巴菲特教你挑選股票

‖第一章‖宏觀經濟與股市互為晴雨表

利率變動對股市的影響

對股票市場及股票價格產生影響的種種因素中最敏銳的莫過于金融因素。在金融因素中，利率水準的變動對股市行情的影響又最為直接和迅速。一般來說，利率下降時，股票的價格就上漲；利率上升時，股票的價格就會下跌。因此，利率的高低以及利率同股票市場的關系，也成為股票投資者據以買進和賣出股票的重要依據。

巴菲特說：“20世紀可以說是美國經濟最為成功的100年，在這期間美國和加拿大的人均國民生產總值都在穩步增長。但由于這期間國家經歷了兩次世界大戰，并且經歷了前所未有的經濟大蕭條，當時美聯儲的基準借貸利率最高時可達到21%，最低時達到1%，因此我并不十分看重利率這樣的浮動因素，不過對于個人來說，利率的增減當然也是很重要的，但是不要忘記的是，無論什么時候你身上的債務也正是你擁有的資產。”

巴菲特認為金融因素極為敏感地影響著股票市場及股票價格。利率水準的變動又是金融因素中最直接和迅速地影響著股市行情的因素。

為什么利率的升降與股價的變化呈上述反向運動的關系呢？主要有三個原因：

（1）利率的上升，不僅會增加公司的借款成本，而且還會使公司難以獲得必需的資金，這樣，公司就不得不削減生產規模，而生產規模的縮小又勢必會減少公司的未來利潤。因此，股票價格就會下降。反之，股票價格就會上漲。

（2）利率上升時，投資者據以評估股票價值所在的折現率也會上升，股票價值因此會下降，從而，也會使股票價格相應下降；反之，利率下降時，股票價格就會上升。

（3）利率上升時，一部分資金從投向股市轉向銀行儲蓄和購買債券，從而會減少市場上的股票需求，使股票價格出現下跌。反之，利率下降時，儲蓄的獲利能力降低，一部分資金就可能回到股市中來，從而擴大對股票的需求，使股票價格上漲。

人們也不能將上述利率與股價運動呈反向變化的一般情況絕對化。在股市發展的歷史上，也有一些相對特殊的情形。當形勢看好時，股票行情暴漲的時候，利率的調整對股價的控制作用就不會很大。同樣，當股市處于暴跌的時候，即使出現利率下降的調整政策，也可能會使股價回升乏力。

例如，利率和股票價格同時上升的情形在美國1978年就曾出現過。當時出現這種異常現象主要有兩個原因：一是許多金融機構對美國政府當時維持美元在世界上的地位和控制通貨膨脹的能力有一定的疑慮；二是當時股票價格已經下降到極低點，遠遠偏離了股票的實際價格，從而使大量的外國資金流向了美國股市，引起了股票價格上漲。在香港，1981年也曾出現過同樣的情形。當然，這種利率和股票價格同時上升和同時回落的現象至今為止也還是比較少見的。

鑒于利率與股價運動呈反向變化是一種一般情形，投資者就應該密切關注利率的升降，并對利率的走向進行必要的預測，以便搶在利率變動之前，就進行股票買賣。

對于我國的投資者而言，在對利率的升降走向進行預測，應該關注的幾項變化包括：一是貸款利率的變化情況。由于貸款的資金是由銀行存款來供應的，因此，根據貸款利率的下調可以推測出存款利率必將出現下降。二是市場的景氣動向。如果市場過旺，物價上漲，國家就有可能采取措施來提高利率水準，以吸引居民存款的方式來減輕市場壓力。相反如果市場疲軟，國家就有可能以降低利率水準的方法來推動市場。三是國內利率水準的升降和股市行情的漲跌也會受國際金融市場的利率水準的影響。在一個開放的市場體系中是沒有國界的，海外利率水準的升高或降低，一方面對國內的利率水準產生影響，另一方面，也會引致海外資金退出或進入國內股市，拉動股票價格下跌或上揚。

通貨膨脹對股市的雙重影響

巴菲特對通貨膨脹感到擔憂，認為它是比任何稅收都更具劫掠性的一種稅；如果通貨膨脹失去控制，你買的國債就是廢紙。不過即使在通貨膨脹時期，股票可能仍然是所有有限的幾種選擇中最好的一種。

1979年巴菲特在致股東信里說：“我們實際上是存在懷疑的，為什么長期的固定利率的債券仍然能夠在商場上存在。當我們確信美元的購買率在變小的時候，這些美元包括政府發行的其他貨幣在內，都難以再作為長期的商業風向標。與此同時，長期的債券最終也會淪為壁紙，對于擁有2010年或2020年到期債券的持有人來說，他們的處境是很艱難的。

“現在的利率已經反應出了較高的通貨膨脹率，這使新發行的債券對投資者有了一些保障，這就導致我們錯過債券價格反彈獲利的機會，正如我們并不愿意用一個固定的價格預售出自己手中的2010年或2020年的一磅時思糖果或一尺伯克希爾生產的布料一樣，我們同時也不會用固定的價格預售出未來40年的金錢使用權。”

巴菲特認為影響股票市場以及股票價格的一個重要宏觀經濟因素是通貨膨脹。這一因素對股票市場的影響比較復雜，它既有刺激股票市場的作用，又有壓抑股票市場的作用。通貨膨脹主要是由于過多地增加貨幣供應量造成的。貨幣供應量與股票價格一般是呈正比關系，即貨幣供應量增大使股票價格上升，反之，貨幣供應量縮小則使股票價格下降，但在特殊情況下又有相反的作用。

貨幣供給量對股票價格的正比關系，有三種表現：

（1）貨幣供給量增加，一方面可以促進企業生產，扶持物價水平，阻止商品利潤的下降；另一方面使得市場對股票的需求增加，促進股票市場的繁榮。

（2）貨幣供給量增加引起社會商品的價格上漲，股份公司的銷售收入及利潤相應增加，從而使得以貨幣形式表現的股利（即股票的名義收益）會有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價格也相應上漲。

（3）貨幣供給量的持續增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場繁榮，造成一種企業利潤普遍上升的假象，保值意識使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬、不動產和短期債券上，股票需求量也會增加，從而使股票價格也相應增加。

由此可見，貨幣供應量的增減是影響股價升降的重要原因之一。當貨幣供應量增加時，多余部分的社會購買力就會投入到股市，從而把股價抬高；反之，如果貨幣供應量少，社會購買力降低，投資就會減少，股市陷入低迷狀態，因而股價也必定會受到影響。而另一方面，當通貨膨脹達到一定程度，通貨膨脹率甚至超過了兩位數時，將會推動利率上升，資金從股市中外流，從而使股價下跌。

總之，當通貨膨脹對股票市場的刺激作用大時，股票市場的趨勢與通貨膨脹的趨勢一致；而其壓抑作用大時，股票市場的趨勢與通貨膨脹的趨勢相反。

舉例來說，假設一個投資人的年報酬率為20%（這已是一般人很難達到的成績了），而當年度的通貨膨脹率為12%，其又不幸適用50%的所得稅率，則我們會發現該投資人在盈余全數發放的情形下，其實質報酬率可能是負的，因為這20%的股利收入有一半要歸公，剩下的10%全部被通貨膨脹吃光，不夠還要倒貼，這結局可能還不如在通貨膨脹溫和時投資一家獲利平平的公司。

需要指出的是，分析通貨膨脹對股票行市的影響，應該區分不同的通貨膨脹水平。

一般認為，通貨膨脹率很低（如5%以內）時，危害并不大且對股票價格還有推動作用。因為，通貨膨脹主要是因為貨幣供應量增多造成的。貨幣供應量增多，開始時一般能刺激生產，增加公司利潤，從而增加可分派股息。股息的增加會使股票更具吸引力，于是股票價格將上漲。當通貨膨脹率較高且持續到一定階段時，經濟發展和物價的前景就不可捉摸，整個經濟形勢會變得很不穩定。這時，一方面企業的發展會變得飄忽不定，企業利潤前景不明，影響新投資注入。另一方面，政府會提高利率水平，從而使股價下降。在這兩方面因素的共同作用下，股價水平將顯著下降。

對于投資者而言，應該看到通貨膨脹的雙面影響才能夠抓住股價正確的變動方向。

經濟政策對股市的影響

雖然貨幣政策和財政政策對股市的調節起著重要的作用，但是各種費率的改變能夠對股民的切身利益起到直接的刺激作用。

巴菲特在2008年年度股東大會上說：“過去的一年是非常奇異的一年，而我們的經濟面對的是金融風暴。我認為政府作出了正確的決策，及時的行動。但是政府未來的前景還是困難重重的。因為經濟經歷過金融風暴，所以沒有人可以要求完美的回報。”

巴菲特在描述了他短期的痛苦之后，對長遠的前景依然保持著樂觀的信心。但實際上在金融風暴發生的這一年對于巴菲特來說是非常艱難的一年，他的巴郡公司的投資價值損失了10%。而他本人的財富也減少了250億美元（170億英鎊）。巴郡公司在2008年的表現是過去40年以來最差的一年，比如，他在2008年買下了石油公司Conocohillips的大筆股票，而沒多久石油價格的暴跌使他損失了30億美元。雖然面臨著這么多的損失和困難，但是巴郡公司和同樣在過去一年里損失慘重的其他投資公司相比，還是相對較好的。而巴菲特先生也表示他將會長期持有他所有的投資直到經濟回升，也就是說直到他的投資盈利為止。

可見經濟環境對股市的影響是極為嚴重的。但是在這種經濟環境下，往往能夠得到國家的經濟政策的刺激，這樣股市的表現就能夠有所轉變。通常所說的經濟政策包括貨幣政策和財政政策。

1.貨幣政策對股市的影響

貨幣政策是政府宏觀調控的基本手段之一。由于社會總供給和總需求的平衡與貨幣供給總量與貨幣需求總量的平衡相輔相成，因而宏觀調控之重點必然立足于貨幣供給量。貨幣政策主要針對貨幣供給量的調節和控制展開，進而實現諸如穩定貨幣、增加就業、平衡國際收支、發展經濟等宏觀經濟目標。

貨幣政策對股票市場有著非常大的影響。寬松的貨幣政策會擴大社會上貨幣供給總量，對經濟發展和證券市場交易有著積極影響。但是貨幣供應太多又會引起通貨膨脹，使企業發展受到影響，使實際投資收益率下降。緊縮的貨幣政策則相反，它會減少社會上貨幣供給總量，不利于經濟發展，不利于證券市場的活躍和發展。另外，貨幣政策對人們的心理影響也非常大，這種影響對股市的漲跌又將產生極大的推動作用。

2.財政政策對股市的影響

財政是國家為實現其職能的需要對一部分社會產品進行的分配活動，它體現著國家與其有關各方面發生的經濟關系。國家財政資金的來源，主要來自企業的純收入，其大小取決于物質生產部門以及其他事業的發展狀況、經濟結構的優化、經濟效益的高低以及財政政策的正確與否，財政支出主要用于經濟建設、公共事業、教育、國防以及社會福利，國家合理的預算收支及措施會促使股價上漲，重點使用的方向，也會影響到股價。

財政規模和采取的財政方針對股市有著直接影響。假如財政規模擴大，只要國家采取積極的財政方針，股價就會上漲；相反，國家財政規模縮小，或者顯示將要緊縮財政的預兆，則投資者會預測未來景氣不好而減少投資，因而股價就會下跌。雖然股價反應的程度會依當時的股價水準而有所不同，但投資者可根據財政規模的增減，作為辨認股價轉變的根據之一。

財政投資的重點，對企業業績的好壞，也有很大影響。如果政府采取產業傾斜政策，重點向交通、能源、基礎產業投資，則這類產業的股票價格，就會受到影響。財政支出的增減，直接受到影響的是與財政有關的企業，比如與電氣通訊、房地產有關的產業。因此，每個投資者應了解財政實施的重點。股價發生變化的時點，通常在政府的預算原則和重點施政還未發表前，或者是在預算公布之后的初始階段。因此，投資者對國家財政政策的變化，也必須給以密切的關注，關心財政政策變動的初始階段，適時作出買入和賣出的決策。

匯率變動對股市的影響

1987年美國股票價格暴跌風潮的形成很大程度上是受外匯行情的影響。在當年全球股票價格暴跌風潮來臨之前，美國突然公布預算赤字和外貿赤字，并聲稱要繼續調整美元匯率，導致了人們普遍對美國經濟和世界經濟前景產生了恐慌心理。

投資者需要記住的是，不能基于任何迷信的原因，比如看到某個股票的主力資金是如何地強大或是技術圖形是如何地完美，都不應該忽視經濟規律。

2004年巴菲特在致股東信里說：“截至2003年年底，伯克希爾公司共持有的外匯部分達到了214億美元，投資組合分散到了12種外幣上，在2003年，我說過類似這樣的投資還是頭一次，在2002年以前，伯克希爾和我都沒有買賣過外匯。但是更多的跡象表明，目前我國的貿易政策將為以后幾年的匯率上升不斷地施加壓力。

……

“但是，我們國家如今實行的貿易政策最終會將美元拖垮。美元的價值現在已經出現了大幅的下滑，并且還沒有任何好轉的跡象。如果政策不對，外匯市場脫序的情況仍然會不斷地發生，并且在政治和金融上產生一定的連鎖反應，雖然沒有人能夠保證會有多大層面的影響，但是政治家們不得不看到這個問題的嚴重性。”

匯率水平是一國宏觀經濟基本面的反映，而股票市場最能敏感地反映股民與一國綜合經濟因素之間的信心關系。一般而言，如果一國貨幣迅速升值，游資進入市場投機，將引發更多資金投入從而帶動股價上漲，所以匯率的劇烈變動會給股市帶來很大影響。

具體來說，匯率變動對股市的影響主要體現在三個方面。

首先，匯率變動可以改善或限制上市公司的進出口狀況，從而影響上市公司的經營業績和二級市場公司股價的變化，尤其是進出口量大的外貿企業受其影響更大。

其次，匯率變動對國內經濟的影響集中體現在物價上，并通過物價、國民收入間接影響國內股市。本幣匯率下跌，刺激出口，削弱進口產品的購買力，增加國民收入，物價水平上漲，誘導盈余資金流入股市；反之亦然。

再次，匯率劇烈變動還可以通過資本流動來影響股票價格。一國貨幣大幅度貶值，意味著投資者在該國的投資預期收益會面臨高額的匯兌損失，投資者如果對該國經濟前景失去信心，就會抽逃資金來規避風險，從而帶動其他資金出逃致使股價下跌；同時，為避免本國貨幣大幅度貶值，該國政府可能需要提高利率，以留住外資支撐本幣匯率。這樣一來，公司經營成本會上升，利潤就會減少，上市公司股票價格就會下跌。反之，如果高估本國貨幣的價值，提高本幣的對外匯率，可以減少上市公司的生產成本，增加利潤，上市公司股價就會上漲；同時也可以較低的價格購買國外企業，加速對外投資，這樣上市公司資產價值提高，可以吸引更多的國際投資者購買該國公司股票，促使公司股價提高。

在當代國際貿易迅速發展的潮流中，匯率對一個國家的經濟影響越來越大。任何一國的經濟在不同程度上都受到匯率變動的影響。

以日本為例，第二次世界大戰以后，日本經歷了兩次大的匯率變動，第一次是1971年12月的“斯密森協議”，日元兌美元的匯率從360日元上漲到306日元，漲幅為18%。第二次是1985年12月的“廣場協議”之后，令日元匯率在10年間升值近3倍。“廣場協議”后10年間，日元幣值平均每年上升5%以上，無異于給國際資本投資日本的股市和樓市一個穩賺不賠的保險：即使投資的資產日元價格沒有升值，也可以通過匯率變動獲得5%以上的收益。而實際上日本國內由于低利率政策刺激了股市和樓市價格的快速上漲，因此國際資本投資日本股市和房市可以獲得雙重收益——資產價格的升值和日元的升值。

受日元升值的影響，日本股市逐波上升，出現持續6年的激進繁榮，并且隨后一直延續著漲升態勢，到1989年底，日經指數平均股價創下了38957.44點的歷史高點。整個上升過程，從啟動到最后結束，延續了整整17年，漲幅高達19倍。可以說日元的升值，引發并強化了日本股市在20世紀70年代至80年代的歷史上最長的一次牛市。但是，隨后日本股市便陷入了長期的熊市，直到現在，日本股市還沒有真正擺脫熊市的陰影。

隨著我國的對外開放不斷深入，以及世界貿易的開放程度的不斷提高，我國股市受匯率的影響也會越來越顯著。

經濟周期對股市的影響

一般情況是企業收益有希望增加或由于企業擴大規模而希望增資的景氣的時期，資金會大量流入股市。但卻出現蕭條時期資金不是從股市流走，而是流進股市的情況，尤其在此期間，政府為了促進市場景氣而擴大財政支付，公司則因為設備過剩，不會進行新的投資，因而擁有大量的閑置貨幣資金，一旦這些帶有一定的投機性資金流入股市，則股市的買賣和價格上升就與企業收益無關。考慮到各類股票本身的特性，以便在不同的市場情況下作出具體選擇才是明智的投資者。

巴菲特說過：“在經濟上，經濟周期的變化非常重要，并且全球經濟越來越表現出較強的聯動性，如這次金融危機，幾乎全球所有的國家都不可避免；貨幣政策對企業和股市的影響也很大……”

宏觀經濟周期的變動，或稱市場景氣的變動，是影響股價變動的最重要的市場因素之一，它對企業營運及股價的影響極大，是股市的大行情。因此經濟周期與股價的關聯性是投資者不能忽視的。

從歷史上出現的經濟周期的結果來看，股價在一定的經濟周期內都有不同的表現形式。衰退、危機、復蘇和繁榮形成了經濟周期的四個階段。一般來說，在經濟衰退時期，股票價格會逐漸下跌；到危機時期，股價跌至最低點；而經濟復蘇開始時，股價又會逐步上升；到繁榮時，股價則上漲至最高點。這種變動的具體原因是，當經濟開始衰退之后，企業的產量會隨產品滯銷、利潤相應減少，勢必導致股息、紅利也不斷減少，持股的股東因股票收益不佳而紛紛拋售，使股票價格下跌。當經濟衰退已經達到經濟危機時，整個經濟體系處于癱瘓狀況，大量的企業倒閉，股票持有者由于對形勢持悲觀態度而紛紛賣出手中的股票，從而使整個股市價格大跌，市場處于蕭條和混亂之中。經濟周期經過最低谷之后又出現緩慢復蘇的勢頭，隨著經濟結構的調整，商品開始有一定的銷售量，企業又能開始給股東分發一些股息紅利，股東慢慢覺得持股有利可圖，于是紛紛購買，使股價緩緩回升；當經濟由復蘇達到繁榮階段時，企業的商品生產能力與產量大增，商品銷售狀況良好，企業開始大量盈利，股票價格、股息、紅利相應增多上漲至最高點。

應當看到，經濟周期影響股價變動，但兩者的變動周期又不是完全同步的。通常的情況是，不管在經濟周期的哪一階段，股價變動總是比實際的經濟周期變動要領先一步。即在經濟衰退以前，股價已開始下跌，而在經濟復蘇之前，股價已經回升；經濟周期未步入高峰階段時，股價已經見頂；經濟仍處于衰退期間，股市已開始從谷底回升。這是因為股市股價的漲落包含著投資者對經濟走勢變動的預期和投資者的心理反應等因素。

根據經濟循環周期來進行股票投資的策略選擇是：經濟衰退期的投資策略以保本為主，投資者在此階段多采取持有現金（儲蓄存款）和短期存款證券等形式，避免經濟衰退期的投資損失，以待經濟復蘇時再適時進入股市；而在經濟繁榮期，大部分產業及公司經營狀況改善和盈利增加時，即使是不懂股市分析而盲目跟進的散戶，往往也能從股票投資中賺錢。

上市公司所屬行業對股價的影響

投資者在考慮新投資時，不能投資到那些快要沒落和淘汰的“夕陽”行業。投資者在選擇股票時，不能被眼前的景象所迷惑，要通過分析和判斷企業所屬的行業處于哪一時期來決定股票的購買。

1991年巴菲特在致股東信里寫道：“幾年前幾乎沒有人，包括銀行、股東與證券分析師在內，會不看好媒體事業的發展。事實上，報紙、電視與雜志等媒體的行為越來越超越作為特許行業所應該做的事。”

眾所周知，巴菲特在行業選擇上偏向于兩類行業：一類是傳播行業，另一類就是大眾消費品行業。在1990年的投資報告中，巴菲特曾表示媒體事業的獲利能力在衰退，這主要是因為該行業的行業景氣指數在下降，但是到了1991年，情況卻發生了轉變，由于零售業形態開始轉變，此外，廣告和娛樂事業的多元化，使曾經一度風光的傳媒行業的競爭力也受到了嚴重的侵蝕。

巴菲特認為，股價波動與行業有關。即有些行業的股票是屬于投資性的，它的股價波動較小，適合長期投資；有些行業的股票是屬于投機性的，它的股價波動較大，適合短期投機。此外，還有穩定性行業和周期性行業之別。

穩定性行業和周期性行業的發展軌跡不同，在股價波動方面的表現也大不一樣。例如食品、飲料、藥品等行業是最典型的穩定性行業，它們不會因為經濟形勢大好或經濟蕭條而發生劇烈變化。如藥品，就不會因為經濟形勢好病人就每天多吃一粒藥，或者因為經濟蕭條每天少吃一粒藥。它的業績增長比較穩定，股價波動也不是很大。

周期性行業在這方面就截然不同。如鋼鐵、水泥、石化、汽車、銀行等行業就受宏觀經濟形勢影響很大，具體到我國就是受宏觀調控影響很大，股價變動劇烈，市盈率忽高忽低，最容易讓那些以市盈率、凈資產來衡量是否值得投資的投資者上當受騙。

從美國道瓊斯工業指數也容易看出，美國的大牛股絕大多數出現在制造業、服務業、采掘業三大行業。伯克希爾公司的主要投資項目可口可樂公司、吉列公司等都屬于制造業，保險公司、銀行業等就屬于服務業，埃克森石油公司等屬于采掘業。

相反，公用事業類股票中就不容易出大牛股。荷蘭股市的發展已有200年歷史，從來沒有一家公用事業股成為大牛股的。煤氣、地鐵、高速公路、隧道、電力、橋梁等這些行業雖然具有壟斷性，可是價格收費卻要受政府管制。此外，由于投資非常龐大，負債率極高，因此不可能獲利過多。

相反在制造業，只要你的產品適銷對路，盡可以在全球銷售，可口可樂就是這樣的典型產品。從理論上看，這類產品的規模、銷售、利潤可以無限擴張，從而帶動它的內在價值不斷升高，給投資者帶來豐厚的利潤回報。

不過要注意的是，無論哪個行業中都有表現突出和表現非常糟糕的個股，這是在確定具體個股投資時要考慮的地方。

巴菲特認為，股價波動和具體股票所在的行業有關。行業不同，股價波動規律也不一樣，但這不是絕對的。從他的投資習慣看，首先是選擇行業，然后才是在這個行業中選擇符合自己特定要求的個股。