菲利普·A·費舍

經(jīng)典速讀

菲利普·A·費舍是長期持有成長股投資理念的倡導(dǎo)者，同樣屬于價值投資者，費舍更偏重于研究企業(yè)的成長性，號稱所謂的“成長型價值投資之父”。另外，費舍的重要貢獻，就是提出研究分析企業(yè)不能僅停留在財務(wù)數(shù)字上，而應(yīng)該從對企業(yè)的訪談中觀察企業(yè)的實際經(jīng)營管理。

作為長期的投資大師，費舍在1928—1999年超過71年的投資生涯中，獲得了巨大的成功。他在2004年去世，和紐伯格、鄧普頓等大師一樣，費舍也是一位極其長壽的投資者。因此，1958年首次出版的此書也是投資者必讀的經(jīng)典著作。

在此書中，費舍解釋了自己是如何挑選成長型公司的，他羅列了15個要點——有關(guān)成長股的標準、如何尋找成長股以及怎樣把握時機。這15個要點涵蓋了市場營銷和銷售、公司管理、研發(fā)活動、收益狀況、人事關(guān)系、會計控制、內(nèi)部溝通以及財政預(yù)算等多個方面。

費舍對巴菲特的投資理念形成具有重大意義，巴菲特曾說：“當(dāng)我讀過《怎樣選擇成長股》后，我找到費舍，這個人和他的理念給我留下了深刻印象。通過對公司業(yè)務(wù)深入了解，使用費舍的技巧，可以作出聰明的投資決策。”

多年來，《怎樣選擇成長股》一直是斯坦福大學(xué)商學(xué)院研究所投資課程使用的教材。

要了解經(jīng)營者的意圖，唯一的方法是觀察他們?nèi)绾闻c股東溝通，特別是對困境的反應(yīng)。

內(nèi)容解讀

1.判別成長股——成長股的4個特點

費舍認為，投資人更應(yīng)該集中精力選擇能夠使自己以最小的代價和風(fēng)險來獲得最大收益的公司，也就是選擇真正的“成長股”。為此，他提出了選擇成長股的15個要點，認為一家公司如果能夠符合其中相當(dāng)多的要點，則具有比較高的投資價值，也就可以稱為“成長股”。簡單說來，這15個要點大致圍繞著以下的4個方面。

第一是公司面臨的市場狀態(tài)和它的競爭能力：這家公司的營業(yè)額在幾年之內(nèi)能否大幅增長？有沒有優(yōu)越的銷售渠道？這2個問題的答案是判斷一個公司是否值得研究的基本條件。

營業(yè)額的增長前景首先取決于需求增長的狀況，公司的管理水平也必須保持在較高的水平上。另外，對于企業(yè)銷售能力的分析往往被忽視，絕大多數(shù)分析人員只滿足于依賴一些粗略的指標來分析企業(yè)的銷售能力。費舍認為這些比率太過粗疏，根本不足以成為判斷投資價值的依據(jù)，要了解一家企業(yè)真正的行銷能力，必須要到其競爭對手和客戶那里去作艱苦而細致的調(diào)查。

第二是公司的研發(fā)水平：該公司研發(fā)活動的效率如何？為了進一步提高總體銷售水平，發(fā)現(xiàn)新的產(chǎn)品增長點，管理層推進研發(fā)活動的決心有多大？

費舍認為，一家公司財務(wù)穩(wěn)健性的最根本的保證就在于能夠不斷開發(fā)新的、能夠保證相當(dāng)利潤量的產(chǎn)品線，而這直接取決于研發(fā)活動的水平，觀察研發(fā)活動有2個最重要的角度：一是研發(fā)活動的經(jīng)濟效益如何；二是公司高層對于研發(fā)活動的態(tài)度如何，是否能夠認識到目前市場的增長極限并且未雨綢繆。

第三就是公司的成本與收益狀況：公司的成本控制水平如何？利潤處在什么水平上，有沒有采取什么得力的措施來維持或者改善利潤水平？有沒有長期的盈利展望？

費舍極為看中企業(yè)長遠的盈利能力，他也一直在追尋那些凈利潤率持續(xù)高于行業(yè)均值的公司；他明確指出：“投資于利潤率過低的公司，絕對無法獲得最高的長期利潤。”他的理由是，利潤率低的公司財務(wù)體質(zhì)過于虛弱，抗打擊能力弱，在經(jīng)濟不景氣中最可能首先倒下。

第四也是最重要的一點就是公司的管理水平：公司的人事關(guān)系、管理團隊內(nèi)部的關(guān)系如何？公司管理階層的深度夠嗎？在可預(yù)見的將來，這家公司是否還會繼續(xù)發(fā)行股票籌資，現(xiàn)有持股人的利益是否因預(yù)期中的成長而大幅受損？管理層的誠信態(tài)度是否不容置疑？

費舍認為，良好的人事關(guān)系（特別是管理團隊內(nèi)部的良好氛圍）和足夠深度的管理層是保證企業(yè)能夠高效發(fā)展的基本保證之一；而對于公司的融資能力，他旗幟鮮明地指出：如果幾年內(nèi)公司將增發(fā)新股融資，而現(xiàn)有的每股盈余只會小幅增加，則我們只能有一個結(jié)論，也就是管理階層的財務(wù)判斷能力相當(dāng)差，因此該公司不值得投資。

在所有判斷公司是否值得投資的標準中，費舍把公司管理層的誠信狀況作為最后一個，也是作為最重要的要點提了出來。早在1959年他就斬釘截鐵地寫道：“不管其他所有事務(wù)上得到多高的評價，如果管理階層對股東無強烈的責(zé)任感，投資人絕對不要認真考慮投資這樣一家公司。”

2.買進與賣出——成長股買賣時機

費舍并不主張投資者一定要在市場崩潰后尋找買入時機，他認為在1929年股市崩潰后的2年內(nèi)有勇氣買入并持有幾只股票的投資者收益率固然可觀，但在20世紀50年代以合理的價格買入成長股的投資者也獲得了驚人的回報。

他堅決反對投資者去預(yù)測所謂經(jīng)濟景氣的高點和低點，以作為買入或賣出的根據(jù)。費舍認為，對于買入時機而言，如果花精力在預(yù)測經(jīng)濟趨勢，是得不償失的。他辛辣地諷刺說，如果投資者有耐心查詢一下每年在《商業(yè)周刊》上刊登的經(jīng)濟學(xué)家對未來的預(yù)測就會發(fā)現(xiàn)，他們成功的概率極低。經(jīng)濟學(xué)家們花費在經(jīng)濟預(yù)測上的時間，如果拿去思考如何提升生產(chǎn)力，可能對人類的貢獻更大。

費舍主張，投資者應(yīng)選擇在非常能干的管理層領(lǐng)導(dǎo)下的公司，他們偶爾也會遭遇到始料不及的問題，之后才能否極泰來。投資者應(yīng)該知曉這些問題都屬于暫時性質(zhì)，不會永遠存在。如果這些問題引發(fā)股價重挫，但可望在幾個月內(nèi)解決問題，而不是拖上好幾年，那么此時買入股票可能相當(dāng)安全。

但這并不代表投資者完全不理會經(jīng)濟蕭條帶來的問題。但諸如1929年那樣的投機極度炙熱導(dǎo)致的股價崩盤和后續(xù)經(jīng)濟大蕭條外，投資者并不應(yīng)該對股價的大幅下跌感到驚慌失措。當(dāng)確定某家公司值得投資，放手去投資就是，因為推測產(chǎn)生的恐懼或者希望不應(yīng)該令投資者卻步。

綜合來看，一個好的公司（符合上面選股標準的公司）+好的管理團隊（符合上面選股標準的團隊）+企業(yè)的危機或失誤，就是一個好的買入時機。

除了股票本身，我們還要考慮的要素有：經(jīng)濟景氣情況、利率趨勢、政府對投資和私人企業(yè)的整體態(tài)度、通貨膨脹的長期趨勢，最后也許是最重要的一點要素是，新發(fā)明和新技術(shù)對舊行業(yè)的影響。

關(guān)于賣出，費舍認為賣出的3個理由之一，就是當(dāng)初買進行為犯下錯誤，某特定公司的實際狀況明顯不如原先設(shè)想那么美好。在某種程度上，要看投資者能否坦誠面對自己。另外，就是當(dāng)成長股成長潛力消耗殆盡，股票與持有原則嚴重脫節(jié)時，就應(yīng)該賣出。最后一個理由就是有更加前景遠大的成長股可以選擇。

費舍認為，投資者不應(yīng)該因為空頭市場的擔(dān)憂而賣出股票（恐懼熊市的到來）。他認為這樣做無異于要求投資者知道空頭市場何時出現(xiàn)，以及何時結(jié)束（在空頭市場底部買回股票）。但通常情況是，投資者賣出后，空頭市場并未出現(xiàn)，市場繼續(xù)上揚。等到空頭市場真的來臨時，卻從來沒有見過比賣出價格更低的位置買回相同股票的投資者。通常的情況是，股價并沒有跌回賣出價，但投資者仍苦苦等待，或者股價真的一路下挫跌過賣出價，他們卻又憂慮別的事情而不敢買回。

費舍提醒投資者，不應(yīng)該因為手上的股票漲幅過大就賣出股票。因為，“漲幅過大”“估值過高”都是非常模糊的概念，沒有證據(jù)表明多高的估值或者漲幅才是最高。

他進而推論出這個觀點：如果當(dāng)初買進普通股時，事情做得很正確，則賣出時機是——幾乎永遠不會到來。

當(dāng)然，閱讀費舍的此書，由于本書的成書時間比較早，而20世紀50年代正是美國國力蒸蒸日上成為全球霸主的時期。美國股市經(jīng)過長期的萎靡（1932—1947年）正好處于恢復(fù)上升周期，百業(yè)興旺。而今的美國已經(jīng)大不如昔了。如果你上市就買入花旗銀行，并長期持有至今，收益率將會非常可憐，遠遠低于通貨膨脹。另外，目前企業(yè)的管理方式和管理理念都會有一些變化，競爭也更加激烈。因此對于費舍的買賣觀點還要辯證地使用。

3.公司股票研判——選擇優(yōu)秀公司的要點

我們都知道，每一只股票背后都有一家公司，選股票實際上也就是在選公司。而對一般的投資者而言，如果是做長線投資的話，往往有2個選擇：一個是大企業(yè)大公司，這類企業(yè)由于資源的優(yōu)勢，往往有較強的競爭力，同時由于它的規(guī)模大，相對比較規(guī)范；另一個是選擇年輕的小公司，這類公司往往具有發(fā)展前景的新產(chǎn)品和一個有生氣的管理層。投資者從“成長”角度挖掘具有抗周期性行業(yè)的投資機會，可以說是進可攻退可守。

不管選擇什么樣的公司，費舍認為在考察公司時，都應(yīng)把握以下的要點。

（1）盈利能力有沒有成長性，企業(yè)有沒有新產(chǎn)品或新工藝。這里涉及兩個方面，一個是實際上企業(yè)有沒有新產(chǎn)品開發(fā)出來，一個是管理層對此是否重視。前者是事實，后者是態(tài)度。

（2）企業(yè)規(guī)模和研發(fā)投入的比例，這個投入不僅指資金量，關(guān)鍵在于效果，最好能了解報表數(shù)字后的真實計算口徑。

（3）評估企業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)。

（4）評估企業(yè)的利潤率。這一般都是通過報表等數(shù)字來計算，但是要考慮到企業(yè)報表的局限性，有時，小道消息也是有意義的。

（5）企業(yè)為維持和改善利潤率做過哪些努力？

（6）企業(yè)內(nèi)部的勞資和人事關(guān)系是否良好？尤其是企業(yè)高級主管之間的關(guān)系是否良好？

（7）企業(yè)管理的方式和管理層次的深度，主要考慮到企業(yè)從小型企業(yè)發(fā)展到大企業(yè)時，不能只由一個人或幾個人來決策，因為一個人能力再強，也有精力不濟的現(xiàn)象。不過，在現(xiàn)代企業(yè)中，合理地利用信息化技術(shù)，可能會對管理層次深度的要求發(fā)生一些變化。這一要點的關(guān)鍵在于考慮企業(yè)在發(fā)展過程中，管理能力能否同步發(fā)展。

（8）公司的成本記錄和會計分析做得怎么樣？即公司的規(guī)范化做得如何？