匯率政策偏好的決定因素

可以從經(jīng)濟主體的經(jīng)濟特征中得知其匯率政策偏好。如上所述，這一問題能從兩個維度來分析：匯率制度和匯率水平。兩者在實踐中是相輔相成的：固定匯率當然不會貶值，但為了便于理解我們將其分開討論。

匯率制度偏好

在其他條件不變的情況下，重視匯率風險的經(jīng)濟主體更支持固定匯率，而那些認為匯率風險相對較小的經(jīng)濟主體則偏好浮動匯率。這意味著匯率波動性敞口是固定匯率制的一個主要決定因素。穩(wěn)定的匯率對于跨境貿(mào)易和支付而言是非常重要的。此外，商業(yè)活動完全在國內(nèi)的經(jīng)濟主體幾乎沒有任何理由要求政府將匯率穩(wěn)定在一個水平上，因為那與它們沒有直接關(guān)系。

匯率波動性敞口通常是由于參與了國際貿(mào)易、國際金融以及國際投資。一個企業(yè)如果嚴重依賴出口或海外生產(chǎn)獲得收益，或者需要大量進口原材料或資本，就很難避免匯率波動的沖擊。跨國公司及其分支機構(gòu)在不同貨幣區(qū)里的經(jīng)營活動會被意外的匯率變動所打亂。此外，投資計劃也會由于匯率的不確定性而受阻。如果用其母國貨幣計價支付東道國勞動力的工資，僅僅由于匯率波動，東道國貨幣出現(xiàn)大幅升值，就會給跨國公司帶來巨大的成本。

在所有這些情況下，匯率風險敞口的時間跨度非常重要。同樣重要的是，能規(guī)避匯率風險的這些工具是否可行，尤其是遠期外匯市場。小國和窮國的遠期市場尚未形成規(guī)模，因此要進行對沖操作既困難又昂貴，甚至根本不可能。即使是成熟的遠期市場，也不能以低廉的成本為匯率波動提供完全的保護。這意味著幾乎在所有的情況下，最嚴重的風險是由外幣的長期名義承諾導(dǎo)致的。這些承諾可能顯性或隱性地存在于為換取固定數(shù)量的外幣的商品買賣合同里，或存在于以外幣計價的借貸合同里。在這些情況下，大幅的匯率變動會導(dǎo)致風險。此外，在現(xiàn)貨市場上進行商品交易的企業(yè)或進行資產(chǎn)交易的投資者易于變現(xiàn)，匯率風險敞口就小一些。因此，面臨長期匯率風險敞口的企業(yè)會關(guān)注匯率的穩(wěn)定性。顯然，這些企業(yè)主要是使用以外幣計價的長期合同的進出口商，以及進行長期外幣投資的投資商。由此得出下述經(jīng)驗性啟示（一般情況下其他條件不變）。

☆ 企業(yè)參與跨國貿(mào)易和投資的規(guī)模越大，就越支持固定匯率制度；

☆ 企業(yè)大量參與國際貿(mào)易和投資，對固定匯率制度的支持將伴隨著下述程度的提高而提高：

● 其對以外幣計價的隱性或顯性的長期合同的依賴度；

● 其投資期限的長度。

可以將這些啟示轉(zhuǎn)化為更為具體的判斷。復(fù)雜性工業(yè)制成品的出口商、跨國公司、國際銀行以及外幣債務(wù)人都對穩(wěn)定匯率的政策青睞有加。隨后的實證研究將根據(jù)給定的數(shù)據(jù)情況做盡可能多的評估。

匯率水平偏好

不論一國采取的是固定匯率、浮動匯率還是居于其間的匯率制度，都是一個重要的決策，貨幣的價格水平也是如此。更準確地說，這就是實際匯率——本國和外國價格水平之間的關(guān)系，它必須使反映其偏好的政府政策經(jīng)得起檢驗。如果由于政府對經(jīng)濟推行了長期高通脹政策或?qū)r格進行了完全指數(shù)化，使得國內(nèi)價格水平對名義匯率波動進行快速調(diào)整，那么匯率政策對國際價格和國內(nèi)價格都幾乎沒有影響。這一點是否適用于其他情況則需要實證檢驗。

事實上，有一個極其重要的證據(jù)嚴重背離了購買力平價（PPP）：從長期來看，國內(nèi)外價格水平之間的關(guān)系將導(dǎo)致消費籃子的價格大致相等。近期的研究表明，PPP的半衰期（為了消除兩國價格水平差異的一半而需要價格和匯率調(diào)整的時間）在3～7年。在宏觀經(jīng)濟周期里，即使是短周期也是一段很長的時間，在政治周期里甚至還是永遠，除非進行政府改選。

另有強有力的證據(jù)證明，名義匯率變動是實際匯率大幅變動的主要因素簡而言之，政府的政策有能力在足夠長的時間內(nèi)影響實際匯率，這對經(jīng)濟主體和整個經(jīng)濟體都很重要。這一點對我們的研究目標很重要，因為如果國內(nèi)政策不能影響匯率，就很難將其作為證據(jù)了。

分析企業(yè)在匯率水平中的利害關(guān)系是對匯率經(jīng)濟學(xué)的一個基本簡化。標準的匯率研究方法，即蒙代爾-弗萊明-多恩布什（Mundell-Fleming-Dornbusch）框架，也是本節(jié)分析的基礎(chǔ)。通常情況下，將本幣作為資產(chǎn)，并假設(shè)資產(chǎn)價格調(diào)整比商品價格調(diào)整得更為迅速，因此在匯率政策剛發(fā)布時，貨幣市場比商品市場反應(yīng)更快。該模型的另一個重要相關(guān)因素是貨幣政策導(dǎo)致匯率超調(diào)，這意味著利率和匯率都受到匯率政策的影響。

比如，在貨幣當局提高貨幣供應(yīng)的增速時，利率下降，投資者拋售貨幣。在多恩布什超調(diào)模型中，貨幣貶值的幅度超過了貨幣政策本應(yīng)導(dǎo)致的變動幅度，因此投資者預(yù)期貨幣在未來會升值。這使得投資者愿意在較低的利率水平上持有貨幣，因為當本幣升值時，他們將會賺取國內(nèi)外市場的利差這一項資本利得作為補償。這種方法已經(jīng)成為大多數(shù)教科書的標準，它闡明了匯率政策是如何導(dǎo)致名義匯率和利率變動的，同時也說明了匯率變動如何對相對價格產(chǎn)生實際影響（假設(shè)價格黏性）。

下面分析匯率變動對宏觀經(jīng)濟的影響。這里包括：收入效應(yīng)導(dǎo)致支出減少；替代效應(yīng)導(dǎo)致支出轉(zhuǎn)移。前者的影響是使貨幣價值下降（貶值的情況下），從而降低了按全球價格計算的實際購買力，因此實際可支配收入減少，國內(nèi)支出下降。后者的影響是通過貶值后的相對價格變化，使消費者用國內(nèi)商品替代之前的進口商品（現(xiàn)在更貴了），從而把消費從進口轉(zhuǎn)向國內(nèi)產(chǎn)出。這兩個效應(yīng)對宏觀經(jīng)濟的總體影響在很大程度上依賴于一國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和在世界經(jīng)濟中的初始地位。

匯率經(jīng)濟學(xué)僅僅是我們研究的基礎(chǔ)。鑒于貨幣當局能影響實際匯率，我們想知道其對相對價格的影響，以及如何影響經(jīng)濟主體。為此，基于貿(mào)易品和非貿(mào)易品和服務(wù)之間的關(guān)系來研究實際匯率相當有用。

實際匯率（RER）通常表述為國內(nèi)外價格水平之間的關(guān)系，用本幣表示如下：

其中，e是名義匯率，表示一單位本幣換算成外幣的數(shù)量，P是國內(nèi)價格水平，P*是世界（外國）價格水平可見實際匯率會隨名義匯率的變化而變化。當國內(nèi)外價格水平變化時，實際匯率也能在名義匯率不變的情況下發(fā)生改變。國內(nèi)價格相對于世界價格上漲，導(dǎo)致實際匯率升值，而國內(nèi)價格比世界價格上漲幅度小就會導(dǎo)致實際匯率貶值。

另外，實際匯率也可以根據(jù)貿(mào)易品和非貿(mào)易品來表述。貿(mào)易品是指能自由進行世界貿(mào)易的商品，而非貿(mào)易品和服務(wù)只能在產(chǎn)地進行消費。可貿(mào)易性是由運輸成本或產(chǎn)品的其他內(nèi)在屬性導(dǎo)致很難或不能跨境銷售的情況。房地產(chǎn)、餐飲、教育、醫(yī)療和理發(fā)都是典型例子。可貿(mào)易性是相對而非絕對的。例如，比利時人在荷蘭買房子并通勤往返，南加州的居民在墨西哥理發(fā)，外國人去美國享受醫(yī)療和教育服務(wù)。此外，許多非貿(mào)易品使用了大量可貿(mào)易的輸入，比如房屋的建筑材料，這就使兩者之間發(fā)生了關(guān)聯(lián)。而且還有很多例子證明，用貿(mào)易/非貿(mào)易給實際匯率下的定義體現(xiàn)了許多與匯率變動相關(guān)的相對價格特征。

在這一框架下，貿(mào)易品的價格由全球市場所確定，而非貿(mào)易品和服務(wù)的價格由國內(nèi)市場確定。換言之，國內(nèi)政策不能影響貿(mào)易品的、用外幣表示的全球價格；因此貿(mào)易品的價格是實際匯率的錨。當本幣貶值（升值），貿(mào)易品的價格用本幣表示就會相應(yīng)地上漲（下跌）。當比索兌美元的匯率是20∶1，一只燈具在全球市場上價值10美元，也就是200比索；如果比索貶值為30∶1，那么燈具的價格就要300比索。

匯率變動影響貿(mào)易品和非貿(mào)易品的相對價格，通常是因為在可貿(mào)易品的國內(nèi)價格變動時，非貿(mào)易品的價格調(diào)整緩慢。比如在貶值的情況下，貿(mào)易品的價格立刻上漲（不考慮由于如不完全傳遞效應(yīng)導(dǎo)致的副作用），而非貿(mào)易品的價格變化則有所滯后。這是因為貿(mào)易品使用非貿(mào)易品作為投入（比如勞動力的工資深受房價的影響），投入成本的上漲比產(chǎn)出價格的上漲更慢。貿(mào)易品生產(chǎn)者在生產(chǎn)過程中支付較少而獲得收入較多。實際匯率，即俗話所說的“貨幣的競爭力”就上升了。

以貿(mào)易品和非貿(mào)易品表示的RER如下：

其中，e是名義匯率，T是貿(mào)易品的價格，NT是非貿(mào)易品的價格。如前所述，無論是名義匯率的變動還是貿(mào)易品和非貿(mào)易品相對價格的變動，都會改變實際匯率。當然，這兩者會相互抵消：如果名義匯率變動被貿(mào)易品-非貿(mào)易品相同程度的價格變動所抵消，那么實際匯率就不會發(fā)生變化。

現(xiàn)在我們考察經(jīng)濟主體對匯率政策的關(guān)注情況。在其他條件不變的情況下，當產(chǎn)出價格上漲而投入品價格下降時，企業(yè)利潤增加。投入價格可以分解為三個部分：非貿(mào)易品和服務(wù)、貿(mào)易品、利率。現(xiàn)在不考慮金融部門，產(chǎn)出僅僅由貿(mào)易品和非貿(mào)易品組成。不同企業(yè)的投入品和產(chǎn)出組成各異。

企業(yè)在匯率中的收益是其投入和產(chǎn)出結(jié)構(gòu)的函數(shù)：產(chǎn)出的貿(mào)易部分越多、投入的非貿(mào)易部分越少，就越偏好弱勢貨幣。在極端情況下，一個企業(yè)生產(chǎn)貿(mào)易品，僅投入非貿(mào)易品，將只能從實際匯率下跌中獲利：因為貿(mào)易品價格相對于非貿(mào)易品上漲，毫無疑問，企業(yè)產(chǎn)出的價格相對于其投入將上漲。另一個極端例子是，一個企業(yè)生產(chǎn)非貿(mào)易品，投入貿(mào)易品（沒有國內(nèi)融資），則具有截然相反的收益。

對一個企業(yè)更真實的設(shè)定是其投入產(chǎn)出在連續(xù)變化。有時候貿(mào)易品生產(chǎn)更多，有時候非貿(mào)易品生產(chǎn)更多；投入也是如此。這就導(dǎo)致對匯率水平偏好的一個簡單判斷。在其他條件不變的情況下：

☆ 貿(mào)易品在產(chǎn)出中的比例越大，企業(yè)越支持低估的匯率（貶值幅度更大）；

☆ 非貿(mào)易品和服務(wù)在投入中的比例越大，企業(yè)越支持低估的匯率（貶值幅度更大）。

當然，反之亦然：非貿(mào)易品產(chǎn)出越多、貿(mào)易品投入越多，企業(yè)就越偏好強勢匯率（升值幅度更大）。

就匯率水平而言（相對于其穩(wěn)定性），國際投資者的利益并不確定。強勢的本幣使投資者用更低的成本購買海外資產(chǎn)，但也降低了外匯收入的本幣價值。在理想情況下，國際投資者會低買高賣——當他們想要購買外國資產(chǎn)時，就希望本幣升值；而當他們收取來自外國的收入時，就希望本幣貶值——盡管這一模式非常明確，但似乎并不是一個現(xiàn)實的政策立場。國際金融機構(gòu)通常更愿意他們的本幣強勢：某些國際商業(yè)活動是與本幣的國際地位相聯(lián)系的，而且本幣存款有優(yōu)先權(quán)。貨幣的國際使用使貨幣發(fā)行國的銀行獲益。這就是對“鑄幣稅”的需求，那些將本幣優(yōu)先作為國際資產(chǎn)的金融機構(gòu)在國際金融活動中用本幣作中介會更有利。盡管如此，相對于對貨幣穩(wěn)定性的需求，這些偏好可能會有所弱化。

關(guān)于跨境資本流動的另一種模式更為重要，即持有外幣負債者的利益。當匯率波動影響外國投資者以本幣價值計價的資產(chǎn)和收益時，持有大量外幣債務(wù)將面臨非常可怕的后果。持有外債的企業(yè)，其收入與資產(chǎn)都是以本幣計價的，一旦遭遇本幣貶值就很容易破產(chǎn)。因此持有大量外債的企業(yè)會反對貶值。在其他條件不變的情況下，企業(yè)的凈外幣債務(wù)越多，就越不支持低估（更貶值）的匯率。

因為匯率水平有效地確定了經(jīng)濟體中的相對價格，經(jīng)濟主體理所當然會支持使相對價格朝著有利于他們的方向變動的政策。當貶值發(fā)生時，可以預(yù)料會獲得貿(mào)易品生產(chǎn)商的支持，而那些有著凈外幣債務(wù)的生產(chǎn)商則會反對。盡管如此，還是值得去厘清其中的關(guān)系及其原因。下面將討論一個重要的術(shù)語以對這些相對價格進行考量：匯率變動的幅度實際反映在國內(nèi)價格的變化上。

匯率對價格的沖擊以及對政策偏好的影響

商品價格不能即刻并完全地對匯率波動有所反應(yīng)。這種反應(yīng)受到經(jīng)濟學(xué)家的高度關(guān)注，而且直接關(guān)系到本書的目標。畢竟，大多數(shù)經(jīng)濟主體并不關(guān)心匯率本身，而是只有當匯率影響到他們所面對的價格時才會注意到。這使得任意商品對匯率的價格彈性成為政策偏好的重要決定因素，而且該彈性在不同的產(chǎn)業(yè)和商品之間有著極大的差別。

20世紀80年代末，美國貿(mào)易對美元的巨幅貶值反應(yīng)遲緩，自此，經(jīng)濟學(xué)家開始關(guān)注這一問題。研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動并不完全表現(xiàn)為更高的進口價格，因此美國的進口量沒有像預(yù)期的那樣迅速下降。例如，從1985年到20世紀90年代早期，日元兌美元匯率上漲幅度遠超過50%，但出口到美國的日本汽車價格并沒有增加50%；事實上，它們可能根本沒有上升。對其他國家的經(jīng)驗分析表明，匯率波動往往不會反映在價格變動上。更普遍的情況是，價格對匯率波動的反應(yīng)程度因不同的國家和部門而有極大差異。

如前所述，匯率的傳遞效應(yīng)是指匯率波動在多大程度上傳遞給了國內(nèi)價格。即使是以相對較長的時間視角來看，也可以明顯發(fā)現(xiàn)傳遞效應(yīng)通常是有限的，而且不同商品和產(chǎn)業(yè)之間有著巨大的差異。盡管對這種現(xiàn)象的原因存在著幾種解釋，但仍不太好理解。其中最著名的解釋將有限的傳遞效應(yīng)歸因于企業(yè)的“市場定價”行為。市場定價是出口商的戰(zhàn)略行為，依據(jù)的是它們所要進入的銷售市場的特性。這一著名解釋值得進一步詳細描述。

在完全競爭市場里，出口企業(yè)沒有對其商品定價的權(quán)利。當然，這些價格是以本幣計價的，因此，當貨幣價值變化時，價格就相應(yīng)地發(fā)生變化。以阿根廷的小麥價格和以美元定價的小麥的國際市場價格為例。阿根廷供應(yīng)商占有的市場份額較小，以至于它們無法影響到以美元計價的小麥的國際價格。如果比索兌美元升值，這并不影響小麥的美元價格，只會影響以比索計價的小麥價格；它也降低了出口商實際收入額。貶值也是如此：如果比索兌美元匯率下跌，假定小麥的美元價格是固定的，阿根廷小麥出口商可以發(fā)現(xiàn)阿根廷的小麥價格上升，使它們出售每蒲式耳小麥時能收入更多的比索。在這種情況下，出口商將外幣的價格視為給定，匯率波動完全傳遞到本幣價格。貶值是通過更高的單位價格向出口商傳遞，而升值會導(dǎo)致支付給出口商的單位價格會更低。阿根廷進口商的情況也類似，以世界市場上以美元計價的外國電腦為例：比索貶值由外國出口商完全傳遞給阿根廷進口商，導(dǎo)致以比索計價的電腦價格上漲，而升值則會導(dǎo)致以比索計價的電腦價格下降。換句話說，在競爭市場中，匯率波動直接通過改變商品的價格進行傳遞，所以貶值（升值）導(dǎo)致以本幣計價的價格上升（下降）。

但當出口商大到足以影響其產(chǎn)品在國外市場的價格時，出口商必須實施一種有意識的定價策略，不僅在平時，特別是在匯率波動時。出口生產(chǎn)商可能會選擇吸收有利的匯率波動而保持產(chǎn)品價格不變，或通過提高價格來抵消不利的匯率波動。例如，出口企業(yè)在本幣貶值時可以維持其產(chǎn)品先前的外幣價格，從而增加收入。在競爭市場中，如果美元相對于比索貶值，以比索來標價的美國商品的價格將會下降；如果美元升值，以比索來標價的美國商品的價格將會上升。但是，出口企業(yè)所擁有的市場定價權(quán)，是由市場結(jié)構(gòu)或產(chǎn)品差異化來決定的，這些都可能受到影響。例如，隨著美元兌比索的匯率下降，美國電腦軟件生產(chǎn)商可能保持其軟件的比索價格不變，以收入更多美元。此外，當出口企業(yè)本幣升值時，可能決定不提高其產(chǎn)品的外幣價格以免失去業(yè)務(wù)。如果美元兌比索的匯率上漲，美國軟件企業(yè)可能會將在阿根廷銷售的軟件的比索價格保持穩(wěn)定，雖然這將降低其所收入的單位美元價格。在這兩種情況下，企業(yè)顯然不是價格的接受者，否則它們的價格將不由它們決定，它們是戰(zhàn)略（而不是完全競爭）定價的策略者。

為什么生產(chǎn)者不將匯率的變化傳遞給消費者？當匯率貶值時，外國生產(chǎn)商并不調(diào)低價格，大概在于確信不會由于競爭對手實行更低的價格而失去很多客戶。這種市場可能是由高度差異化的產(chǎn)品、高的進入壁壘或其他原因造成，從而讓生產(chǎn)者可以對產(chǎn)品收取比競爭市場更高的價格。相反，當外幣升值并沒有以更高的價格傳遞給本國消費者，企業(yè)通常試圖制定一個溫和的價格從而避免失去市場。這可能是由于擔心市場份額，如果客戶的忠誠度和企業(yè)的聲譽對于一個產(chǎn)品非常重要，那這就是合理的，因為這樣一個臨時喪失的市場份額可能會在長期有實質(zhì)性的影響。對于上述例子中日本汽車的定價行為——日元對美元上漲了超過50%，但日本汽車出口到美國的價格不變，一種解釋是日本生產(chǎn)商擔心將日元升值傳遞給美國消費者會損失他們的市場份額，這是他們努力建立起來的，也是其長期的利益所在。

存在強有力的證據(jù)表明市場定價是常見的。這會根據(jù)產(chǎn)品、企業(yè)和國家的不同而產(chǎn)生巨大的差異，就像是特定的策略環(huán)境中隨機應(yīng)變的行為一樣。但似乎許多產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)商都消化掉了匯率波動的價格效應(yīng)，而不是把它們傳遞給消費者。

不完全傳遞效應(yīng)可能還有其他原因。一個是標價行為，跨境交易的商品既可以使用生產(chǎn)商所在國的貨幣定價，也可以使用（消費國）本幣定價。市場定價是本幣定價的一種形式；日本汽車制造商認為在美國市場上銷售，就應(yīng)該以當?shù)刎泿牛涝皇巧a(chǎn)商所在國的貨幣（日元）來定價。還有其他原因可以解釋為什么商品只以一種或是另一種貨幣標價，如石油和許多其他大宗商品通常以美元計價，無論它們是在哪里生產(chǎn)的，因為這會影響傳遞效應(yīng)；如菜單成本、庫存和長期合同也會對此產(chǎn)生影響，因為這些因素在匯率波動時很難迅速改變價格。

不管什么原因，已經(jīng)明確的是，有些商品的價格會直接并立即將匯率波動消化，而另外一些商品則慢慢消化（如果確實存在）。一種極端的情況是，初級產(chǎn)品或簡單制成品——小麥、咖啡、鐵礦石、粗鋼或服裝的本地價格基本上是其世界市場價格乘以匯率；匯率的任何變化都反映在當?shù)氐膬r格上。另一種極端情況是，復(fù)雜的差異化產(chǎn)品——通信設(shè)備、機床或者飛機的本地價格反映了制造商和營銷商復(fù)雜的定價決策，因此對匯率的波動反應(yīng)緩慢（如果確實存在）。

完全傳遞效應(yīng)意味著單位彈性，即匯率與世界商品的本幣價格呈同比例變動關(guān)系。對此問題進行實證非常困難，但理論上是有充分理由的。而對本書來說，最重要的是，它是真實存在的，而且遵循一定的規(guī)律。其存在毋庸置疑；其規(guī)律則有些爭議，但一般模式卻相對清晰。首先，可貿(mào)易性增加了價格對于匯率的反應(yīng)程度。相對于非貿(mào)易品，貿(mào)易品的價格對匯率波動的調(diào)整速度更快，這是用可貿(mào)易品和非可貿(mào)易品解釋實際匯率的核心。在名義匯率貶值后，相對于貿(mào)易品價格，非貿(mào)易品價格在推高價格方面滯后。其次，貿(mào)易品對匯率波動的本幣價格彈性也有不同的變化。在集中度高的部門，其產(chǎn)品通常是高度差異化的，傳遞效應(yīng)較低；競爭性強的部門通常有更多標準化的產(chǎn)品，傳遞效應(yīng)較高。

花費這么多篇幅來說明這些是有意義的，因為匯率波動傳遞到價格上的程度影響了匯率政策偏好。企業(yè)關(guān)心的是政策對相對價格的影響；如果貶值并不反映為更高的進口價格，就不利于本國的進口競爭者。如果貶值提高了進口價格，擔心外國競爭的本國汽車或機械制造商將支持貶值；否則，他們必須通過其他方式來達到目標。有限的傳遞效應(yīng)也會影響對匯率波動的擔憂，因為它轉(zhuǎn)移了生產(chǎn)者和消費者之間的匯率風險。在以本幣定價的情況下，傳遞效應(yīng)通常較低，如果本幣貶值，出口商將承受匯率風險。出口商不能提高產(chǎn)品的本幣價格，從而必須接受較低的本幣收益（如1985年之后日本汽車生產(chǎn)商在美國的銷售）。有限傳遞效應(yīng)的其他原因同樣擴大了交易某一方的匯率風險敞口，并強化了對匯率波動的擔憂。有限傳遞效應(yīng)是高度差異化商品的主要特征之一，這些商品幾乎很少或根本沒有遠期市場，這就加劇了一方承擔的貨幣風險。在小麥市場或銅市場上，傳遞效應(yīng)幾乎是完全的，而且遠期市場很發(fā)達，即使存在與其貿(mào)易相關(guān)的貨幣風險，也很容易進行對沖。在專業(yè)化的汽車零部件或機械市場上，傳遞效應(yīng)更加有限，而且沒有實際的遠期市場，因而生產(chǎn)者或消費者要被迫承擔無法在產(chǎn)品市場上對沖的貨幣風險。

筆者認為，在對匯率偏好的任何分析中必須考慮傳遞效應(yīng)，就像進口需求彈性是貿(mào)易政策政治經(jīng)濟學(xué)的一個關(guān)鍵因素一樣。有限的傳遞效應(yīng)抑制了對匯率水平的偏好，增加了對匯率波動的擔憂。這意味著，相對于企業(yè)的國際風險敞口和產(chǎn)品的可貿(mào)易程度，上述預(yù)判必會由于考慮了部門價格對于匯率變動的反應(yīng)程度而更為緩和。具體來說，可以認為企業(yè)不完全傳遞效應(yīng)的程度越高：

☆ 其對固定匯率就越支持；

☆ 其對匯率水平的偏好就越弱。

這意味著關(guān)注匯率水平的群體主要集中在完全傳遞或幾乎完全傳遞的部門，而不完全傳遞的部門則關(guān)注匯率風險。

最可能受到傳遞效應(yīng)影響的是出口商，其利益與匯率政策偏好相沖突。一方面，出口商擁有國際市場利益，這使得他們更偏好固定匯率；另一方面，出口商是貿(mào)易品的生產(chǎn)者，這導(dǎo)致他們偏好弱勢貨幣，這通常意味著不固定（以便能夠貶值）。所以一個出口國必須在穩(wěn)定貨幣的價值和可以改善其競爭地位的可貶值貨幣的之間權(quán)衡。傳遞效應(yīng)是這一權(quán)衡的重要決定因素。如果傳遞效應(yīng)是完全的（諸如粗鋼、小麥或銅這類商品），出口商對匯率水平的擔憂就會加強，而對匯率制度的擔憂就受到抑制，所以對弱勢貨幣的需求超過了對穩(wěn)定貨幣的需求。如果傳遞效應(yīng)是不完全的（諸如機床或商用飛機這類商品），出口商對匯率水平的擔憂就受到抑制，而對匯率制度的擔憂加強，所以對穩(wěn)定貨幣的需求超過了對弱勢貨幣的需求。在傳遞效應(yīng)高的產(chǎn)業(yè)中，出口商傾向于偏好貶值的浮動匯率；在傳遞效應(yīng)低的產(chǎn)業(yè)中，出口商將傾向于偏好固定匯率。

當然，對于任何經(jīng)濟或政治經(jīng)濟學(xué)分析，傳遞效應(yīng)的綜合影響（以及其他影響匯率變動價格效應(yīng)的因素）是一個真正復(fù)雜的難題。然而，它卻是當代社會理解匯率的核心，而且可以認為它是匯率政策政治經(jīng)濟學(xué)分析的關(guān)鍵。但這一分析十分復(fù)雜，就像貿(mào)易政策中的供給和進口彈性因素、合同分析中的資產(chǎn)專用性或監(jiān)管政策中的進入壁壘一樣。對匯率政治經(jīng)濟學(xué)的進一步研究應(yīng)該建立在（和歸因于）我們對匯率和價格關(guān)系的理解上，就像貿(mào)易政治經(jīng)濟學(xué)的研究需要關(guān)注受其影響的產(chǎn)業(yè)一樣。

可觀察到的影響

目前為止，本書一直在進行相對高層次的抽象分析。實證應(yīng)用取決于這些概念性的導(dǎo)論是否能轉(zhuǎn)化為可觀察的影響。下面將上述解釋變量值與特定經(jīng)濟活動的部門特點聯(lián)系起來。也許最簡單的討論方式表明誰可能是某一匯率政策最強烈的支持者，以及其背后的原因。

為了簡化，將以上匯率制度和匯率水平兩個維度分開論述，但現(xiàn)實中這兩者通常是相關(guān)的。畢竟，貨幣如果是固定的，就不會貶值，因此，貨幣貶值的支持者通常會反對固定匯率。出于同樣的原因，很難讓固定匯率的支持者也要求升值或貶值。所以在實踐中，匯率政治的安排往往是單一維度的：靈活的、貶值的貨幣支持者與固定匯率的支持者相對應(yīng)。前者對貨幣貶值的支持大于對匯率制度的偏好；后者對固定匯率的支持超過對匯率水平的偏好。這與其說是理論，不如說是實證觀察的結(jié)論，它能讓人們分辨各市場主體所屬的類型。

可以判斷，固定匯率的主要支持者，是指面臨巨大外匯風險的市場主體（高度的國際風險或有限的傳遞效應(yīng)）。他們有著重要的國際經(jīng)濟聯(lián)系：國際投資者、國際金融機構(gòu)、跨國公司以及專業(yè)化制成品出口商。最后值得強調(diào)的是，這是按照傳遞效應(yīng)的有限程度來排列的。也可以認為，支持固定匯率的是那些擁有大量凈外幣債務(wù)的市場主體。這些判斷與事實還有一些細微差別，但是一般認為最支持固定匯率的人將來自于這些排名。

貨幣貶值的主要支持者是貿(mào)易品生產(chǎn)商（可貿(mào)易性高、傳遞效應(yīng)完全）。與進口競爭的生產(chǎn)商明確偏好于弱勢和浮動的匯率；匯率水平及匯率波動都會抑制來自進口的競爭。作為出口貿(mào)易品生產(chǎn)商，必須比較弱勢貨幣的積極影響與匯率波動的消極影響。如上所述，傳遞效應(yīng)高的部門可以從貶值中獲益更多，而從匯率波動中損失更少。這意味著標準化商品和制成品的生產(chǎn)者將傾向于支持浮動匯率和貶值，而復(fù)雜化、差異化產(chǎn)品的生產(chǎn)者將傾向于支持固定匯率。

還有許多更深層次的復(fù)雜問題，就像幾乎所有政策偏好衍生出來的情況一樣。但可以通過大量實證評估，對此進行合理近似。可以預(yù)期，利益集團排列的情況大致如下。

☆ 支持固定匯率：國際投資者、國際金融機構(gòu)、跨國公司、專業(yè)化制成品的出口商、凈外幣負債的經(jīng)濟主體。

☆ 支持貨幣貶值：貿(mào)易品生產(chǎn)商，特別是進口競爭部門以及簡單商品和制成品的生產(chǎn)商。

后面的實證研究將試圖在各種各樣的歷史和地理條件下，以及在數(shù)據(jù)受到限制的情況下，評估這些預(yù)期被證實的程度。