第二章 投資民主化——股份制公司、工業革命和公共市場

17世紀至19世紀，隨著特權和權利拓展至更廣闊的人群，強大的政治民主化開始發端。長期統治中世紀和文藝復興時期的國王和鄉紳貴族們感覺到，曾經對于權力韁繩的牢牢掌控開始慢慢逝去。政治言論、武裝叛亂以及獨立戰爭成為重建社會及其制度的手段。能夠對社會加以重新構想的觀念成為振奮人心的賦予人類權利的根源。

這種政治民主化占據了大部分的歷史長河，但是通常被遺忘的另一種民主化進程正處于醞釀之中，即經濟金融的民主化。與政治民主化相比，投資民主化，尤其是精英階層以外人群的能力壯大到參與投資事業，具有更加微妙的起源。革命、社會和宗教動亂以及新的政治哲學引發了政治民主化，但是投資民主化植根于三個重要方面的默默發展。

第一個是現代企業組織的出現，其主要特點是有限責任、所有權共享、所有權可轉讓以及永續存在。這種新的投資形式最初是以股份制公司的形式呈現出來，具有極大的靈活性、持久性和風險限度，事實證明這對于投資和經營大型的綜合性企業起到了不可或缺的作用。

第二個發展是工業革命。盡管這是一個緩慢且痛苦的轉型過程，并且時常充斥著城市臟亂、惡劣工作環境和社會沖突，但它卻永遠改變了非精英階層的經濟命運軌跡。特別是，那些擁有土地的貴族之外的人士（尤其是商業、制造業以及發明創造的從業者）終于能夠分享有意義的經濟剩余。逐漸地，出現了一種關于有效儲蓄的新興趨勢，可以用作投資項目。實際上，這體現了硬幣的另外一面：現代企業組織的最初發展催生了資金需求的種子，而工業革命的長期影響則開辟了滿足這些資金需求的途徑。

第三個發展是憑借公共市場的興起建立了賦權儲蓄者與投資項目之間的對接。從長期來講，公共市場充當了連接硬幣正反兩方面的橋梁。公共市場提供流動性，公開價值，傳播可獲得性，降低交易成本，并允許投資者以相對輕松的方式獲得廣泛的多樣性選擇。此外，公共市場對于開啟監管的時機及其必要性起到了推動作用。

投資民主化是一項未完結的事業。就像18世紀至19世紀的政治民主化仍在上演一樣（主要人群仍然被剝奪了公民權，政治民主化尚未傳播至世界的各個角落），投資民主化的事業尚未完成。一大批人群仍然被剝奪了取得真正意義上儲蓄的權利，因而不能涉足投資活動。仍然可以通過強化規章制度來進一步建立公平競爭機制，而國際上許多國家尚未扛起擴大投資機會的大旗。然而，民主化開端本身已經成為投資發展史上的一股主導力量，我們可以借此追溯兩者的淵源。

現代企業組織形式的出現

正如股份制公司所呈現的企業組織形式，成為發展資本主義、壯大經濟發展、推廣工商企業融資和所有制的一個至關重要的先導。盡管本章的重點是介紹荷蘭人和英國人于17世紀初共同建立的第一個股份制公司，但是回想一下，股份制公司的先驅則是此前的一千多年前出現的羅馬“稅官公會”（societaspublicanorum）。正如第一章所述，設立這些實體的目的是為公共工程提供競標和建設服務，參與農業包稅（政府面向私營企業出售征收特定稅種的權利）并向羅馬政府提供商品和服務。隨著政府自身逐漸成為上述活動的參與主力，而不是外包給私人，稅官公會的受歡迎程度在羅馬帝國時期出現下降。羅馬帝國時期畢竟不如羅馬共和國時期那樣熱衷于促進國家事務的權力下放。因此，這種強大的組織形式陷入休眠，而精英階層則保留了自身參與投資活動的專屬權利。

直到中世紀時期，再次出現了向現代企業組織形式的邁進。例如，中世紀的合約與公司（compagnia）屬于合伙制形式，允許商業投資（尤其是貿易航海）的融資構成依據經濟差異來進行調整，使相應的角色定位于積極的投資參與方或是僅以風險資本的形式提供資金支持。這代表了對于傳統合伙制的重大背離。在傳統的合伙制下，由于合伙人往往參與到經營管理中，需要確保利益的出售對象富有成效，因而相關利益的出售必須具備充分的理由，并且得到其他合伙人的同意。然而，在這種新的混合構成形式下，股份的使用開啟了新的可能。由于股份制的采用，當被動投資者將其股份轉讓至另一個被動投資者時，船舶的經營管理不一定會受到影響，因此股份的出售不需要獲得一致同意。

上述安排在航運業最為普遍。12世紀時，在重要的航運活動樞紐熱內亞（Genoa），以股份（loca）的方式向航運經營提供資金的做法越來越常見。通常的做法是，船舶被劃分為介于16股至70股之間的股份，投資的持續期僅為一個航程，而不是整個船舶經營的年限。但到了13世紀，隨著海上保險的興起，股份的使用開始出現下降，不再是分散風險、籌集航行資金的必要方式。盡管如此，股份制做法在熱內亞呈現了短暫時期的極度流行，甚至不富有的投資者也參與到該市場之中。

最終在16世紀50年代早期，英國出現了第一家股份制公司——莫斯科公司（Muscovy Company）。這家公司由英國商人和貿易商創辦，其目的是獲取歐洲北部的木材、大麻和建筑材料。最早的交易商群體被稱作東方人（Easterlings），因此，一些詞源學家認為術語“英鎊”（sterling）源于這些交易商的名字。

莫斯科公司的成立源自一次白海遠征航行。途中失去了首任船長，但為了與俄國沙皇伊凡大帝（Ivan the Terrible）的交易賭注，另一名水手設法將船駕駛至阿爾漢格爾斯克（Arkhangelsk）。這些水手尋求獲得貿易許可，伊凡對此表示默許，并給予他們轉交英國國王的信件作為其官方認可書。英國國王愛德華六世（King Edward VI）在首次遠征時期去世，最終于1555年由英國及愛爾蘭女王瑪麗一世（QueenMary I）向該公司頒布了特許狀。

還有一些關于早期股份制公司的案例。例如，歐洲民眾首批投資于所謂“新大陸”（New World）的自然資源的其中一項，實際上就采用了股份制公司的形式。1606年4月10日，英國國王詹姆士一世（King James I）為“倫敦公司”（London Company）簽發了特許狀。該公司的成立受到了為英國人所嫉妒的西班牙人的啟發，后者在“新大陸”發現了大量的貴金屬。作為簽發特許狀的條件，國王詹姆士一世試圖謀取所希望的豐厚利潤，并規定1/5的金屬發現物歸王位所有。

該公司由145名男子組成，他們在1606年12月至1607年5月期間從英格蘭出發航行前往新大陸，并駛入弗吉尼亞州（因而該公司后來稱作弗吉尼亞公司）。購買企業股份的投資者為其提供了資本。投資者構成呈現多樣化：公民社會的上層階級在購入股份的同時渴求冒險和投機。值得注意的是，這些股東的組織頗具章法。他們設立了一個“法庭”來管理經營，該機構與當今被視作的參與式董事會具有相似之處。當企業尋找貴金屬出現失敗時，該團體證明了其存在的合理有效。它要求在經營上遠離探尋金屬資源，轉為依靠出售口糧、商品、“專利”或“種植園”（土地契約）擴大利潤來供養殖民地人口。它成立了一個稱作“雜志”（Magazine）的子公司來出售生活必需品、衣物和口糧給殖民地居民。盡管這種做法令人欽佩，但并非完全受到殖民地居民的歡迎。這些居民發現，這些東西的價格通常高得離譜。此后，國王將出售供給品獲得凈收益的最高限額規定為銷售額的1/4，最終價格過高的問題才在某種程度上得到緩解。展現股東天資的例子還有一些。例如，如果股權主體認定“雜志”公司未向弗吉尼亞公司合理分配利潤，便會迅速撤掉相關的經理。盡管股東們在行使對經營的控制權方面取得了相對成功，但是該公司僅存活了大約18年。最初的投資者們希望開采金銀礦床，而一旦喪失了這個獲得豐厚利潤的機會，以殖民地居民作為主要出售對象就時日無多了。

盡管莫斯科公司和倫敦公司具有許多現代企業形式的特征，但是直到17世紀，股份制公司才開始展現出現代企業的全方位特征。這些公司包括著名的荷蘭東印度公司和英國東印度公司，二者均成立于17世紀。這兩家企業均具有相對較大的市值，擁有許多不參與業務經營的股東，并按照現代企業意義上的有限責任加以創立。它們的任務是通過在持續較長時期內投入資本來為遠距離、長時期的貿易提供資金。這些公司最引人注目的企業特征是股東融資及其永久存在。到了適當的時候，向東印度公司提供和撤回活動資金的行動與其股東的投資和撤資行為完全獨立開來。上述的股東行為通過在公開市場上購買和出售公司股票來加以實現，因而，從本質上講是通過現有股東（賣方）與其他現有的或新的股東（買方）之間的交易來達成的。

南海泡沫事件

現代企業組織形式剛出現不久，其監管的必要性也顯現出來。南海泡沫事件導致大量早期的投資者遭受了毀滅性的經濟打擊，凸顯了缺乏對誠信義務的堅守所導致的危險，并揭示出這種新的企業形式的某些弱點。

南海泡沫事件始于羅伯特·哈利（Robert Harley）和約翰·布朗特（John Blunt）于1711年創立的南海公司（South Sea Company）。該公司被允許在南美洲開展不受限制的壟斷性貿易，而作為回報，它同意購買因西班牙王位繼承戰爭導致的公共債務。在簽署約定時，尚不清楚西班牙王位繼承戰爭的結局如何，加之西班牙擁有對南美洲的控制權，這就是一場押注戰爭結局的賭博。如果因戰敗導致西班牙對南美洲的控制權減弱，該公司將從中受益。相反，如果西班牙把持控制權，該公司出入該地區將受到限制。按照約定，南海公司將從政府那里獲得利息收入，在1719年甚至承擔了更多的政府債務。起初，所有的當事方都表示滿意。政府有能力支付優惠后的利率，而支付利息所需的資金則通過對來自南美洲的進口貨物收取關稅來籌集。債務持有人大體上接受了這種觀點，原因在于他們有機會從潛在利潤頗豐的貿易中獲益，而與此同時繼續享有上述利息支付帶來的間接利益。

南海公司面臨的一個問題是，實際上它在南美洲的貿易量很小，這在很大程度上是由于西班牙在戰后仍然維持了對殖民地的控制權，而并不在意在其土地上站穩腳跟的其他帝國。事實上，對于南海公司來講，押注英國深層次介入南美洲事務的做法并未取得成功。實際上，南海公司的大部分收益都來自公共債務的回報。公司的管理層企圖推高股票價格，但顯然不能通過傳遞其在南美洲的回報極其微薄的悲哀真相來達成。相反，管理層決定編造故事表明其在南美洲貿易中賺得了大量的利潤。投資者們相信了“捕魚利器”，同時貿易企業效仿南海公司的做法大肆鼓吹獲得成功從而引發泡沫蔓延和欺騙，此舉導致股票價格從1720年1月的128美元飆升至5月的550美元。股票最終在每股1050美元的高位出現崩潰，并在緊接的調查后不久澄清股東們遭受了欺詐。

可以想象，這個消息不會帶來好的結果。一位損失數額極大的股東因對整個事件十分憤怒，射殺了公司創始人約翰·布朗特（John Blunt）。公眾輿論則受到了同等的指責。盡管一位內心平和的國會議員稱該事件為“臭名昭著的失信案”，但另一位人士宣稱，行騙者應與蛇一同裝入麻袋，沉入河水中淹死。

南海泡沫事件不僅對許多投資大眾造成了嚴重傷害，還對英國經濟造成了更廣泛的影響。最具諷刺意味的插曲之一是獲準通過的1720年《泡沫法》（The Bubble Act）要求所有的股份制公司應獲得皇家特許。與通常概念背道而馳的是，法案的通過并非出于對改革的渴望。相反，法案的通過是在南海公司倒閉之前，這是為了向南海公司提供援助，通過阻止其他較小實體（由于不具備所需的特許資格）的市場份額來達到使其免受爭奪投資者資金的目的。盡管如此，《泡沫法》被用作管理這些早期的公司，并降低其造成廣泛傷害的可能。最終，南海泡沫事件提醒投資者注意股東與管理層之間的信息不對稱，并迫使許多人在配置金錢時加大審查力度。當然，安然（Enron）和伯尼·麥道夫（Bernie Madoff）的欺詐活動最終成為大約三個世紀后對這個先驅事件的回應。

“現代經濟學之父”——亞當·斯密（Adam Smith）對股份制公司的組織構架以及更寬泛的投資管理概念持完全對立的觀點。當然，斯密受到了南海泡沫破裂事件的影響很大。他在《國富論》（The Wealth of Nations）中寫道，“疏忽與揮霍必定或多或少地盛行于這類股份制公司的事務管理之中”。他聲稱，受托人不可能對股東的福利完全盡心盡責，原因在于這些錢不屬于他們。他寫道，“不論如何，這類公司的董事們管理的錢是別人的，而不是他們自己的，因此很難預期他們在看管財富時能表示出像私人合伙制下合作伙伴照看自己財物一樣的警覺性”。亞當·斯密看起來是把著名的利己主義原則應用于投資基金的管理中，并以此將其視為不好的主意。他關于財富所有者與管理者之間存有潛在不一致的觀點并非全然偏頗，但他沒有意識到投資者可以開發更復雜的治理和激勵機制來提高一致性。

一系列的所有制結構自然而然地貫穿于歷史發展之中，而股份制公司最終將發展為現代企業形式的萌芽。這些股份制公司最初往往與貿易公司聯系到一起：英國商人通過莫斯科公司在北歐開展貿易，倫敦公司（即后來的弗吉尼亞公司）渴求共享新大陸的財富并以轉型為依靠殖民來獲益的組織而告終。隨著時間的推移，出現了這些貿易公司的復雜形式，其中東印度公司發展得更快，包括對所有制與經營的清晰區分以及財產轉移的簡化。當然，這個結構遠未達到完美，不得不經歷成長之痛，其中南海泡沫事件大概就是最明顯的早期表現。亞當·斯密恰如其分地指出了關于中介代理的問題，換言之，即如何將公司所有者與管理者的激勵機制很好地協調起來。斯密認為這是一個根本性的缺陷，就像時間會證明的那樣，這個問題可以通過更適當的監管、加強股東權利治理以及懲戒管理者忽視對利益相關人所承擔義務的行為來解決。