巴菲特說(shuō)，“只要企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率充滿希望并令人滿意，或管理者能勝任其職務(wù)而且誠(chéng)實(shí)，同時(shí)市場(chǎng)價(jià)格也沒(méi)有高估此企業(yè)”，那他“相當(dāng)滿足于長(zhǎng)期持有任何證券”。如果股票市場(chǎng)確實(shí)過(guò)分高估某家企業(yè)，他就會(huì)將其股票賣出。此外，如果他需要現(xiàn)金以購(gòu)買別家可能被過(guò)分低估或是有同樣價(jià)值，但他更了解企業(yè)的股份，巴菲特將會(huì)出售價(jià)值公道或被低估的證券以變現(xiàn)。

報(bào)酬率的高低取決于買價(jià)

讓我們先回答一個(gè)問(wèn)題：

如果我愿意賣給你一個(gè)年底收到1100美元的權(quán)利，你最高愿意付多少錢在年初買下它？

如果你付我1100美元，而我在年底又付你1100美元，你在該年的投資報(bào)酬率等于零。

然而，如果你付我1000美元，取得在年底收到1100美元的權(quán)利，你的獲利即為100美元，年報(bào)酬率為10%。

現(xiàn)在你的下一個(gè)問(wèn)題是，10%的年報(bào)酬率與其他投資報(bào)酬率相比，是否是好的報(bào)酬率？為了做此決定，你該貨比三家。你可能發(fā)現(xiàn)銀行提供你7%的存款利息，這表示你借給銀行1000美元，一年后你將得到1070美元。很明顯地，10%的報(bào)酬率高于7%。

如果你比較許多不同的投資，仍發(fā)現(xiàn)10%的報(bào)酬率最高，你可以下此結(jié)論：我給你的報(bào)酬高于其他。

然后，回到我們的問(wèn)題上，今天你愿意付出多少價(jià)錢，以取得年底回收1100美元的權(quán)利？如果你要求至少10%的報(bào)酬率，最高價(jià)格你只應(yīng)該付1000美元。如果你的價(jià)格提高，例如付出1050美元，你的獲利將減少50美元，報(bào)酬率隨之下降（$50÷1050=4.7%）。如果你付出較低，如950美元，你的獲利將是150美元，則報(bào)酬率上升（$150÷950=15.7%）。由此可知，買價(jià)愈高報(bào)酬率愈低，買價(jià)愈低報(bào)酬率愈高。付的愈多獲利愈少，付的愈少獲利愈多。

巴菲特評(píng)估一個(gè)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，其思考流程是，找出每股年盈余，并將這個(gè)盈余視為他的投資報(bào)酬率。

所以如果一個(gè)公司的每股盈余為5美元，股票市價(jià)為每股25美元，巴菲特的看法是，他的年投資報(bào)酬率為20%（$5÷25=20%）。而這5塊錢可以配發(fā)給股東當(dāng)作現(xiàn)金股利，或保留在公司內(nèi)作為企業(yè)擴(kuò)充及營(yíng)運(yùn)之用。

因此，如果你每股付出40美元，該股每年配發(fā)5美元股利，那么巴菲特計(jì)算投資該公司的投資報(bào)酬率為12.5%（$5÷40=12.5%）。以這個(gè)基礎(chǔ)思考，一股市價(jià)10美元的股票，每年配發(fā)每股5美元股利，投資該公司的報(bào)酬率是50%（$5÷10=50%）。再一次證明：你付出的買價(jià)將決定投資報(bào)酬率的高低。

不管你打算持有你所投資的股票多長(zhǎng)時(shí)間，有一點(diǎn)非常明確的是，扎實(shí)而且可預(yù)測(cè)的盈余是重要的考慮要素。如果購(gòu)買一只每股25美元的股票，它最近一年的每股盈余是5美元（等于20%的投資報(bào)酬率），而如果下一年度公司不配發(fā)任何盈余，那么你的年報(bào)酬率為零。巴菲特所要投資的公司是經(jīng)濟(jì)狀況及管理階層都扎實(shí)健全，并能創(chuàng)造可以合理推估的盈余。只有完全符合這些條件后，巴菲特才可預(yù)估該公司的未來(lái)投資報(bào)酬率及投資該公司的價(jià)值。

由上可知，巴菲特思考的基本方式不外乎兩個(gè)方面。其一，你付出的買價(jià)決定投資報(bào)酬率；其二，你必須能合理地推算企業(yè)的未來(lái)盈余。

尋找低成本公司

近年來(lái)巴菲特對(duì)銷售業(yè)低成本的公司產(chǎn)生了興趣。其實(shí)這并不奇怪。巴菲特已購(gòu)入多家以極低成本見(jiàn)稱的公司，如報(bào)館、珠寶店、家具店等，因此從中應(yīng)該已經(jīng)了解到它們?cè)谌蘸蟾呴_(kāi)放的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，具有更大的發(fā)展?jié)撃堋?

畢竟，購(gòu)入行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)公司，并不表示能夠確保永遠(yuǎn)的勝利。但如果購(gòu)入的是行業(yè)里成本最低的公司，它抬頭霸占市場(chǎng)，只是時(shí)間上的問(wèn)題。原因很簡(jiǎn)單：沒(méi)有人能夠擊敗它。透明度、資訊自由流通、消費(fèi)者變聰明這三大世界趨勢(shì)，將會(huì)促成這些公司的成功。

巴菲特以前更強(qiáng)調(diào)他發(fā)現(xiàn)美國(guó)公司和產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)有著很大的吸引力，這是一個(gè)優(yōu)勢(shì)。

巴菲特說(shuō)他曾錯(cuò)失購(gòu)入一家類似公司的機(jī)會(huì)，他將不會(huì)重犯這個(gè)錯(cuò)誤。實(shí)際上，他所指的這家公司是全球最大的沃爾瑪百貨公司（1997年伯克希爾已開(kāi)始購(gòu)入）。

運(yùn)作成本不高的The Gap服裝店也已在日本擴(kuò)展，成為深受日本人歡迎的品牌。巴菲特1997年也買入了一些它的股票。

低成本公司的威力，從伯克希爾所投資的幾家公司的例子即可看得出來(lái)。

美國(guó)家具銷售業(yè)里，除了伯克希爾以外，成本最低的是Levitz，其操作成本是營(yíng)業(yè)額的40%，所以它能夠收取45%的價(jià)格差。換言之，顧客每買100元的家具，其中55元是這家店的家具成本。不要忘了，這是除伯克希爾以外全美國(guó)成本最低的家具店。

白沙屬下的NFM，操作成本只有15%，這使之能夠只收取以上那家最低成本的競(jìng)爭(zhēng)者的一半價(jià)格差別，來(lái)吸引顧客群。換言之，光顧NFM的美國(guó)消費(fèi)者，每買100元的東西，和其他地方的最低價(jià)相比，就已經(jīng)節(jié)省了20元。

試想，當(dāng)你的操作成本是最佳競(jìng)爭(zhēng)者的一半時(shí)，時(shí)間將會(huì)是你最好的朋友。只要繼續(xù)保持這個(gè)優(yōu)勢(shì)，絕對(duì)沒(méi)人能夠擊敗你。

另外兩個(gè)例子是波仙珠寶店和伯克希爾已開(kāi)始購(gòu)買股票的沃爾瑪百貨公司。前者的操作成本是營(yíng)業(yè)額的18%，后者是15%。全美最大的電器連鎖公司的相關(guān)比率是25%，而全美最大的家具連鎖公司的是40%。

銷售業(yè)的情形是，當(dāng)你成本最低時(shí)，你就可以賣得便宜些，吸引到更多顧客，進(jìn)而提高銷售量。這使你能提供更多種類的選擇、更便宜的價(jià)格、吸引到更多的消費(fèi)者，如此良性循環(huán)，永無(wú)止境，邁向成功。

最理想的買進(jìn)價(jià)位

在1988年巴菲特第一次購(gòu)買可口可樂(lè)股票的時(shí)候，人們問(wèn)他：“可口可樂(lè)公司的價(jià)值在哪里？”公司的價(jià)值是它有市場(chǎng)平均值15倍的盈余和12倍的現(xiàn)金流量，以及30%到50%的市場(chǎng)溢價(jià)。巴菲特為一個(gè)只有6.6%凈盈余報(bào)酬的企業(yè)，付出5倍于賬面的價(jià)格，原因是有可口可樂(lè)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)作保證，所以他非常樂(lè)意投資。小額投資，公司可以賺到31%的股東權(quán)益報(bào)酬率。當(dāng)然巴菲特曾經(jīng)解釋價(jià)格與價(jià)值并沒(méi)有太大的關(guān)系。猶如其他公司，可口可樂(lè)公司的價(jià)值主要是取決于企業(yè)生存期間現(xiàn)金流量的預(yù)估值，以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率折算成現(xiàn)值。

1988年，可口可樂(lè)公司的股東盈余（凈現(xiàn)金流量）是8.28億美元，30年期的美國(guó)政府公債（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）利率，大約是9%。如果在1988年可口可樂(lè)公司的股東盈余，以9%的貼現(xiàn)率（巴菲特不會(huì)在貼現(xiàn)率中加入風(fēng)險(xiǎn)溢酬）折現(xiàn)，可口可樂(lè)的價(jià)值在當(dāng)時(shí)是92億美元。當(dāng)巴菲特購(gòu)買可口可樂(lè)的時(shí)候，公司的市場(chǎng)價(jià)值是148億美元，巴菲特可能花了太多錢買這家公司，但是92億美元是可口可樂(lè)公司目前股東盈余的折現(xiàn)價(jià)值。因?yàn)槭袌?chǎng)上的其他人樂(lè)意付上比可口可樂(lè)公司實(shí)質(zhì)價(jià)值（實(shí)質(zhì)價(jià)值92億美元）更高的60%代價(jià)來(lái)購(gòu)買它，顯示買主將它未來(lái)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)也視為價(jià)值的一部分。

當(dāng)公司不需要額外的資金就能增加股東盈余，主要是利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和股東盈余成長(zhǎng)率相減得出的差來(lái)增加利潤(rùn)。分析可口可樂(lè)公司，我們可以發(fā)現(xiàn)從1981年到1988年，股東盈余每年以17.8%的成長(zhǎng)率成長(zhǎng)——比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率還要快。當(dāng)這種情形發(fā)生時(shí)，分析師使用二階段折現(xiàn)模型（two—stage discount model）。當(dāng)一家公司在某幾年有特殊的表現(xiàn)，并長(zhǎng)期以較穩(wěn)定的比例成長(zhǎng)時(shí)，此模型就適合用來(lái)計(jì)算未來(lái)的盈余。

我們使用一階段的流程，來(lái)計(jì)算1988年公司的現(xiàn)值，及其未來(lái)現(xiàn)金的流量。1988年，可口可樂(lè)公司的股東盈余是8.28億美元。如果我們假設(shè)可口可樂(lè)公司在未來(lái)10年內(nèi)能夠以每年度15%的比例增加股東盈余（這是合理的假設(shè)，因?yàn)檫@個(gè)比例比公司前7年的平均值還低），第10年度股東盈余將會(huì)等于33.49億美元。讓我們更進(jìn)一步地假設(shè)在第11年度剛開(kāi)始時(shí)，成長(zhǎng)率將會(huì)減少到每年5%，使用9%的貼現(xiàn)率（那時(shí)的長(zhǎng)期債券利率），我們能計(jì)算可口可樂(lè)公司的實(shí)質(zhì)價(jià)值在1988年為483.77億美元。

我們能假設(shè)不同的成長(zhǎng)率重復(fù)這項(xiàng)計(jì)算。假設(shè)可口可樂(lè)公司的股東盈余在未來(lái)10年的成長(zhǎng)率為12%之后，則每年以5%成長(zhǎng)，以9%的貼現(xiàn)率計(jì)算公司現(xiàn)值為381.63億美元。若在未來(lái)10年是以10%的比例成長(zhǎng)，以后都以5%的比例成長(zhǎng)，可口可樂(lè)的價(jià)值將會(huì)是324.97億美元。而且如果我們假設(shè)所有的成長(zhǎng)率皆為5%，公司至少仍值207億美元。

1988年6月，可口可樂(lè)公司的價(jià)格大約是每股10美元。之后的10個(gè)月內(nèi)，巴菲特已取得9340萬(wàn)股，總計(jì)投資10.23億美元，他的平均成本是每股10.96美元，到了1989年底，可口可樂(lè)占伯克希爾普通股投資組合的35%，這是一個(gè)相當(dāng)大膽的舉動(dòng)。

從1980年葛蘇達(dá)控制可口可樂(lè)公司開(kāi)始，公司的股價(jià)每年都在增加。在巴菲特購(gòu)買他的第一張可口可樂(lè)公司股票的前五年中，可口可樂(lè)股票的股價(jià)每年上漲18%。該公司的經(jīng)濟(jì)狀況非常好，所以巴菲特?zé)o法以較低的價(jià)格買到可口可樂(lè)公司的股票。在這段時(shí)間，史坦普工業(yè)指數(shù)也在上揚(yáng)?？煽诳蓸?lè)公司及股票市場(chǎng)都沒(méi)有機(jī)會(huì)讓他以低廉的價(jià)格購(gòu)得股票，但巴菲特仍然依市價(jià)購(gòu)買。他再次說(shuō)明股價(jià)與價(jià)值之間是沒(méi)有什么關(guān)系的。

在1988年和1989年巴菲特購(gòu)買可口可樂(lè)期間，可口可樂(lè)在股票市場(chǎng)上的平均價(jià)值為151億美元。但是巴菲特估計(jì)，可口可樂(lè)公司的實(shí)值大約是從207億美元（假設(shè)股東盈余以5%的比例成長(zhǎng)）、324億美元（假設(shè)股東盈余以10%的比例成長(zhǎng)）、381億美元（假設(shè)股東盈余以12%的比例成長(zhǎng)），到483億美元。

低價(jià)買進(jìn)，這個(gè)“低價(jià)”是相比較于實(shí)質(zhì)價(jià)值而言的。在價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其實(shí)質(zhì)價(jià)值時(shí)，巴菲特就會(huì)毫不猶豫地買進(jìn)。