少。除了非常富有的家庭，不投資股票，根本不可能長久維持高質(zhì)量的晚年生活水平。

顯然，投資股票的資金數(shù)量，取決于投資者手里有多少錢可以用于股票投資以及未來過多久他們需要收回這筆資金進(jìn)行消費(fèi)。我的建議是，在投資組合中，最大限度地增加股票投資的比例。

我對(duì)這家非營利機(jī)構(gòu)提出了同樣的投資建議。在此之前，在他們的投資組合中，股票投資和債券投資各占一半比例。債券部分（投資于5～6年期限的債券）的收益率是9%，而股票部分的股息率是3%，因此整個(gè)投資組合總的投資收益率為6%。

正常情況下，債券都是被持有到期，并按票面值收回本金。因此，占投資組合一半的債券投資根本沒有什么成長性。占投資組合另一半的股票投資部分除了3%的股息率之外，預(yù)期每年增值8%。

（從歷史上來看，股票的年平均投資收益率大約是11%，其中，3%來自股息，另外8%來自股價(jià)上漲。當(dāng)然，股價(jià)上漲最主要的原因是公司不斷地提高股息水平，這使得股票更具有投資價(jià)值。）

由于占資產(chǎn)組合一半的股票投資每年增值8%，占投資組合另一半的債券投資根本沒有什么升值，因此整個(gè)資產(chǎn)組合只具有4%的年增長率，而這僅能夠抵消通貨膨脹率而已。

如果我們對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整，情況會(huì)怎樣呢？持有更多的股票，持有更少的債券。在最初的幾年內(nèi)，這個(gè)非營利機(jī)構(gòu)將會(huì)暫時(shí)犧牲一些收入，但是，股票價(jià)值的長期增長以及股票股利收入的大幅增長，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這些短期的損失。調(diào)整投資組合中股票和債券的比重后，資本增值會(huì)提高，現(xiàn)金收入會(huì)減少，詳細(xì)情況請(qǐng)如表3-1所示。鮑勃·貝克威特（Bob Beckwitt）按照我的要求計(jì)算了這些數(shù)據(jù)，他后來成了富達(dá)資產(chǎn)管理者基金（Fidelity Asset Manager Fund）的基金經(jīng)理，投資業(yè)績相當(dāng)出色。

貝克威特是我們公司的數(shù)量分析專家之一。這些數(shù)量分析專家思考問題的方式非常復(fù)雜，他們所使用的概念根本不是我們大多數(shù)線性思維的人所能理解的，他們說的話也只有那些同行才聽得懂。但貝克威特最為難能可貴的是，他隨時(shí)可以跳出數(shù)理分析的專業(yè)語言模式，用普通的語言和我們這些普通人進(jìn)行交流溝通。

貝克威特在表中分析了3種投資方案，每種方案都是投資10000美元，債券利率為7%，股票股息率為3%，股價(jià)每年增值8%。

第一種方案是，10000美元全部投資于債券，20年后共獲得利息收入14000萬美元，并收回10000美元本金。

第二種方案是，股票和債券各投資5000美元，20年后債券利息收入為10422美元，股票股息收入6864美元，期末投資組合資產(chǎn)總值為21911美元。

第三種方案是，10000美元全部投資于股票，20年后股票股息收入為13729美元，再加上股價(jià)增值，期末投資組合資產(chǎn)總值為46610美元。

由于股票股息收入不斷增加，到最后全部投資于股票的股息收入會(huì)比全部投資于債券的利息收入還要多。因此20年后第二種方案的固定收益，比第一種方案全部投資于債券的固定收益還要多3286美元。而在第三種方案中，投資者全部投資于股票在固定收益方面只比第一種方案只減少了271美元，但換來20年的股價(jià)巨大增值。

若再進(jìn)一步深入分析，你會(huì)發(fā)現(xiàn)即使需要固定收益，也沒有必要購買債券。這是一個(gè)相當(dāng)激進(jìn)的結(jié)論，來自貝克威特根據(jù)我的要求進(jìn)行的另一套分析資料，具體結(jié)果如表3-2所示。

假設(shè)你有100000美元可以進(jìn)行投資，每年需要7000美元來維持現(xiàn)有的生活水準(zhǔn)。一般人往往會(huì)認(rèn)為，購買債券才能保證得到穩(wěn)定的固定收益。而如果你并不這么做，反而采取一種近乎瘋狂的舉動(dòng)——全部投資于股息率只有3%的股票，結(jié)果將會(huì)如何呢？

為了維持1∶1的投資組合比例，就必須定期調(diào)整投資組合。也就是說，如果股票價(jià)值上漲，就必須將一部分資金從股票轉(zhuǎn)移到債券投資上。

第一年股息率3%的股息收入只有3000美元，根本無法應(yīng)付你一年7000美元的消費(fèi)支出，你怎么填補(bǔ)這個(gè)窟窿呢？你只能賣掉價(jià)值4000美元的股票。假設(shè)股價(jià)每年上漲8%，因此到年底你的股票投資會(huì)增值為108000美元，拋掉4000美元的股票后，還剩104000美元。

第二年股息收入增長到3120美元，你只需賣掉3880美元的股票就可以保證一年7000美元的消費(fèi)支出了。以后每年股息收入越來越多，需要賣掉的股票金額也就相應(yīng)越來越少。到了第16年，股息收入超過7000美元，就不必再賣股票了。

20年以后，你的100000美元本金已增值到349140美元，如果再加上這20年間146820美元的生活消費(fèi)支出，你的投資組合資產(chǎn)總值幾乎是最初的5倍。

好了，我們又再次得出股票優(yōu)于債券的證明，即使你需要固定收益來支付生活費(fèi)也是如此。可是我們需要考慮一個(gè)讓人擔(dān)心的意外因素，那就是股價(jià)波動(dòng)并不會(huì)像我們想象的那樣規(guī)律，根本不可能每年都上漲8%，有時(shí)甚至連續(xù)下跌好幾年。以股票投資代替?zhèn)顿Y的投資者，不但要經(jīng)受住一次次的股價(jià)下跌調(diào)整的打擊，而且為了彌補(bǔ)股息收入的不足還要賣出股票，有時(shí)還不得不在非常沮喪的低價(jià)位上拋售。

全部投資股票，如果剛開始時(shí)就不幸地碰上股市回調(diào)，整個(gè)投資組合出現(xiàn)虧損，投資者為了支付生活費(fèi)用，不得不虧本賣出股票，這時(shí)心理負(fù)擔(dān)肯定會(huì)特別沉重。投資者總是擔(dān)心，全部投資股票，萬一碰上股市暴跌，把老本賠個(gè)精光，那可根本輸不起。即使你已充分明白表3-1和表3-2的計(jì)算，而且也相信長期而言把資金全部投資于股票是最明智的投資決策，可是由于非常恐懼股市暴跌、輸個(gè)精光，所以寧愿投資債券。盡管少賺一些，卻睡得安心多了。

讓我們做個(gè)悲觀的假設(shè)，你剛剛把資金全部投入股市，第二天就碰上大跌，一夜之間就損失25%，一下子1/4的財(cái)產(chǎn)不見了。你當(dāng)然會(huì)痛罵自己，后悔不已，但是只要你堅(jiān)持不賣掉股票，長期持有，最終結(jié)果一定還是比全部投資債券要好很多。貝克威特用電腦程序計(jì)算表明，20年后，你的投資組合會(huì)增值到185350美元，幾乎是你投資債券20年后收回的100000美元本金的兩倍。

或者讓我們假設(shè)你碰上了更加糟糕的情況：經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)20年，股市持續(xù)低迷，股息率和股價(jià)漲幅根本達(dá)不到我們預(yù)計(jì)的8%，都只有預(yù)計(jì)水平的一半。這肯定是現(xiàn)代金融史上持續(xù)時(shí)間最久的大災(zāi)難，但如果你仍然全部投資股市，每年從中取出7000美元現(xiàn)金來維持生活，20年后你手中還有100000美元，結(jié)果和投資債券是完全一樣的。

如果當(dāng)時(shí)我向那家非營利機(jī)構(gòu)進(jìn)行建議時(shí)，手上有貝克威特的這些分析數(shù)據(jù)就好了，我就可以說服他們一分錢也不要投資債券了。最后我們做出決策，提高股票的投資比例，至少這樣做是向正確方向邁出了一步。