第二章

外匯市場中的反身性

反身性相互作用在股票市場中是間歇性的，而在貨幣市場上卻是連續(xù)的。我試圖證明，自由浮動匯率具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，并且，這種不穩(wěn)定性是累積的，因此自由浮動匯率體系的最終崩潰幾乎是毫無疑問的。

傳統(tǒng)上認(rèn)為，外匯市場的運(yùn)動趨向于（貨幣供求的）均衡點(diǎn)，定值過高的匯率將刺激進(jìn)口抑制出口，最后匯價(jià)將重新回到均衡水平。類似地，競爭能力的改善可以在匯率升高、貿(mào)易順差下降和新均衡建立的過程中反映出來。投機(jī)活動不可能擾亂均衡的趨勢——假如投機(jī)商們正確地預(yù)見了未來，他們就促成了均衡；假如判斷失誤，他們自己會受到懲罰，雖然基本趨勢可能會推遲，但終究是不可阻擋的。

然而，1973年實(shí)行浮動匯率制度以來的歷史經(jīng)驗(yàn)駁斥了這一觀點(diǎn)，不是基本因素確定匯率，倒是匯率找到了一條影響基本因素的途徑。例如，堅(jiān)挺的匯率抑制了通貨膨脹，工資保持穩(wěn)定，進(jìn)口商品價(jià)格下降，當(dāng)出口商品中含有很大份額的（經(jīng)過加工的）進(jìn)口商品時(shí)，一個(gè)國家就能夠幾乎無限制地保持競爭力，哪怕其貨幣持續(xù)穩(wěn)定升值，德國在70年代中的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)就是如此。

事實(shí)是，國內(nèi)通貨膨脹率與貨幣匯率之間的關(guān)系不是單向的而是循環(huán)作用的。一方的變化可能先于另一方，但是一方為因一方為果的觀點(diǎn)是站不住腳的，這是因?yàn)樗麄兪潜舜擞绊憽⑾嗷ゼ訌?qiáng)的。將貨幣貶值的通貨膨脹局面稱為惡性循環(huán)，而將相反的情形稱為良性循環(huán)，這樣可能更為恰當(dāng)。

惡性循環(huán)和良性循環(huán)的概念與市場均衡觀念大相徑庭。不過，只要反身性的、相互作用的自我加強(qiáng)關(guān)系能夠無限期維持下去的話，它們也可以產(chǎn)生一種近乎均衡的狀態(tài)。但實(shí)際情況并不是這樣。自我加強(qiáng)的過程持續(xù)越久，它本身也就越脆弱，最終還是要自我逆轉(zhuǎn)，啟動一輪反向的自我加強(qiáng)的過程。這是一個(gè)完整的周期，其顯著特征是不僅匯率而且利率、通貨膨脹率以及/或者經(jīng)濟(jì)活動的水平都發(fā)生了大幅度的波動。

參與者的偏向把一種不穩(wěn)定的因素引進(jìn)了這一系統(tǒng)。若系統(tǒng)具備內(nèi)在的均衡趨勢，那么參與者的偏向就無法擾亂它，充其量也只能引起一些隨機(jī)性的、短期的波動。但是，當(dāng)因果關(guān)系呈現(xiàn)出反身性特點(diǎn)時(shí)，參與者的偏向就可能產(chǎn)生、維持或破壞一個(gè)惡性的或良性的循環(huán)。更有甚者，主流偏向作為循環(huán)關(guān)系的組成成分之一而自行其是。它表現(xiàn)在作為貿(mào)易不平衡抵消因素的投機(jī)資本流動中，導(dǎo)致貿(mào)易順差或逆差，無論在規(guī)模上還是在持續(xù)時(shí)間上都超出當(dāng)它未曾介入時(shí)所可能達(dá)到的程度。當(dāng)這種情況出現(xiàn)時(shí)，投機(jī)就成了一股破壞穩(wěn)定的力量。

國際資本流動傾向于遵循一種類似于我們在股市中確認(rèn)了的自我加強(qiáng)/自我消減的模式。但它不能直接運(yùn)用，還必須對該模式進(jìn)行重大修改使之符合貨幣市場的特點(diǎn)。在股票市場中，我們專注于兩個(gè)變量間的反身性關(guān)系：股票的價(jià)格和一個(gè)單一的基本趨勢。我們試圖建立最簡單的模型，并因此而簡化了本來復(fù)雜得多的事實(shí)。在外匯市場上，我們不可能只用兩個(gè)變量，即使是最簡單的模型也要求7個(gè)或8個(gè)變量。在這里，我選擇了4項(xiàng)比率和4個(gè)數(shù)量指標(biāo)，其含義分別如下：

e：名義匯率（兌換一單位本幣所需要外幣的數(shù)量；↑e=上升的趨勢）；

i：名義利率；

p：相對于國外價(jià)格水平的國內(nèi)價(jià)格水平（↑P=國內(nèi)價(jià)格增長快于國外價(jià)格，反之亦然）；

v：經(jīng)濟(jì)活動水平

接下來的工作就是確定這些變量的相關(guān)性。不能奢望澄清所有的關(guān)系，只能將討論局限于建立簡單模型所必須的幾個(gè)關(guān)系上。換言之，我們的成果只是對貨幣運(yùn)動的部分解釋，而不是一個(gè)全面的理論。問題的焦點(diǎn)乃是匯率，除非必要，否則不會引入其他變量。每個(gè)變量僅僅指明其變化的方向（↑, ↓）或量的序（＜, ＞）而不涉及任何指標(biāo)的定量描述。

開始之前，應(yīng)該提出兩點(diǎn)一般的看法，首先，變量的關(guān)系傾向于呈現(xiàn)為循環(huán)性的，即一個(gè)變量在與其他變量的關(guān)系中可能既是原因也是結(jié)果，我們用水平箭頭（→）來標(biāo)示因果關(guān)系；其次，這些變量間的關(guān)系不一定是內(nèi)在和諧的，正是這種不和諧才推動了全局朝著某個(gè)方向運(yùn)動，產(chǎn)生惡性的或良性的循環(huán)。均衡要求內(nèi)在和諧，歷史性變化則無此條件。用惡性循環(huán)和良性循環(huán)之類的術(shù)語來描述歷史性的變化當(dāng)然只是一種形象化的說法。各個(gè)組成部分之間的循環(huán)作用在整個(gè)系統(tǒng)處于運(yùn)動之中時(shí)也可以被描述為一種螺旋形的運(yùn)動。不僅如此，循環(huán)是良性的還是惡性的也要取決于觀察的角度。

匯率是由外匯的供求所決定的。為了研究的方便，我們可以將供求因素歸并于三個(gè)項(xiàng)目：貿(mào)易、非投機(jī)資本交易和投機(jī)資本交易。由此形成了最簡單的自由浮動匯率模型：

（↓T+↑N+↑S）→↓e

換言之，這三個(gè)交易項(xiàng)目內(nèi)的貨幣交易總額決定了匯率的走向。

我們的主要興趣是研究參與者的偏向在匯率運(yùn)動中的作用，為了便于研究，我們假設(shè)偏向僅僅表現(xiàn)在投機(jī)資本交易中（S），貿(mào)易（T）和非投機(jī)資本的流動（N）獨(dú)立于預(yù)期，它們構(gòu)成了“基本因素”。實(shí)際上，“基本因素”也受到參與者關(guān)于未來匯率變化的預(yù)期的影響。貿(mào)易數(shù)據(jù)因結(jié)算時(shí)間的提前或滯后而歪曲了，這是盡人皆知的，而匯率預(yù)期對出口商和進(jìn)口商的存貨策略的影響就更不必說了。就資本流動而言，也許唯一完全不受預(yù)期影響的交易就是累積負(fù)債的利息支付。至于利息收入的再投資，則已經(jīng)可以算作投機(jī)交易了。欠發(fā)達(dá)國家所償還的銀行債務(wù)應(yīng)當(dāng)看成是非投機(jī)性的，盡管其資產(chǎn)重組時(shí)的動機(jī)是投機(jī)性質(zhì)的。直接投資呢？如果經(jīng)理人員一心只盯著回報(bào)，就應(yīng)該歸入投機(jī)性的，不過，這種投資多數(shù)會有一個(gè)主導(dǎo)性的企業(yè)動機(jī)。可見，投機(jī)交易與非投機(jī)交易之間還有很多中間層次，盡管如此，將他們劃分為兩個(gè)大類并不能算是過于遠(yuǎn)離現(xiàn)實(shí)的。

投機(jī)交易是我們關(guān)注的重點(diǎn)，因?yàn)樗从沉藚⑴c者的偏向。投機(jī)資本為尋求最大的總回報(bào)而不斷流動，總回報(bào)有三個(gè)構(gòu)成要素：利率差價(jià)、匯率差價(jià)和當(dāng)?shù)刎泿诺馁Y本升值。考慮到第三個(gè)要素的具體情況千差萬別，我們可以提出下面這個(gè)一般規(guī)律：投機(jī)資本為上升的利率和上升的匯率所吸引：

↑（e+i）→↓S

其中，匯率的作用遠(yuǎn)大于利率。只要幣值略為下降，總收益就可能變成負(fù)值。基于同樣的理由，如果一種升值的貨幣同時(shí)擁有利率優(yōu)勢，其總收益將超出金融資產(chǎn)常規(guī)業(yè)務(wù)中所允許的最大期望。

這并不是說利率差價(jià)不重要，但它們之所以重要乃是因?yàn)樗鼈儗R率的影響，而這又取決于參與者的認(rèn)知。有些時(shí)候相對利率似乎是主要的因素，除此之外它們幾乎完全被忽略了。比如，從1982年到1986年，資本流向利率最高的貨幣，即美元，可是在70年代末期的瑞士，甚至將利率調(diào)整為負(fù)值也無法阻止資本的流入。此外，有關(guān)利率重要性的認(rèn)識常常出錯(cuò)，例如，在1984年11月之前，人們普遍認(rèn)為美元的堅(jiān)挺是由于高利率的吸引。然而，利率下調(diào)后，美元并沒有出現(xiàn)頹勢，前述看法立刻聲名掃地，美元匯率則依然如日中天。

匯率預(yù)期在外匯市場中所起的作用類似于股票市場中的股價(jià)預(yù)期，它是汲汲于總回報(bào)率的投資商們所最關(guān)心的。預(yù)期在股票市場中涉及的是全體投資人，而在貨幣市場中則是參與投機(jī)交易的投機(jī)商。

在股票市場中我們運(yùn)用了重點(diǎn)考慮股票價(jià)格的變化方向而忽略股息收入的模型，這并未導(dǎo)致嚴(yán)重的失真，因?yàn)樵诜睒s/蕭條的過程中股票價(jià)格的變動幅度遠(yuǎn)比股息收入重要。在外匯市場中存在著相似的情況，對未來匯率變化的預(yù)期構(gòu)成了外匯投機(jī)交易的主要?jiǎng)訖C(jī)。

股票市場與外匯市場的主要區(qū)別在于：“基本因素”所起的作用不同。我們已經(jīng)看到，“基本因素”即使對于股票市場來說也是相當(dāng)模糊的，但至少我們沒有理由懷疑股價(jià)在一定程度上是與基本因素相關(guān)聯(lián)的。就外匯市場而言，貿(mào)易平衡顯然是最重要的基本因素，可是，當(dāng)美元在1982年至1985年期間表現(xiàn)堅(jiān)挺的同時(shí)，美國的貿(mào)易收支卻在不斷惡化。基本因素對價(jià)格趨勢的決定作用比之股票市場更為模糊，這一現(xiàn)象其實(shí)不難理解，答案就在于投機(jī)資本運(yùn)動在外匯市場上的舉足輕重的地位。

我們已經(jīng)知道，投機(jī)資本主要是由匯率預(yù)期所激發(fā)的。就其受到投機(jī)資本流動的影響而言，匯率變化是一個(gè)純粹的反身性的過程：預(yù)期之間相互影響，主流偏向自我強(qiáng)化暢行無阻，近乎為所欲為；市場高度不穩(wěn)定，假如相反的偏向占了上風(fēng)，也一樣可以呼風(fēng)喚雨。投機(jī)對市場影響的相對權(quán)重越大，系統(tǒng)就越不穩(wěn)定，總回報(bào)伴隨著主流偏向的每一次變化而搖擺不定。

在前面對股票市場的討論中，我們成功地辨別了一些反身性的變化過程，如集團(tuán)企業(yè)的繁榮。當(dāng)時(shí)，主流偏向構(gòu)成了基本趨勢的一個(gè)重要成分，但是，這樣純粹的反身性過程是絕無僅有的。相形之下，在一個(gè)實(shí)行自由浮動匯率的體系中，反身性就成了普遍性。當(dāng)然，不存在所謂純粹的反身性情境。投機(jī)交易只是決定匯率的因素之一，在作出預(yù)期的過程中還必須考慮其他的因素。因此，預(yù)期并不是隨心所欲、反復(fù)無常的，它們必然根植于自身以外的某種東西。一種主流偏向是如何確立起來的，以及更重要的，它們是如何翻轉(zhuǎn)過來的，這是擺在我們面前的最主要的問題。

沒有普遍有效的答案。反身性過程呈現(xiàn)出遵循某一特定模式的傾向。在早期階段，趨勢必定是自我加強(qiáng)的，否則就會自行終止。而隨著趨勢的延伸，它會變得更加脆弱。根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)分析的法則，諸如貿(mào)易和利息支付等基本因素是站在這一趨勢的對立面的，并且趨勢對主流偏向越來越依賴。最后，轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)了，同時(shí)，在時(shí)機(jī)成熟的情況下，一個(gè)自我加強(qiáng)的過程開始了向相反的方向運(yùn)動。

在這個(gè)一般模式里，每一個(gè)過程都是獨(dú)特的。作為反身性過程的本質(zhì)特征，參與者的認(rèn)知和相關(guān)的情境都不免受到這一過程本身的影響。結(jié)論是，沒有一個(gè)序列過程是重復(fù)的，甚至以循環(huán)方式相互作用的變量也不一定是相同的，因?yàn)樵诓煌闆r下其權(quán)重有所不同。

自從布雷頓森林體系崩潰以來，我們已經(jīng)經(jīng)歷了美元的兩次主要的反身性運(yùn)動過程，英鎊起碼也不會更少。對照一下美元的這兩次大變動將是富于啟發(fā)性的，因?yàn)樵谶@兩個(gè)例子中貿(mào)易平衡和資本運(yùn)動之間的相互作用是根本不同的。

70年代末，美元走勢疲軟，在同歐洲大陸貨幣的比價(jià)中表現(xiàn)尤為明顯。到了80年代中期，美元走勢回升，我們將前者稱為卡特的惡性循環(huán)，將后者稱為里根的良性循環(huán)。可以建立一個(gè)簡單的模型來說明這兩個(gè)趨勢的區(qū)別。

70年代末，德國馬克堅(jiān)挺（↑e），投機(jī)性收購是使其保持堅(jiān)挺（↓S）和維系良性循環(huán)的主要力量。起初，德國貿(mào)易順差，貨幣堅(jiān)挺有助于抑制物價(jià)，既然出口商品中包含了很大一部分（經(jīng)過加工的）進(jìn)口商品，作為名義匯率制約因素的實(shí)際匯率，與名義匯率或多或少地保持了穩(wěn)定（?ep），并且其對貿(mào)易平衡的影響是可以忽略的（?T）。由于投機(jī)性資本流入占主導(dǎo)地位（↓S＞?T），良性循環(huán)就是自我加強(qiáng)的：

↑e→↓p→?（ep）→（?T<↓S）→↑e

匯率升值的比例超過了利差，持有德國馬克變得有利可圖，投機(jī)性資本流入既是自我加強(qiáng)的又是水到渠成的。

德國的良性循環(huán)對于美國卻成了惡性循環(huán)。匯率下降，通貨膨脹加劇，雖說名義利率上升了，但實(shí)際利率即令還沒有跌成負(fù)數(shù)，也是低得可憐的。為了補(bǔ)償資本外流，嘗試了各種措施，其中以發(fā)行用德國馬克和法國法郎賦值的所謂卡特債券最富戲劇性，但這些努力似乎毫無作用。最后，聯(lián)邦儲備局采取了嚴(yán)厲的貨幣政策。接著就是羅納德·里根上臺執(zhí)政，美元開始持續(xù)地升值。

在里根的良性循環(huán)期間，堅(jiān)挺的美元引起了美國貿(mào)易平衡的急劇惡化。與德國在70年代末的情況相比，美國沒有貿(mào)易順差作為貨幣升值的后盾，此外，升值沒有產(chǎn)生足夠的抑制通貨膨脹的效應(yīng)，貨幣升值的幅度與通貨膨脹率的相對幅度不相匹配。美國的通貨膨脹率走低，但別的國家的通貨膨脹率也不高，結(jié)果是：利率飆升，美國出現(xiàn)了前所未有的貿(mào)易逆差。只要美元保持堅(jiān)挺，持有美元就是有利的，另一方面，只要經(jīng)常項(xiàng)目赤字與資本項(xiàng)目盈余相匹配，美元就能夠保持堅(jiān)挺。以我們的符號表示：

（↑e+↑i）→（↓S>↓T）→↑e→（↓S>↓T）

這些模型顯然是過于簡單的。我們將在后邊更深入地探討里根的良性循環(huán)。在此要說明的一點(diǎn)是，不同的過程具有完全不同的結(jié)構(gòu)。在70年代末的德國經(jīng)濟(jì)中，貨幣的升值以（相比于其他國家的）低通貨膨脹率為后盾，貿(mào)易平衡在很大程度上未受影響，里根良性循環(huán)則是靠了利率差價(jià)——而不是低通貨膨脹率——來牽引資本流入的，因此出現(xiàn)了不斷增加的貿(mào)易逆差和強(qiáng)勁的資本流入相伴隨的奇觀，前者還勉強(qiáng)可以說成是某種均衡，而后者則完全是非均衡的了。資本的流入有賴于堅(jiān)挺的美元，堅(jiān)挺的美元?jiǎng)t又有賴于不斷加快的資本流入，這必然導(dǎo)致利息和債務(wù)負(fù)擔(dān)（↑N）的節(jié)節(jié)上升。顯然，這個(gè)良性循環(huán)不可能無限期地持續(xù)下去。然而，只要它還在繼續(xù)，任何敢于對抗這一潮流的貨幣投機(jī)者就不得不為此付出代價(jià)。投機(jī)活動無助于重建均衡，相反，它加強(qiáng)了這個(gè)趨勢，從而加劇了終將得到矯正的不均衡。

雖然每一個(gè)自我加強(qiáng)的循環(huán)都是獨(dú)特的，但我們還是可以對自由浮動匯率制度的運(yùn)行作出一些普遍有效的概括。首先，在自我加強(qiáng)趨勢的發(fā)展過程中，投機(jī)交易的權(quán)重趨于增長；第二，主流偏向是一種趕潮流的傾向。（自我加強(qiáng)的）趨勢持續(xù)得越久，偏向也就越強(qiáng)；第三，趨勢一旦建立起來，就會自我保持、自我發(fā)展，直到轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)，此后，又向相反方向啟動一個(gè)自我加強(qiáng)的過程，換言之，外匯市場傾向于跨時(shí)段的大幅波動，一種趨勢一旦形成就可能持續(xù)若干年。

我們可以看到，存在著三種相互支持和相互鞏固的傾向：趕潮流的投機(jī)資本流動的增長加強(qiáng)了趨勢，而強(qiáng)化了的趨勢能夠?yàn)橼s潮流的偏向提供豐厚的報(bào)酬，投機(jī)的收益又引來新的資本流入。

良性循環(huán)持續(xù)得越久，以升值貨幣賦值的金融資產(chǎn)就越富于吸引力，匯率在計(jì)算總回報(bào)時(shí)的權(quán)重也就越高。對抗潮流的投資商漸漸地被淘汰出局，只有順勢而為的才能生存下來，活躍在市場上。隨著投機(jī)交易權(quán)重的增加，其他因素的影響相對減弱，除了市場本身以外，再也沒有什么可以引導(dǎo)投機(jī)商的了，而市場又是由順勢者所主導(dǎo)的。這就解釋了美元在面臨日益上升的貿(mào)易赤字的形勢下為什么還能持續(xù)升值。最后，即使沒有當(dāng)局的干涉，市場也將達(dá)到一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，當(dāng)投機(jī)性資本流入無法補(bǔ)償貿(mào)易逆差和上漲的待償付利息時(shí)，這個(gè)趨勢就會逆轉(zhuǎn)。既然主流偏向是趕潮流的，投機(jī)資本將開始向相反的方向運(yùn)動。如果發(fā)生了這種情況，逆向的運(yùn)動就可能輕易地加速成為自由落體運(yùn)動，原因很簡單，投機(jī)和“基本因素”的流向是相同的。更重要的是，一旦投機(jī)商意識到趨勢有變，市場上將會出現(xiàn)一個(gè)戲劇性的——如果說不是災(zāi)難性的——交易量的巨幅增長。趨勢持續(xù)期間，投機(jī)性資本的流動固然也在不斷增強(qiáng)，但是，一個(gè)逆向運(yùn)動不僅涉及當(dāng)前的資本流動還涉及累積的投機(jī)資本存量，趨勢持續(xù)越久，累積數(shù)額越大。當(dāng)然，情勢有時(shí)也會相對緩和。一種情況是市場參與者并不是同時(shí)意識到趨勢的變化，另一種情況是當(dāng)局必然也會覺察到危險(xiǎn)并采取一些措施以避免市場崩潰。劇情將以何種方式展開將是后面相關(guān)章節(jié)的主題。在此，我們只是試著建立一個(gè)普遍的命題。

將三個(gè)概括綜合起來可以斷言，投機(jī)活動具有日漸增強(qiáng)的不穩(wěn)定性，這并不是因?yàn)橥稒C(jī)資本流動最終必然逆轉(zhuǎn)，而是因?yàn)槟孓D(zhuǎn)之前將會有很長的一段發(fā)展期。假如它們很快就不得不反轉(zhuǎn)，那么投機(jī)資本交易將為市場提供深受歡迎的緩沖，調(diào)整過程也將因此而免于特別痛苦的局面。事實(shí)上，正因?yàn)橼厔蓦y以逆轉(zhuǎn)，參與者才會陷入對趨勢的依賴，以至最終逆轉(zhuǎn)的調(diào)整顯得格外殘酷。

有關(guān)“熱錢”不斷累積的概括很有可能不僅適用于循環(huán)內(nèi)部，而且適用于從一個(gè)循環(huán)到另一個(gè)循環(huán)的轉(zhuǎn)變，盡管浮動匯率的歷史太短，還不能提供可靠的證據(jù)，但至少到目前為止是這樣的——投機(jī)資本的運(yùn)動規(guī)模在里根的良性循環(huán)中遠(yuǎn)比在卡特的惡性循環(huán)期間為大。對30年代的經(jīng)驗(yàn)的研究也證明了“熱錢”流動中的累積性增長。只不過情況有些不同，因?yàn)楫?dāng)時(shí)匯率還不是自由浮動的。

只要真實(shí)利率高企而實(shí)物投資的回報(bào)較低，“熱錢”就會持續(xù)累積，將資本轉(zhuǎn)成升值的貨幣類別并保持其流動性比投資于實(shí)物資產(chǎn)獲利更大。要使這個(gè)概括具有普遍有效性，就必須證明浮動匯率是與金融資產(chǎn)的高回報(bào)和實(shí)物投資的低回報(bào)相聯(lián)系的。我們已經(jīng)看到，如果正確地抓住了趨勢，“熱錢”就可以賺取無與倫比的回報(bào)。只要有能力發(fā)動一輪趨勢，這樣的（高回報(bào)的）結(jié)果將很有可能出現(xiàn)。實(shí)物資產(chǎn)則代表了硬幣的反面，它們不能流動，無法利用趨勢獲利，出口商在貨幣升值時(shí)注定要遭殃。當(dāng)然，貶值貨幣給出口商帶來了意外的收益，但由于從前吃過苦頭，出口商們不敢追加投資，他們寧肯以金融資產(chǎn)的形式持有利潤，結(jié)果反而又促成了“熱錢”數(shù)目的增加。這在英國表現(xiàn)得最為明顯，當(dāng)英鎊在1985年跌至1.10美元時(shí)，盡管獲得了創(chuàng)紀(jì)錄的和潤，（英國）出口商們?nèi)匀痪芙^擴(kuò)大投資，多么英明的決定！到1986年4月時(shí)，英鎊已升至1.50美元以上，這樣，不但升值的貨幣而且貶值的貨幣也都妨礙了實(shí)物投資并孕育了“熱錢”的累積。

還有一個(gè)嘗試性質(zhì)的概括。當(dāng)一個(gè)長期的趨勢漸成強(qiáng)弩之末時(shí)，將會出現(xiàn)短期的反復(fù)振蕩，這種現(xiàn)象毫不奇怪，追趕潮流者如今辨不清方向了。這個(gè)概括是試探性的，因?yàn)樗慕?jīng)驗(yàn)證據(jù)尚不充分，顯然，它適用于美元于1985年逆轉(zhuǎn)之際的表現(xiàn)。

如果確定這些概括是有效的，自由浮動匯率體系的最后破產(chǎn)就是不可避免的。匯率變動如此劇烈，以至于要么必須由某種形式的政府干預(yù)對體系加以修改，要么它們就注定會崩潰。就這樣，外匯市場為我的金融市場內(nèi)在不穩(wěn)定的觀點(diǎn)提供了最有力的支持。根本不存在所謂內(nèi)在的均衡趨勢，只有采用謹(jǐn)慎的政策措施才能獲得我們所希望的穩(wěn)定性。

今天看來，這些結(jié)論恐怕無法打動讀者，更談不上是革命性的。但是，在1985年4～5月間，當(dāng)我提出這些觀點(diǎn)時(shí)，它們理所當(dāng)然地同當(dāng)時(shí)主流的學(xué)說相矛盾。盡管對匯率的不穩(wěn)定性早已怨聲載道，但市場魔法的信念仍然堅(jiān)實(shí)如恒，因此著名的1985年9月的廣場協(xié)定令市場參與者震驚不已。直至今天，關(guān)于自由浮動匯率體系具有累積的不穩(wěn)定性的觀點(diǎn)仍然缺乏理論上的支持，希望我的努力能夠?qū)Υ擞兴暙I(xiàn)。

從浮動匯率體系開始運(yùn)行時(shí)起，我一直在從事外匯投機(jī)的生意，但我未能取得常勝的紀(jì)錄。總的來說，1980年以前獲利頗豐，1981年到1985年期間虧損累累。我的方法是試驗(yàn)性的，更多地依據(jù)直覺而不是確定的信念。從性格上講，我向來對抓住轉(zhuǎn)折點(diǎn)比追隨趨勢更感興趣。直到1981年，我還能抓住歐洲貨幣對美元的上升和下降的趨勢，可是我過早地放棄了自己的頭寸。既然錯(cuò)過了這一輪趨勢，我覺得再去追趕潮流未免太跌份了，相反，我試圖抓住反轉(zhuǎn)點(diǎn)——不用說，未獲成功。1984年初期，我得到一些暫時(shí)的利潤，接著又全部喪失了。在我寫作本章時(shí)（1985年4～5月），我已經(jīng)重返市場撿起了美元投機(jī)交易，寫作無疑有助于理清我的思想。

第三部分中記錄的歷時(shí)實(shí)驗(yàn)可以看做是這里所提出的理論的實(shí)際檢驗(yàn)，坦率地講，這個(gè)理論還太抽象，對于如何作出具體預(yù)言談不上有多大的用處。特別應(yīng)該指出的是，轉(zhuǎn)折點(diǎn)在實(shí)際發(fā)生之前是無法確定的，但是，我們將會看到，這個(gè)理論在解釋交易活動的展開過程時(shí)是大有可為的。