第2章　周期是“大用”

“大用”出自《周禮》：“掌受九賦九貢九功之貨賄，良兵良器，以待邦之大用”，指重要的用度。漢晁錯《論貴粟疏》中說：“粟者，王者之大用，政之本務”，“大用”指最有用的東西。周期是信貸工作的“大用”，是最重要、最有用的東西，是信貸第一課。

信貸是順周期的。經濟繁榮時期，一方面，企業產銷順暢，經營績效良好，資產升值，自身信用狀況通常較好；另一方面，再融資環境寬松，企業總是可以借到更多的錢用于經營周轉并覆蓋原有債務，因此，在經濟繁榮時期，企業的確很少違約。這些都形成了正向反饋的效應，并刺激銀行采取更加激進的策略，加上同業競爭激烈，于是，銀行傾向于不斷降低準入門檻和放松融資條件，不斷擴大信貸客戶群體，快速擴展中小微客戶市場；強調債項信用，積極推廣貿易融資、商品融資、供應鏈金融等結構化信用產品；不斷擴大合格擔保人和抵質押物的范圍，關聯擔保、互保和交叉擔保的情況普遍，專利權、商標權、特許經營權，甚至古董、字畫等均成為銀行可接受的押品。同時，各類所謂的金融創新層出不窮，各類信托計劃、基金、券商、保險資產管理計劃、產業基金等層見疊出，但大多數仍是變著花樣在加杠桿。這就是前幾年中國銀行業的景象，整個社會似乎都在享受一場財富快速增值的盛宴，整個銀行業都沉浸在加杠桿、錢生錢的游戲當中。

但是，從某一時點來看正確的決策，從整個經濟周期來看卻可能是錯誤的。大概從2012年或是更早的時候，市場形勢開始發生快速變化。企業開始感到東西越來越難賣出去，錢越來越難收回來，產品價格快速下跌，且三者之間形成惡性循環，經濟高漲時期形成的大量產能開始閑置，而企業債務依然高企，高額債務對應無效的產能。銀行此前發放的流動資金貸款或貿易融資可能已經鋪底化，固定資產貸款也已用于項目建設，錢已變成了物，變成了原材料、庫存商品、機器設備和廠房，而此時，物再變成錢并不容易，前期放出去的貸款很難按期收回來，企業違約事件不斷蔓延。同時，擔保人的財務狀況惡化，抵質押物貶值，且難以找到交易對手，擔保和抵質押物緩釋風險的作用也是順周期的。這時銀行發現，當它們以為控制住了債項風險的時候，客戶出問題了；當它們以為控制住了客戶風險的時候，行業出問題了；當它們以為控制住了行業風險的時候，周期出問題了。債項風險、客戶風險、行業風險在周期性風險面前都微不足道。前些年越激進的銀行，現在就越痛苦。

前段時間，微信朋友圈里流傳一個段子，很好地說明了經濟周期中商品價格變化的情況：“有一種石頭叫鐵礦石，2013年10月時，它的價格是每噸1000多元，現在的價格是每噸300元，已經是打3折甩賣；有一種炭叫焦炭，2012年年底，它的價格是每噸2200元，現在是每噸600元，已經是打2.7折甩賣；還有一種生產汽車輪胎用的東西叫橡膠，2011年最高峰時，它的價格是每噸4.2萬元，現在的價格是每噸9000多元，已經是2.1折甩賣；更離奇的是，有一種金屬叫鎳，在2007年最高峰時的價格是每噸48萬元，現在是每噸6萬多元，已經是1.25折甩賣。”價格大幅下跌的商品遠不只這些，近年部分商品價格變化的情況如表1–1所示。

注：煤炭按環渤海動力煤5500大卡現貨價格，銅、鋁按上海期貨交易所價格計算。

過去，我們知道證券市場股票的價格波動非常激烈，但沒有想到實體經濟中商品的價格波動也可以是如此激烈。當股票價格“腰斬”時，股民往往難以承受虧損之痛；而當產品價格“腰斬”時，對財務杠桿普遍較重的企業而言，又會是怎樣的一種煎熬？

總之，產品價格的短期快速下跌，對企業的傷害是巨大的，而且更嚴重的是，即使價格大幅下跌，東西還是賣不出去。企業產品銷售量、銷售價格的斷崖式下跌和貨款回籠不暢，直接造成了企業成本收益倒掛和財務崩潰，并通過供銷、借貸和擔保鏈條等，迅速將風險傳染給上下游客戶、銀行、擔保方和其他交易對手，企業違約事件不斷蔓延，從而可能形成行業性或區域性的金融風險。在這個過程中，首當其沖的是批發零售企業、商貿企業和小微企業，然后是采礦業、房地產業和加工制造企業，與此對應的是，銀行貿易融資、大宗商品融資、中小微企業融資、房地產貸款和加工制造業貸款等，都是特別順周期的融資品種，在周期轉換的過程中，形成了大量的壞賬。以銀行對商貿企業的貿易融資和商品融資為例，此類融資主要依托商品交易鏈條中形成的債項信用、商品信用或交易對手信用，由于商品價格快速下跌，企業“錢變物”和持有存貨都變得非常危險，買入賣出的時間差經常導致購銷價格的倒掛，再加上下游客戶的貨款拖欠或壞賬，往往使商貿企業陷入越做越虧以及周轉失靈的境地，而且由于商品價格下跌，企業通常需要提供數量更多的商品才能滿足同樣額度融資的質押率要求，此前已經提供的押品也很容易觸及警戒線和處置線。總之，商品價格快速下跌，東西賣不出去，錢收不回來，以及三者之間的惡性循環，造成了越來越多的商貿企業違約和倒閉。如果在此過程中，商貿企業又涉及過度使用杠桿、大規模囤貨、賒銷，或資金挪用、借短用長、投資房地產、放高利貸或進行其他類金融化操作，則周期轉換引起的商品價格快速下跌，就會引爆此前潛伏的所有危險。2012年開始的大面積鋼貿企業違約和2015年中鋼集團的破產重組，莫不與此有關。

市場環境的急劇變化，對大量固定資產投資項目和中長期貸款的影響是災難性的。大量2011年、2012年新開工建設的項目，現在正處于建設末期或投產初期，項目建成后的市場情況與原立項時發生了翻天覆地的變化，目前很多產品的價格只有原可研報告預測價格的1/3或1/2，而當時最謹慎的敏感性分析，也不過是按銷售收入下降20%或成本費用上升20%進行測算的。按目前的產品價格水平，很多項目投產就面臨虧損，而且產品銷售出去還面臨巨大的困難，大量投資可能變成無效產能和沉沒成本，對應的銀行貸款可能形成大量的壞賬。然而，當初無論是政府職能部門（如發改委）、企業還是銀行，每一個項目的論證似乎都是非常嚴謹的，誰會關注系統性風險呢？誰會想到市場變化這么快、調整幅度這么大呢？

在短短的四五年時間里，我們看到無錫尚德、江西賽維、廣西有色等一個又一個曾經輝煌的企業倒下了，見證了武鋼、鞍鋼、中鋁、同煤等一大批企業在經濟繁榮時的風光，也目睹了這些企業在當前經濟環境下的艱難處境，“眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”。在興勃亡忽之中，銀行實際上成了風險的最后承擔者，成了真正的“弱勢群體”[1]。

企業在經濟上行期加杠桿容易，但在下行期去杠桿太難了。然而，銀行總是在重復上行期放貸，下行期收貸的事情。信貸往往是短視的，當銀行糾結于某一時點的數據，執著于控制單筆業務、單個客戶，甚至單個行業的風險時，往往就忽略了周期性的因素，甚至做反了周期，錯誤地把風險當成機會。“無用之用，方為大用”，信貸決策中常常忽略的周期性因素，看似無用，實則大用。