第3章

收購的動因

　對增長的渴望激發買家的收購欲望

一家公司對增長的渴望會點燃其收購其他公司的欲望。公司的增長通常能夠帶來更高的股價，進而留住優秀員工、維系運營。在本章，我們來看看10項主要的收購動因。

大多數企業都力爭實現收入與盈利的一致性增長，如圖3-1所示。向上的業績記錄為上市公司帶來：高于平均水平的市盈率、溢價的股票價格、有吸引力的融資條件、新的業務機會和諸多收購機會。對于類似的民營企業而言，情況也基本相同。

成功是成功之母！

公司通過收購實現成長。對于一家追求利潤的企業而言，成長之所以至關重要，原因如下：

·留住人才：企業需要成長以留住優秀雇員。公司的成長可以為優秀員工提供晉升空間和獎勵計劃（比如股票期權），否則，這些員工會離開公司，另謀高就。

·資本：增長記錄可以使公司募集到持續經營所需的債務資金和權益資本。

·構筑信心：增長中的企業可以構筑客戶和供應商的信心，這攸關公司的生存。

從根本上說，企業有三種路徑可以促進增長：

·客戶：從現有客戶那里獲得更多收入，或者為現有產品尋找新的客戶；

·產品：開發新產品；

·收購：通過收購獲取更多產品和／或客戶（因而有時增長來自“購買”而非“培育”）。

大型企業的增長計劃包括了各項路徑的相關要素。

3.1　10項買家動因

買家的10項收購動因：

·協同效應/規模經濟

·實現壟斷的能力

·通過多元化加速成長

·縱向一體化

·購買技術專家

·避免引入新產品的風險

·獲取自然資源

·削減目標公司的成本

·進入新的國家

·私募股權

收購決策建立于這10項買家動因。

1.協同效應／規模經濟。當收購了類似企業時，買家實現了規模經濟，業務固定成本可以分攤至更廣泛的產品線（或服務）上。有時，這些規模經濟效應會滲透到收入層面，因為買家可能有可惠及賣家運營的一流的營銷或分銷系統。這些因收購帶來的成本降低和收入提升，通被稱為“協同效應”。

成本降低的重責主要由目標公司承擔，因為買家會淘汰被購企業中那些與買家重復的部分。例如，買家會有自己的首席執行官、財務總監、總顧問、人力資源關系部門和法律部門，因此，被購企業的這些職位和職能部門就不再需要了。

在收購類似企業的交易中，成本協同效應值大約是收購目標收入的2%，當然，這種經驗值在不同行業會有所差異。例如，2013年，在收購了一家同類的醫院運營商先鋒保健系統公司（Vanguard Health Systems）時，泰尼特保健公司（Tenet Healthcare）預計這次交易內攜的成本節省值，是被購目標全年總收入的2%。

在許多情況下，買家的推廣、銷售和分銷能力可應用在賣家相關領域，增加賣家的收入。比起成本協同效應，這種收入的協同效應更難以預測。盡管存在諸多不確定性，但許多買家還是會在收購類似公司的交易中，對這種收入增幅做出預測。

成本減少和收入增加的結合，往往會使賣家被并購之后的盈利大幅提高（約20%、甚至更多）。隨著效率的提升遍及買賣雙方的運營，規模經濟有時也會增加買家的利潤率（我經歷的一樁交易就發生過這種情況，當時兩家分銷商就合并了重合的服務領域）。由于不斷并購類似企業，收購方會逐漸發展為寡頭壟斷的一員，然后，它會開始接受下述第2項動因的驅使。

2.實現壟斷的能力。長期而言，任何追求利潤的企業都會尋求壟斷地位，而一旦獲得壟斷地位，企業就幾乎沒有競爭對手，不僅會有很強定價能力，而且，還可以向供應商施壓，降低采購成本。

并購競爭對手是實現這一目標的主要工具。例如，美國就是通過并購實現寡頭企業的發軔之地，這里僅列舉幾個充斥著寡頭的行業：移動電話、有線電視、民用航空和商業銀行業。

與此同時，政府的工作之一就是阻止壟斷的形成，但在美國和其他國家，這種監管的效果是毀譽參半。

這里有一個相關案例：在聯合航空與大陸航空合并之后，芝加哥和波士頓（分別為聯合和大陸的運營基地）之間的航空票價卻上升了——這個航線的航空票價平均漲幅達到57%，而其余地區的漲幅僅有16%。

3.通過多元化加速成長。有時，企業決定向其現有業務領域之外發展。原因可能是企業于原有領域已達到市場份額的最大化，或管理層認為所選行業存在更好的投資機會。企業通過購買不相關的產業企業實現“多元化并購”。

數字化管理公司（Digital Management）的財務總監保羅·穆雷說：“并購是實現多元化的最快途徑。”

盡管有時在許多股東看來，這種買入做法是不合邏輯的，但買家的管理層卻認為，收購是為實現長期目標而制訂的“科學計劃”的一部分，稱這些交易是合理的“戰略交易”。

依我的觀察和一些研究成果，戰略交易的業績表現一直是不達標的。除了向目標企業支付大筆的并購溢價外，買家還涉足了自身缺乏技能與經驗的業務領域。這類錯誤的戰略并購典范，非時代華納并購美國在線的交易莫屬——這場交易最終導致時代華納超過800億美元的商譽減值和股價的持續下跌。不僅如此，在歷史長河里，還漂浮著林林總總的戰略并購的遺體。

近些年，戰略并購在華爾街逐漸失寵，有兩個原因。其一，在提升買家自身價值方面，這類交易的業績表現令人質疑。其二，潛在買家的股東可以通過對擬購企業的股權投資，實現自身投資的多元化（而不一定非要收購目標企業）。

4.縱向一體化。有時，通過購買客戶企業可以使收購方產品（或服務交付）到終端顧客的流程一體化，或通過消除中間環節而提升利潤（見圖3-2）。近些年，可口可樂和百事可樂都收購了其各自的主要灌裝企業。正如《飲料文摘》（Beverage Digest）的編輯約翰·斯科爾（John Sicker）所言，這些交易給雙方在“分銷和市場路徑上帶來更多的靈活性”。

另一方面，收購供應商往往表現出買家鞏固產品線的意圖。在2011年，當美國有線電視運營商康卡斯特（Comcast）以300億美元的價格收購了NBC環球傳媒帝國時，其目的就是為自己龐大的有線電視網鎖定節目內容來源。

5.購買技術專家。在高科技行業，為了獲得技術專家而收購企業非常流行，以至于這類交易都有了自己特定的綽號，“聘購”（acquirehire）或“技術/人才”交易（“tech and talent”deal）。通常，“聘購”交易會選擇那些僅有少量收入和重大虧損的目標公司——這類企業的成功之路顯然是遙遙無期。

然而，正如美國國家公共廣播電臺（NPR）的丹·鮑勃科夫在《專注科技》欄目中指出的：“科技巨頭才不在乎這些小公司（即收購目標）生產的是什么，它們想獲得的是其中的軟件工程師?！?img alt="丹·鮑勃科夫，國家公共廣播電臺的專欄《“專注科技”》，2012年9月12日。" class="qqreader-footnote" src="https://epubservercos.yuewen.com/569C41/3590882804604601/epubprivate/OEBPS/Images/note.png?sign=1756262134-56ZN1TfKw6iz3gt3NvIrcJ9UP8ADhwRn-0-217702cdb7be9fbdc0b9f7aebafb399f">

在“技術與人才”交易完成后，被購公司的產品線會被關閉，其工程師則開始服務于母公司的項目。通過這種交易，大型公司避免了通過正常招聘程序雇用大型開發團隊的費用和麻煩。

例如，根據新聞報道，在2012年和2013年，雅虎完成了超過25宗并購。其中大部分都是“聘購”類。

6.避免引入新產品的風險。對于一家成熟企業而言，從頭開始一項新業務費時費力且充滿風險，不僅需要研發新的產品線、建設新的物流設施還要招徠新的客戶。公司要實現可靠的投資回報，就必須合理準確地評估市場對產品的需求、產品的生產成本（或服務交付成本）、產品的定價和預期的競爭。

據尼爾森公司的研究成果，在推出的新產品中，僅有大約10%獲得成功。這種結果的不確定性和較長的導入期，促使成熟公司轉而將并購作為向前發展的替代途徑。

并購交易可以為買家帶來現存的基礎要素和銷售記錄，甚至可能還有盈利記錄。通常，并購目標已經遠離企業生命周期中風險最大的階段（初創和早期發展階段）。因而，買家的主要風險往往在于為并購交易“支付過高價款”，而非經營之敗。

7.獲取自然資源。能源行業有句俗語：“從華爾街開采石油比從地下開采容易得多?！碑斠患易匀毁Y源企業收購另一家時，收購的核心價值在于賣家的自然資源儲備。就石油天然氣勘探生產公司的股票市值而言，七八成取決于其“地下的”能源儲量價值（即由獨立工程師證明但尚未開采到地面并產生收入的儲量價值）。

在寫作本書時，美國“地下的”儲備石油的市場價大約是15美元／桶，而收購勘探生產公司的定價通常表述為：買家為這類資源儲備支付的每桶價格，加上下述項目的每桶費用：營運資本、廠房設備以及其他相關資產。例如，傳統石油天然氣公司（Legacy Oil&Gas）的企業價值會被分析師表述為：相當于每桶15.34美元的儲備總價。

通過購買具有油氣儲備的企業，勘探生產類并購買家消除了鉆到“枯井”的危險（即所鉆油氣井無法產生具有商業規模的石油或天然氣）。單個枯井的成本可高達數千萬美元（尤其是離岸鉆探），但一個成功的油氣井可帶來相當于其成本數倍的價值。因此，在自主鉆探項目的成本收益的不確定性和通過并購獲得資源儲量的收益（和成本）的確定性之間，勘探生產企業會做出權衡。同樣的邏輯也適用于煤礦等其他自然資源企業，如圖3-3所示。

在自然資源行業，近期發生的并購交易包括：中海油斥資150億美元收購加拿大石油生產商尼克森公司（Nexen），以及波蘭銅礦20億美元與加拿大銅礦商夸德拉（Quadra FNX）的合并案。

8.削減目標公司的成本。對于許多小公司而言，它們缺乏以最佳效率經營企業的管理知識或管理法則。實際上，即使并購雙方業務沒有直接聯系，但具備更好管理技能的大企業，還是能提高并購目標的運營效率。這是許許多多集團化并購和私募股權并購背后的動因。

例如，如果一家私募股權公司以2億美元收購一家公司，繼而將該公司的利潤率提高了25%，那么，在所有其他條件相同的情況下，這筆私募股權投資的價值提升了25%，或者說，提高了5000萬美元的價值（即，從2億美元提高到2.5億美元）——大多數企業都是依據其盈利能力定價的。

9.進入新的國家。在全球都已經商業化的今天，每家企業都希望拓展國際市場。對于很多企業而言，僅僅是向境外出口產品或服務是遠遠不夠的；要想穩增長，就必須在境外市場具備自己的實體和相關的基本要素。對于想進入當地市場的企業而言，無論是在當地開立全新的企業，還是與當地合作伙伴建立合資公司或營銷聯盟，但更好的選擇始終是購買當地的運營實體。

被購企業的工廠、技術和員工可以為買家提供現成的基本要素，買家僅需在此基礎上增加自己的產品即可。而目標企業擁有的公司執照、經營許可和進出口配額也為買家免去了開立新企業所必需的費時費事的申請流程。

在國際化交易中，買賣雙方的管理層之間非常容易遭遇跨文化交流的問題，以致彼此高管可能都難以適應對方。這也是為什么，多數企業在邁向國際市場時會循序漸進，以出口貿易為起點，繼而成立合資公司，最終進行小規模的收購。總之，境外并購是進入境外市場長期運作的結晶。

10.私募股權。私募股權公司擁有大量的資金，主要來自大型機構投資者：社?；?、主權財富基金和捐贈基金。私募股權公司的目標是通過投資那些非上市公司，以期獲得超越公開股票市場指數（比如標準普爾500指數）的收益率。

在并購市場中，私募股權公司主要通過杠桿收購（即“LBO”或“buyout”）的方式參與。杠桿收購是指：私募股權公司主要依靠大量借貸資金收購一家實體企業，見圖3-4。貸款方向被購公司提供資金，但對私募股權公司“無償債追索權”——這就意味著，私募股權公司并不為貸款的償還作擔保，而貸款方僅能依賴被購企業的資產和未來現金流償債。

由于被購企業的最終資本結構與其同行相比，具有更多的債務（以占企業整體價值的百分比衡量），因而，相比購買情況類似的上市公司，私募股權投資者在這種交易下的回報更高。當然，在下跌的市場環境下，就會發生相反的效應。

除了增加杠桿收購之外，杠桿收購投資者還通過改善被購企業的經營狀況，尋求溢價回報。不僅如此，私募股權公司對被投公司所做出的改變，可能會遠超之前企業所有者愿意或能夠做出的。而且，私募股權公司通常給予專業管理者的“那塊蛋糕”，要遠大于他們能夠從家族企業、公司部門或上市公司那里得到的。這種理論的內涵是：這些經理人將會更加努力，使雇主的增長指標和盈利能力最大化。

適于杠桿收購目標的公司必然是少數，因為它們必須滿足一個條件，即貸款方愿意放出占到收購價大頭的貸款。適合這種交易的都是那些有盈利能力、技術含量低和業績記錄連貫的非周期性企業。

在這類交易中，定價水平通常是當年息稅折舊攤銷前利潤的10倍以下。上述那些標準把符合杠桿收購的公司數量限定于少數公司，只占所有符合收購條件公司總量的20%左右。表3-1給出了發生于2012年的大型杠桿收購事件。

注：企業價值＝并購目標權益性證券的市場價值＋債務余額－庫存現金

資料來源：資本商情公司、美國證券交易委員會檔案和作者。

3.2　十大動因中最受歡迎的動因

在我們所闡述的十大買家動因中，第一條和第二條（協同效應/規模經濟和實現壟斷的能力）起著主導作用。2012年的十大并購交易則對這一說法提供了證據，見表3-2。

資料來源：彭博社。

3.3　小結

買家力求保持收入和利潤的一致性增長。實現該目標的一個方法是購買其他企業。并購交易通常涉及類似企業的整合，這里買賣雙方各自的產品線都是一樣的，或者至少是彼此非常類似的。此外，還有一個較小比例的并購交易是源自多元化、私募股權和其他的動機。