- 估值的藝術(shù):110個解讀案例
- (英)尼古拉斯·斯密德林
- 2032字
- 2019-01-04 15:15:52
第2章 收益率和盈利能力的主要比率
時間是平庸企業(yè)之?dāng)常亲吭狡髽I(yè)之友。如果你企業(yè)的資本收益率是20% ~25%,那么,時間就是你之良友;如果你投資于收益率低的企業(yè),那么,時間就是你的宿敵。
——沃倫·巴菲特
利潤最大化是企業(yè)最重要的目標(biāo)之一。首先,利潤產(chǎn)生于不確定環(huán)境下資金的有效配置。例如要想通過經(jīng)營活動獲利,面包師就需要一個店鋪,一個烘焙間以及相關(guān)原材料。因此,衡量一個企業(yè)是否成功,必須考慮一個等式的兩端:利潤和所需資金。利潤越高而資金總額越小,那么,公司的盈利能力也就越大。所以,盈利能力是公司估值中的一項重要成功尺度。
本章探討兩個問題:盈利能力的度量問題以及這些度量的結(jié)果之意義所在。在估值過程中,作為基礎(chǔ)工具的幾項重要盈利能力比率,將通過案例的形式加以解釋說明。其中,凈利潤是最常用的業(yè)績指標(biāo)。然而,只要凈利潤未與其他指標(biāo)結(jié)合在一起考慮,那么,公司估值結(jié)果的意義就不大。
為了進(jìn)一步闡述這個問題,我們假設(shè)存在兩家公司,它們各自凈利潤的變動情況,會為我們理解這個問題帶來一些幫助。
例2-1 盈利能力
除了表2-1的數(shù)據(jù)之外,兩家公司的所有者權(quán)益均為一個常數(shù)5000美元。兩家公司都有穩(wěn)定的利潤,公司A利潤以每年50美元遞增,而公司B則保持不變。若只是基于利潤的動態(tài)活力而言,公司A明顯更具吸引力。然而,從股東權(quán)益利用效率的角度看,公司B顯然更有利可圖。基于相同的股東資本投資,公司B創(chuàng)造了比公司A更高的利潤。
表2-1 利潤變動情況:公司A和公司B(單位:美元)

因此,在評估企業(yè)盈利能力時,利潤應(yīng)與所投資本結(jié)合起來考慮。孤立的利潤增長無法評判一家公司的經(jīng)營質(zhì)量。例如公司A投資5000美元,為獲得250美元利潤,必須取得5%的固定利潤率。在企業(yè)中,資本是一種稀缺且高風(fēng)險的商品,所以,要想獲得合理的回報,必須謹(jǐn)慎行事,以防風(fēng)險。
2.1 凈資產(chǎn)收益率
凈資產(chǎn)收益率(ROE)體現(xiàn)股東投入資本的回報。為計算這一重要比率,要將凈利潤與經(jīng)營年度的股東權(quán)益平均數(shù)進(jìn)行比較。計算過程中,有一個重要的點要注意:只能采用凈利潤和剔除少數(shù)股東權(quán)益之后的股東權(quán)益,以便只考慮股東實際享有的部分。

這一比率能讓投資者在不同的公司與投資機會之間進(jìn)行比較。例2-1中,2009年公司A的凈資產(chǎn)收益率僅為2%。如果投資者將錢存入銀行,則可在低風(fēng)險下獲得更高的回報。相比之下,公司B雖然利潤無增長,但可獲得20%的凈資產(chǎn)收益率(1000美元/5000美元)。
較低的凈資產(chǎn)收益率表明資本利用效率不高,或資產(chǎn)估值過高(由此造成權(quán)益估值過高)。凈資產(chǎn)收益率成為股東評價盈利能力的核心指標(biāo),因為它把凈利潤與股東權(quán)益關(guān)聯(lián)在一起了。第8章闡述了一個道理:如果公司能以高增速低風(fēng)險增加股東權(quán)益,那么,公司則會增加價值。凈資產(chǎn)收益率反映的就是這個比率關(guān)聯(lián)。
凈資產(chǎn)收益率分布:標(biāo)普500成分股
如圖2-1所示,所有標(biāo)普500成分股的平均凈資產(chǎn)收益率為17.3%,而中位值為14.6%。這個樣本采用的是三年平均凈資產(chǎn)收益率。在分布圖中,右邊的強勢長尾說明了平均值與中位值之間的差異。17.3%是相當(dāng)高的凈資產(chǎn)收益率,通常多是高負(fù)債杠桿的結(jié)果。因此,對于其他公司而言,凈資產(chǎn)收益率中位值14.6%,才是一個更有意義的衡量指標(biāo)。

圖2-1 標(biāo)普500成分股:三年平均凈資產(chǎn)收益率分布
例2-2 凈資產(chǎn)收益率:羅托克公司(Rotork plc)
羅托克公司是領(lǐng)先的制動器制造商和流量控制專家,專業(yè)生產(chǎn)用于管理氣體和液體流量的制動器、變速箱及閥門配件。表2-2是羅托克公司的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表數(shù)據(jù)。
表2-2 羅托克公司:凈利潤與權(quán)益總額(單位:千英鎊)

資料來源:羅托克公司(2012)《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則》。
憑借其市場主導(dǎo)地位,羅托克公司取得了如下的凈資產(chǎn)收益率。

這一數(shù)值高于平均值,體現(xiàn)了羅托克公司在較少的資本投入下,創(chuàng)造上佳利潤的能力。為提升凈資產(chǎn)收益率而避免使用負(fù)債杠桿,進(jìn)一步凸顯了這個優(yōu)異成果的質(zhì)量:羅托克公司在2012年年底的權(quán)益比率達(dá)64.8%,資產(chǎn)負(fù)債表上沒有銀行貸款或債券等金融負(fù)債。
在對不同時段或不同公司的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析時,需要格外關(guān)注普遍使用的負(fù)債與權(quán)益比率及其風(fēng)險水平。如果某公司凈資產(chǎn)收益率很高,但卻是通過高風(fēng)險而達(dá)成的,那么,最終的超額收益就小。與低負(fù)債或零負(fù)債相伴的超額凈資產(chǎn)收益水平(如羅托克公司案例所示),通常是強勢市場地位以及資本高效利用的可靠指標(biāo)。
例2-3 凈資產(chǎn)收益率:勁量公司
再看一下基于真實財務(wù)報表的凈資產(chǎn)收益率(ROE)的計算過程。勁量公司(Energizer)是勁量電池和威爾金森剃須刀的生產(chǎn)商——表2-3是該公司2010財年的合并財務(wù)報表摘要。
表2-3 勁量公司:凈利潤與權(quán)益總額(單位:百萬美元)

資料來源:勁量公司(2010)《美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則》。
該公司的凈資產(chǎn)收益率計算如下:

勁量公司20.87%的凈資產(chǎn)收益率,高于平均值,但這個比率部分歸因于公司高負(fù)債杠桿。在過去十年內(nèi),公司僅通過股票回購就減少了17億美元的股東權(quán)益。因此,除了實際的高利潤率之外,良好的凈資產(chǎn)收益率還要歸因于高水平的負(fù)債——該公司的權(quán)益比率僅有32.8%,看起來不太健康。自然,與這個凈資產(chǎn)收益率相伴而行的,是已然上升的風(fēng)險水平。
勁量控股公司的案例表明,高于平均值的凈資產(chǎn)收益率不僅是(或未必是)經(jīng)營業(yè)績的體現(xiàn),也取決于公司的財務(wù)決策。
根據(jù)凈資產(chǎn)收益率的計算公式,有兩種提高盈利能力的方法:一是通過增加利潤來提高凈資產(chǎn)收益率,二是減少股東權(quán)益。經(jīng)營穩(wěn)健的公司往往會通過回購股份或支付股票紅利的方式,來削減自身的權(quán)益總額,以達(dá)到提高凈資產(chǎn)收益率的目的。
例2-4百勝餐飲集團的行為表明,大額股份回購是怎樣顯著減少股東權(quán)益的。這一提高盈利能力的方法有其自身風(fēng)險,因為充足的權(quán)益基數(shù)在危機中可起到安全緩沖作用。所以,通過回購股份的方式提高凈資產(chǎn)收益率,會增加公司的經(jīng)營風(fēng)險。而且,這種方法只適用于現(xiàn)金流安全且穩(wěn)定的公司。
凈資產(chǎn)收益率的評估應(yīng)與下述因素一并考慮:杠桿水平、權(quán)益比率(見第3章)和商業(yè)模式的穩(wěn)定性(見第5章)。
以百勝餐飲這個世界上第二大快餐連鎖企業(yè)的例子來看,上述方法是非常合理的。這個集團通過股份回購和其他財務(wù)措施,確實降低了股東權(quán)益,甚至短時間內(nèi)還劇降為負(fù)數(shù)。不過,它的商業(yè)模式是如此強健,以至于這種提高盈利能力的極端方法,也可以接受。
無論如何,百勝餐飲應(yīng)該被視作為一個例外。諸如重工業(yè)或采礦業(yè)等周期性行業(yè),在經(jīng)濟衰退階段,需要充足的權(quán)益基數(shù)維持其經(jīng)營的活性。
例2-4 權(quán)益變動狀況:百勝餐飲
在表2-4中,百勝餐飲集團(Yum! Brands)的權(quán)益變動概況表明,股份回購使得集團的股東權(quán)益劇減,以致2008財年末集團的股東權(quán)益變?yōu)樨?fù)數(shù)!
表2-4 百勝餐飲:權(quán)益變動(單位:百萬美元)

如表2-4所示,上年股東權(quán)益11億美元,本年凈利潤9.64億美元——增加了股東權(quán)益。然而,與此同時,利潤表之外的外匯對沖和養(yǎng)老金義務(wù)減少了股東權(quán)益4.38億美元。因此,“實際”凈利潤只有5.26億美元,稱為“綜合收益”。而且,紅利支付和股票回購減少了股東權(quán)益近20億美元,使得百勝集團(自身穩(wěn)健)財年末的股東權(quán)益是-1.08億美元。
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