第14個(gè)忠告 人生最大的利潤(rùn)是信譽(yù)

1983年巴菲特致股東信里寫道：“當(dāng)一家企業(yè)被并購后，會(huì)計(jì)原則要求購買價(jià)格優(yōu)先分?jǐn)偟接行慰杀嬲J(rèn)資產(chǎn)的公平價(jià)值之上，這些資產(chǎn)的總價(jià)值（扣除負(fù)債后）通常低于實(shí)際交易的價(jià)格。這種情況下產(chǎn)生的差額通常會(huì)被歸類到‘凈資產(chǎn)公平價(jià)值超過收購成本差額’這一會(huì)計(jì)類別中。這聽起來有些拗口，其實(shí)這個(gè)價(jià)值就是‘商譽(yù)’。”

巴菲特認(rèn)為，如果企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)所產(chǎn)生的盈余高于市場(chǎng)平均報(bào)酬率，其價(jià)值通常也會(huì)通過凈資產(chǎn)價(jià)值。這些超額盈余的資本化價(jià)值就是商譽(yù)。在運(yùn)行企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，不僅要評(píng)估企業(yè)的有形資產(chǎn)的價(jià)值，也要評(píng)估企業(yè)的商譽(yù)、技術(shù)等無形資產(chǎn)的價(jià)值。

政府雇員保險(xiǎn)公司是美國第七大汽車保險(xiǎn)商，主要為政府雇員、軍人等成熟穩(wěn)重而又謹(jǐn)慎的顧客提供汽車、住房、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)服務(wù)。幾十年來，該公司在汽車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面聲譽(yù)鵲起，贏得了大批的忠誠客戶。

巴菲特投資這家公司，主要是看中兩點(diǎn)：一是這家公司的銷售方式比較特別，其他保險(xiǎn)公司花費(fèi)10%～20%的保險(xiǎn)代理費(fèi)通過代理商賣保險(xiǎn)，而這家公司采取直銷方式，把保險(xiǎn)單直接寄到客戶家里，因此成本大大降低，而且加強(qiáng)了與客戶之間的直接聯(lián)系。二是它的良好信譽(yù)，尤其是那些安全駕駛的司機(jī)在這里投保能夠得到低成本、高質(zhì)量的服務(wù)，所以再保險(xiǎn)率非常高。

政府雇員保險(xiǎn)公司創(chuàng)建于1936年，在20世紀(jì)60年代取得了蓬勃發(fā)展，可是1974年出現(xiàn)了首次虧損，虧損額為600萬美元；而1975年高達(dá)上億美元的虧損額使公司出現(xiàn)了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，公司瀕臨破產(chǎn)邊緣。

巴菲特歷來不相信“咸魚”翻身，但是他對(duì)這家公司情有獨(dú)鐘。在1976年，巴菲特拜訪了政府雇員保險(xiǎn)公司的管理層，此后他更加確定這家公司應(yīng)當(dāng)除外。他發(fā)現(xiàn)，政府雇員保險(xiǎn)公司目前雖然出現(xiàn)了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，可是并沒有從根本上動(dòng)搖它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所以巴菲特相信，它和1964年發(fā)生色拉油丑聞事件的美國運(yùn)通公司一樣，都只是出現(xiàn)了暫時(shí)的財(cái)政危機(jī)。如果在這個(gè)時(shí)候進(jìn)行投資，將來一定會(huì)有豐厚的回報(bào)。

作出這樣的決定后，伯克希爾-哈撒韋公司立即于1976年投資410萬美元，買入政府雇員保險(xiǎn)公司130萬股股票。接下來，政府雇員保險(xiǎn)公司發(fā)行了7600萬美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，伯克希爾-哈撒韋公司購買了其中的1969953股，相當(dāng)于其發(fā)行總量的25%，投資額將近2000萬美元。緊接著，又在1980年投資1890萬美元買入147萬股股票。

到1980年末，伯克希爾-哈撒韋公司就完成了對(duì)政府雇員保險(xiǎn)公司的收購任務(wù)，共持有該公司股票720萬股。而這時(shí)候，伯克希爾-哈撒韋公司所擁有的這些股票市值已經(jīng)上升到十幾億美元，相當(dāng)于股價(jià)已經(jīng)上漲了1倍以上。

政府雇員保險(xiǎn)公司過去令人吃驚的低成本運(yùn)作競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依然保存完好，而1976年上任的新總裁領(lǐng)導(dǎo)的是一個(gè)確實(shí)卓越的公司管理層。兩者結(jié)合，這樣的公司必定會(huì)死而復(fù)生。

果然，通過大力提供低成本保險(xiǎn)服務(wù)，千方百計(jì)增收節(jié)支，僅僅一年后，政府雇員保險(xiǎn)公司就盈利5860萬美元。

巴菲特對(duì)這項(xiàng)投資非常滿意。1980年，政府雇員保險(xiǎn)公司年收入億美元，凈利潤(rùn)6000萬美元，按照持股比例計(jì)算，伯克希爾-哈撒韋公司應(yīng)當(dāng)分得的利潤(rùn)為2000萬美元。要知道，伯克希爾-哈撒韋公司擁有這些股票的購買成本只有2000多萬美元，持股比例為33%。而如果要通過談判方式購買一家年盈利能力高達(dá)2000萬美元的企業(yè)，至少需要2億美元代價(jià)。

正因如此，巴菲特才讓伯克希爾-哈撒韋公司在政府雇員保險(xiǎn)公司上的投資比例高達(dá)整個(gè)投資組合的20%，成為當(dāng)時(shí)伯克希爾-哈撒韋公司投資比重最大的一只股票，比排名第二的《華盛頓郵報(bào)》的投資比重高出10%，這充分體現(xiàn)了巴菲特的集中投資策略。1985年，伯克希爾-哈撒韋公司在政府雇員保險(xiǎn)公司上的投資比重更是高達(dá)49%。

事后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)完全證明了這一點(diǎn)。從1983年到1992年的10年內(nèi)，政府雇員保險(xiǎn)公司由于采取直銷策略，公司費(fèi)用與保險(xiǎn)費(fèi)收入之比平均為15%，只有全行業(yè)平均水平的一半，從而奠定了它的平均稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在同行業(yè)中的領(lǐng)先地位，而且一直是最穩(wěn)定的。

隨之而來的是，政府雇員保險(xiǎn)公司的股票市值從1980年的1億美元上升到1992年的46億美元；1980年的1美元股票，在此期間為股東創(chuàng)造了46美元的回報(bào)。

直到1995年末，政府雇員保險(xiǎn)公司一直在回購自己的股票，這時(shí)候的伯克希爾-哈撒韋公司已經(jīng)持有其50%的股票。1996年初，伯克希爾-哈撒韋公司繼續(xù)出資23億美元，買下了政府雇員保險(xiǎn)公司另外50%的股票，從而使得政府雇員保險(xiǎn)公司成為一家私營(yíng)企業(yè)，退出股票市場(chǎng)。

在巴菲特看來，越是具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的企業(yè)，有形資產(chǎn)在價(jià)值創(chuàng)造中的作用越小，企業(yè)商譽(yù)、技術(shù)等無形資產(chǎn)在價(jià)值創(chuàng)造中的作用越大，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)也就越龐大，超額回報(bào)率也就越大。

時(shí)思公司是美國最著名的巧克力企業(yè)，是巴菲特認(rèn)為具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的超級(jí)明星企業(yè)。巴菲特常常如此形容時(shí)思巧克力的無形資產(chǎn)：“假設(shè)你去一家商店買時(shí)思的巧克力，不巧正好賣完了，售貨員推薦你購買一種無品牌的巧克力，但你卻寧愿再步行幾百米去其他商店購買時(shí)思巧克力。或者你能夠花2美元購買1盒無品牌巧克力，而你愿意多花1美元購買1盒時(shí)思巧克力。”巴菲特覺得，這就是時(shí)思公司的無形價(jià)值。

1972年初，時(shí)思公司的賬面資產(chǎn)凈值約為800萬美元。然而巴菲特卻以2500萬美元的價(jià)格購買了時(shí)思公司，投資一向精明的巴菲特會(huì)做這種明顯虧本的生意嗎？事情當(dāng)然不是這樣，事實(shí)上巴菲特多支付的1700萬美元是對(duì)時(shí)思公司的無形資產(chǎn)的投資。

用1700萬美元購買無形資產(chǎn)，巴菲特覺得非常值得。在巴菲特眼里，1972年只有少數(shù)幾家企業(yè)預(yù)計(jì)會(huì)像時(shí)思那樣持續(xù)保持25%的有形資產(chǎn)凈值稅后收益率，而且這是在保守的會(huì)計(jì)政策和沒有財(cái)務(wù)杠桿的情況下。并不是存貨、應(yīng)收賬款或固定資產(chǎn)的公允市場(chǎng)價(jià)值讓時(shí)思公司產(chǎn)生了如此高的超額回報(bào)率，而是時(shí)思公司的無形資產(chǎn)。則合格無形資產(chǎn)就是在消費(fèi)者與產(chǎn)品和雇員的無數(shù)次愉快接觸的基礎(chǔ)上形成的普遍認(rèn)可的良好商譽(yù)。這種商譽(yù)使時(shí)思的產(chǎn)品對(duì)消費(fèi)者的價(jià)值取代產(chǎn)品的成本成為售價(jià)的主要決定因素。

巴菲特認(rèn)為，依據(jù)會(huì)計(jì)原則計(jì)算的商譽(yù)和公司實(shí)際的商譽(yù)不能混為一體。時(shí)思公司被收購后，每年的會(huì)計(jì)賬目里都會(huì)把巴菲特購買商譽(yù)的1700萬美元分?jǐn)傋鳛槌杀究蹨p。1982年時(shí)思公司僅憑大約2000萬美元的有形資產(chǎn)凈值產(chǎn)生了1300萬美元的稅后利潤(rùn)。這種業(yè)績(jī)表明，會(huì)計(jì)商譽(yù)卻從被收購之日起有規(guī)律地減少著的同時(shí)，時(shí)思公司的商譽(yù)在以堅(jiān)定的步伐增加。

企業(yè)的無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)一樣重要，一家企業(yè)的價(jià)值遠(yuǎn)非記載在賬簿上的數(shù)字所能表現(xiàn)。很顯然，靠10元錢有形資產(chǎn)產(chǎn)生1元錢利潤(rùn)和靠1元錢有形資產(chǎn)產(chǎn)生1元錢利潤(rùn)的企業(yè)當(dāng)然是不同的。巴菲特表示：“商譽(yù)不管是經(jīng)濟(jì)上或是會(huì)計(jì)上的，是一項(xiàng)神秘的課題。”投資者在挑選企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，企業(yè)的信譽(yù)應(yīng)當(dāng)是重要的考量因素。