對房地產的擔保

在2016年“房住不炒”政策提出之前的十多年里，中國政府在2005年、2007年和2012年都對房地產行業進行過深入調控，以平息社會對于高房價的不滿。雖然中國政府的一些調控措施一經提出，馬上起到很明顯的威懾作用，但是隨著調控政策一次又一次落空，房價又出現了一次又一次的報復性上漲。在這種博弈之中，投資者對于政府打壓房價的真實用心產生了嚴重懷疑，而那些由于出價過高而在房地產投資中蒙受損失的購房者通過抗議和示威就輕易讓政府與開發商屈服，獲得賠償，此時投資者就更加確認房地產是一項只賺不賠的安全投資。難怪很多房地產開發商抱怨，在房地產買賣合同中只有開發商承擔下行風險，而所有的上行投資收益都歸屬于購房者。

政府和房地產開發商向購房者提供的剛性兌付和隱性擔保，進一步推動了中國房地產市場里的投機狂熱。曾經，美國政府就為了實現美國夢，借助獲得政府隱性擔保的房利美和房地美之手，在短期內扭轉了投資者對于房地產市場走勢的看法，令美國房價上漲。但這一做法最終導致了2008年的全球金融危機。

與此同時，房地產開發商們在政府的支持和擔保下，向購房者提供他們自身的剛性兌付和隱性擔保。很多房地產項目向購房者提供了高額出租收益的保證，以此吸引投資者。不用說，開發商許諾的高收益肯定比購房者在市場上可以獲得的真實出租收益要高得多。雖然周圍樓盤的租售比只有3%~4%，但是開發商會向購房者提供8%甚至10%的租金保證。這種銷售策略確實有效地吸引了一些投資者的青睞。但是，愿者上鉤的投資者很快就發現，開發商提供的收益率保證往往只是一種營銷噱頭，在很多情況下，開發商在支付了一兩年的收益之后，就會不了了之。還有一些極端情況，開發商在還沒有交房的時候就已經告知購房者將無法提供之前所承諾的出租收益。[14]

這些沒能兌現的承諾突出顯示了由政府和房地產開發商提供的隱性擔保對中國居民投機房地產市場的推動。這背后的一個核心問題是，這些擔保究竟能持續多長時間。從中國房地產市場的情況來看，很多在短期看上去好得難以想象的投資機會，只不過是泡沫頂峰時投資者一廂情愿的瘋狂罷了。

政府在很長一段時間里對于房地產行業和房地產投資提供的剛性兌付，無疑加強了廣大中國居民對房地產市場上漲的信心。而在世界各國房地產市場泡沫破滅的前夜，當時的民眾也曾對當地房地產市場表現出類似的信心。無論是20世紀80年代末的日本居民，90年代末的中國香港居民，還是2008年之前幾年美國和歐洲很多國家的居民，他們都認為本國或本地區的房地產市場是全世界最優質、最有投資價值的資產，完全忽視日益惡化的房屋租售比這樣的基本面信息，依然增大其在房地產市場的投機。結果，市場規律最終要發揮它的作用。有些時候，為了回避市場短期的調整和下跌，政府和監管層所采取的監管措施往往會帶來更大更嚴重的問題。

雖然現在有很多人認為，2012年和2016年開始實施的一系列房地產調控政策對于中國房地產市場的疲軟負有不可推卸的責任，但是換一個角度來看，這一政策推出后，對投資者的信心和信息的影響都已經相對減弱，而中國的房地產市場在目前限購限貸政策逐漸放松的情況下仍然沒有出現幾年前那樣報復式的反彈，其中一個重要原因正是過去幾年房地產市場的瘋漲已經嚴重透支房地產作為投資標的的吸引力。而廣大中國居民對房地產這種有風險的資產今后的走勢和背后真實的風險，終于開始有了一個比較現實和清晰的判斷。

政府推動經濟發展的需要，很大程度要為中國房地產市場里的投機行為負責任。對房地產市場的投機者而言，中國政府已經把推動房地產發展的信息和決心傳遞得非常清楚了。在2012年的政府工作報告中，溫家寶總理就多次提出房地產市場調控的目的只是讓房地產市場的價格穩步發展，而非打壓和下調。[15]

從某種意義上來講，沒有各級政府對房地產市場或明或暗的支持和鼓勵，中國的房地產行業是不可能發展到今天的狀態的。政府確實在2005—2015年出臺過多項調控房地產的政策，而每次調控政策出臺之初，房地產市場的價格都會出現小幅調整。但是，一段時間之后，中國政府還是會顧念房地產市場對經濟發展至關重要的作用，為了保證經濟增長速度，政府往往會改變初衷，放松調控政策。這種調控之后又放松或者放棄的周期性經歷，更是進一步助長了市場投資和投機的熱情。

究竟是什么原因導致中國政府在房地產市場上欲說還休呢？而投資者又怎么能在各種復雜情況下依然可以準確地把握政府的真實心理呢？

經濟發展一直是中國政府考評官員最重要的指標之一。從這個意義上來講，政府對房地產市場發展的態度就更容易理解。在過去10多年里，房地產市場在中國社會固定資產投資規模里占到20%~30%的比例，如果考慮到和房地產相關的鋼鐵、水泥、建材、化工、家具、電器、裝修等各相關領域，房地產及相關領域的經濟體量就占到了中國固定資產投資的1/3以上，對中國經濟增長的貢獻度可達15%~30%。這一比例不但在中國自身的經濟發展史上前所未有，在全球經濟增長史上也非常罕見。[16]

根據以上數據，房地產市場投資每放緩10%，就會對中國固定資產投資增速和中國經濟增速造成3.3%和1.6%的沖擊。即使不考慮其他因素，房地產市場下滑也可能讓地方政府和銀行的資產質量下滑。由于中國地方政府的主要財政收入來源是土地出讓收入，房地產市場的下滑將會對地方財政造成重大沖擊，給地方經濟增長帶來巨大影響。這將直接決定中國的經濟增速究竟是8%、7%還是6%。而經濟增速又無疑會影響中國政府的執政能力和民眾對于社會穩定和經濟發展的判斷和預期。

對中國地方政府財政狀況的研究表明，房地產及其相關領域已經成為中國地方政府財政收入最重要的來源。2013年國有土地使用權出讓收入再創新高，突破4萬億元，達到4.126 6萬億元，同比增長約45%。近一半的地方政府收入與土地相關。2021年全國政府土地轉讓收入8.7萬億元，占財政收入的比例為42.98%，自2015年以來首次出現下滑。[17]

即使房地產市場不出現下滑，而只是不再重復過去幾年的增長，很多地方政府也會面臨無錢推動新開工基礎設施建設和房地產開發項目的難題。因此很多地方政府不惜通過高息，以地方政府融資平臺大規模舉債，來推動當下經濟增長。這種經濟增長方式很大程度上也依賴于房地產市場的上漲。一旦和房地產相關的稅收出現增長停滯，很多地方政府就會面臨債務危機和財政懸崖。[18]

與此同時，經濟增速的放緩和資產價格的下降，無疑會影響到中國銀行業的資產質量。鑒于銀行在中國金融體系里的絕對主導地位，銀行的資產質量和健康一旦受到影響，將會給整個中國的經濟和金融體系帶來巨大風險（這部分內容將在第三、第四章詳細展開討論）。

在2005年，房地產相關的貸款占中國銀行貸款總規模的14%左右。到2013年，這一比例達到20%以上。2021年中國人民幣房地產貸款余額占金融機構人民幣貸款余額的27.07%，較2014年的21.27%增長了5.80%。另外，根據六大行新增貸款及墊款統計，個人住房貸款占新增貸款的比例曾一度在2010年中期超過50%，在2018年占到了新增貸款的49.39%，在2019年占新增貸款的39.5%。這一比例在2020年和2021年有所下降，分別約為35.2%和29.4%，直到2022年大幅下跌至全部新增貸款的4.66%。如果考慮到和房地產緊密相關的鋼鐵、水泥、建材、裝修、家具等行業，那么房地產相關產業的貸款占全國總貸款的比例還會更高。[19]

此外，很多專家都指出，房地產和與房地產相關的地方政府融資平臺是中國影子銀行里最重要的借款方。[20]據不完全統計，截至2014年3月，1.15萬億元規模的房地產市場占整個中國信托產品市場規模的10%以上。在2016年“房住不炒”提出之后，信托行業規模在2016年突破了20萬億元，但投向房地產領域的資金規模比例并沒有出現明顯增長。2016年底，投向房地產業的資金信托余額占信托行業資金總額下降至8.19%，在2021年第三季度末，仍然維持在12.42%左右，而這還沒算上和房地產開發與基礎設施投資相關的地方政府融資平臺通過信托行業獲取的借款及資金。[21]由此可見，不管是中國的傳統銀行領域，還是影子銀行領域，即使是在房地產調控政策持續實施數年之后，也因為中國的房地產市場而面臨巨大的風險敞口（這部分內容將在第五章進行更深入的探討）。[22]

根據一些官方的壓力測試，中國房地產市場價格的下滑并不會對中國經濟或金融穩定產生重大影響。甚至有政府部門在2012年指出，即使中國房地產價格下滑50%，也不會對中國的銀行業產生災難性影響。[23]但是，如果大家回頭對比一下2007—2009年房地產價格上漲時和2013—2015年價格下滑之后中國經濟的增長速度、地方政府的財政狀況和中國金融機構的財務狀況，就可以知道房地產市場下滑對中國經濟的沖擊是深遠的、全方位的。2007年爆發的次貸危機和之后所引發的美國政府的財政懸崖和歐洲主權債務危機，一定程度上都和2007—2009年由美國房地產泡沫崩盤所引發的全球房地產市場下滑和金融危機有關。這一點非常值得中國政府引以為戒。然而，國內對于房地產市場及其與中國經濟和金融體系相互關系的充滿信心的脫鉤估計，反映出市場長期上漲之后形成的難以避免的過度自信。比如，國內有人認為，和美國房地產危機的情況不同，中國房地產市場里由于首付比例要求非常高，居民家庭房地產貸款杠桿率并不高，因此中國房地產領域的風險其實是可控甚至偏低的。

購房者的低杠桿率確實是中國房地產市場風險控制領域所取得的一個成績。但即使中國居民在房地產市場投資中的杠桿不是很高，也并不代表中國房地產領域的整體杠桿率很低。中國的房地產開發商其實在過去幾年從各種不同渠道借了大量的錢。也就是說，房地產市場供給方的杠桿率不但高于中國很多其他行業，而且也明顯高于幾乎所有其他國家的房地產行業。

當然，房地產市場對于中國經濟的另一個重要貢獻，是在過去很長一段時間，由房地產價格上漲所帶來的財富效應。根據西南財大的一項研究，中國居民家庭的自有住房占家庭總資產的65%以上，遠遠大于金融資產所占的比例。房地產在中國家庭總資產里所占的比例之所以如此之高，很大程度上得益于在過去房地產市場的飆升。中國居民家庭的房產在購買之后平均升值了340%。

同一報告在2018年指出，房價大幅上漲對居民對今后房價上漲趨勢的預期，和居民越來越多以投資為目的買房的行為，有很大的影響。問卷調查中的16個熱點城市的房價預期經歷了“快速上升”和“緩慢回落”的過程。自2015年第一季度開始，熱點城市的房價預期快速上升，房價預期指數從2015年第一季度的97.5上升到2016年同期的127.8，之后出現緩慢回落。以2017年第一季度被稱為史上最嚴厲且最嚴密的樓市調控“3·17新政”落地為始，回落趨勢開始加速，2018年第一季度降至108.7，進一步反映了政府對熱點城市的調控政策發揮了作用。[24]2021年疫情期間，房價預期指數再次出現明顯上漲，一度達到110.6，但在之后一年多的時間里逐步下降，并在2023年下降到100以下，這反映出市場對今后房價趨勢預期的擔憂。一旦中國房價停止上漲，甚至出現下滑，中國的居民家庭一定會感到負面的財富效應。而這種負面的財富效應與居民消費行為的結合，將會給中國經濟今后的轉型帶來非常大的不利影響。[25]中國房地產資產在家庭資產里所占比例之高，和全球發達國家甚至很多發展中國家相比，都是非常驚人的。中國家庭如此集中的資產配置，一旦出現房價下跌，將會使得中國經濟面臨比美國房地產泡沫崩盤之后所經歷的更大的困難和風險。