第2章

歷史、趨勢和差異

美國并購的歷史、趨勢以及與他國的差異

美國的并購市場比其他國家先進得多，這也導致美國的并購交易量在全球占據了不成比例的份額。第2章主要闡釋這種懸殊背后的原因。

在旅行的途中，我在幾大洲做過有關并購的講座。通常，與會者都想了解，與并購市場高度發達的美國相比，他們本地市場處在什么狀態。

2.1　美國的并購歷史

回顧美國并購市場120年以來的發展歷程，有助于理解上述問題的背景。在這個問題上，歷史學家和并購專家辨識出美國歷史上6次并購浪潮。

2.1.1　第一次浪潮：1895~1907年

第一次浪潮見證了橫向并購的繁榮，基本上都是較大企業吞并較小的競爭對手。壟斷企業（如美國鋼鐵公司和美孚石油公司）成為行業主宰，但后來，其中一些大鱷被重新獲得授權的反壟斷當局肢解。這次浪潮隨著1907年的金融恐慌而終止。

2.1.2　第二次浪潮：1920~1929年

縱向并購開始興盛起來，不少企業通過收購供應商向上游整合或通過收購分銷商向下游整合。控股公司合并了很多電力公司，形成了龐大的規模。在10多年的經濟繁榮期間，涌現出了許多新技術（比如商業廣播電臺），而且，更高的股票價格進一步推動了并購交易量。這次浪潮因1929年的股市崩盤戛然而止。

2.1.3　第三次浪潮：1960~1970年

在20世紀50年代，隨著“現代投資組合理論”的出現，大型公司試圖通過并購成為多元化的企業集團，以期降低風險、提升股權價值。這一觀點生逢其時、恰逢當時的經濟繁榮，推動了股權價格的上升和并購活動的增加。這次浪潮隨1970年的股市崩盤而終。

2.1.4　第四次浪潮：1982~1989年

第四次浪潮的標志：美國企業界廣泛接受了“并購是促進收入及盈利增長的一種方法”這一觀點。在此之前，藍籌公司的高管有抵觸并購的偏見，把它視為買家對自己核心業務虛弱的一種供認。在第四次浪潮期間，刺激并購的是大幅飆升的公司重組和惡意收購事件。而后者的興起得益于垃圾債融資的盛行。作為一種新型金融工具，垃圾債券允許企業狙擊手和低信用等級企業，對成熟公司開展競價收購。

這次浪潮衰退于1987年的“黑色星期一”（當時的美國股市下挫了22個百分點），消失于1989年10月13日：杠桿收購美國聯合航空公司的70億美元交易崩塌之時。該事件造成股市的大規模下跌，并誘發了此后1990~1991年的經濟衰退。

2.1.5　第五次浪潮：1992~2000年

1992~2000年，股市和經濟雙雙經歷了一個擴張期，部分是因互聯網狂潮所致。高企的高科技股價引發了許多換股類的合并，其中，互聯網買家則利用了其高估值之利。隨著2000年年末熊市的開始，這股狂熱迅速消退，而且，及至2002年10月，標準普爾500指數就蒸發了一半的市值。隨著投資人和貸款方收回投資／貸款，與這次浪潮相生的并購活動也相應消減。

2.1.6　第六次浪潮：2004~2007年

隨著2000~2002年的股市崩盤漸漸淡出人們的記憶，此時，企業、股權投資者和貸款方又重新投入到并購活動中。比起之前的幾次浪潮，“現金交易”（cash deals）在這次浪潮中所占比重高出許多，而且，杠桿收購（LBO）也扮演了更重要的角色。隨后2007~2008年的金融危機、股市崩盤和經濟衰退，共同力壓并購交易量暴跌60%。今天，并購業正從那次打擊中緩慢恢復。

2.2　美國先進的并購行業

在美國這些并購浪潮中，來自各種不同專業的從業人員（包括估值、貸款、投資銀行、法律、會計、退出計劃、監管和稅收）構建起了“并購行業”。成千上萬的從業者被雇用，他們的主要職能是為實體企業、私募股權公司和其他實體（即買家和賣家）順利完成并購交易，提供咨詢和其他的相關服務。

這個行業擁有自己的一套知識、習性和程序——它們在企業并購的準備和實施過程中起著主導作用。并購業的影響力及其專業知識，使它自然成為這些交易的主宰。同時，企業高管和公司董事（特別是那些較大公司的）也逐步認識到了解并購相關知識的必要性，因為并購有時會是公司增長和股東價值的促進因子。

從業人員通過書籍、文章、講座和研討會等形式，向公司高管及其他人員，傳遞這些專業知識。此外，提供有關并購知識和信息的還有大學、高管培訓機構、家族企業組織和其他社團。通常，專業講座是從并購主角（比如買家或賣家）的角度進行闡述，而專著（比如本書）就會融合多方的視角進行說明。很多文章或簡短講座會涉及某些專題：杠桿收購和杠桿資本重組、高科技領域或自然資源行業、稅收和法律事項以及并購后的整合等。

此外，在美國，投資銀行家（或行業經紀人）會接近上市公司的CEO們，定期向其兜售同行業中規模較小的公司。這些投資銀行家、行業經紀人和私募股權公司同樣會頻繁接觸非上市公司企業，以了解它們是否有被購的愿望或資金的需求。

2.3　富裕國家的并購行業（美國之外）

在西歐大多數國家、日本和澳大利亞，并購活動都已經高度產業化。但與美國相比，并購業在這些國家的國民收入中占比較小。造成這種差異的主要原因在于：

·上市公司的數量較少

·裁員保護的措施較嚴

·監管更嚴

上市公司助推了并購活動的開展。在收入與盈利增長的問題上，上市公司承受的壓力要大于家族企業或非上市公司，所以，它們從事并購的愿望也往往更加強烈。現實中，很多上市公司通過并購實現了較快的增長。在美國以外的發達國家，上市公司的數量較少，由此造成了它們與美國在并購活動數量的懸殊差異。

相比起美國，其他富裕國家對員工被裁的保護措施更嚴。從財務角度看，這些保護措施使得這些國家（比如法國和西班牙）公司的效率低于美國同類公司。此外，在美國之外的其他發達國家，監管機構往往對并購領域進行了更嚴的干預——這是這些國家并購交易量低于美國的第三個原因。

盡管日本是當今世界的第三大經濟體，但其商界卻從未接受“美國式并購”的理念。日本仍舊是大型企業財團的大本營（這種財團既有縱向的也有橫向的，但都稱之為Keiretsu，即“財閥”）。當今，由于對重組和核心競爭力的日益關注，使得并購活動在一些國家日趨活躍，但在日本，財閥們卻成功地抵制了這類因素的影響。盡管較小的日本企業不得不通過裁員降低成本，但在財閥的圈子里，面對裁員問題，仍是顧慮重重。

2.4　新興市場的并購行業

新興市場是指那些人均年收入低于9000美元的貧窮國家。相比而言，美國的人均年收入是50000美元。雖然新興市場國家的語言、政治和文化極其多元化，但好在這些國家的商業環境類型仍可辨識。實際上，新興市場的經濟影響力往往被過分夸大了。

盡管擁有全球85%的人口數量，但它們在全球GDP的占比卻只有35%。新興市場的前三名——中國、巴西和俄羅斯占據了全球GDP的19%。所以，它們國內的經濟體量通常都不夠大（比如，擁有12億人口的印度，其GDP僅相當于美國的加州），因此，試圖在這些國家中尋求業務切入點、生產平臺和自然資源的跨國企業，很難找到合適的收購目標。同時，私募股權基金和本土企業在尋求收購目標的時候，也面臨著類似的困難。

相比發達國家，上市公司在新興市場國家中所占比例更小，而擁有龐大市值的公司在這些國家也是屈指可數（僅有大約30~50家）。在這類公司中，許多的發展速度遠超本土市場經濟的發展速度，它們積極遠赴海外尋求擴張機會。在眾所周知的新興市場并購買家中，應該包括中海油（中國，石油企業）、米塔爾（印度，鋼鐵企業）和3G資本（巴西，消費類企業）。

除了中國和俄羅斯，新興市場國家的主導企業多是家族類，這是并購交易受限的重要因素，原因如下：

·增長壓力更少：家族控制的企業（即使已經公開上市）通常不擔心由于股價過低而引發的惡意收購或代理人之戰，所以，它們承受的增長壓力要低于投資人擁有的企業——而增長壓力往往是推動并購活動的動力。

·管理層的動力更少：家族企業的非家族經理人通常沒有企業的股票期權，因而他們幾乎沒有動力通過并購方式，促進企業的增長。

·避免所有權稀釋：正如我后面將會探討的，并購買家有時需要出售企業的部分股權為交易融資。而許多家族企業擔心它們的所有權被稀釋，而不愿意從事并購活動。

·對于杠桿的擔憂：同樣，并購交易有時需要并購買家承擔高于尋常的債務負擔。在考慮到所處國家經濟的周期波動性后，家族企業通常更偏好保守的策略，而不愿從事與高杠桿相關的并購活動。

賣家的態度同樣制約了并購活動。

·對保密的擔心：比起發達國家的同行，新興市場的家族企業對透露其日常業務信息（向可能的收購方）更加恐懼。在其他原因中，正如秘魯律師事務所的律師勞拉·阿爾蘭所言：“保密協議在新興市場國家難以執行。”此外，這些家族企業通常有兩套會計賬簿（一套提供給稅務當局，一套自用），而且，提供給競爭對手的財務信息可能會跑到當地政府稅務官的手里。

·對估值不切實際的看法：由于缺乏本土的交易標桿，在面對買家時，這些國家的企業主往往會要一個很高的估值，使得交易無法最終達成。這種買家和賣家之間報價的巨大差異降低了成交的數量。

2.4.1　中國和俄羅斯的并購行業

中國和俄羅斯的并購行業各有各的問題。

在中國，兼并收購活動受到中央政府的高度監管。中國政府之所以不愿支持并購交易，主要是擔心會引發如同美國那樣的投機性并購泡沫。此外，中國的多數大型企業都是國家所有。加之，本土官僚并沒有理解與并購相關的有益理念，許多官員不愿鼓勵企業進行產業整合，擔憂并購可能導致的裁員行為會引發社會抗議。

正因如此，中國境內竟有35家國內汽車生產商和12家外資廠家，合計共有47家同類企業，遠多過其他大型經濟體。俄羅斯的企業也面臨同樣的監管障礙，該國政府對本土企業在俄羅斯之外進行的收購活動，進行了嚴格的限制。

同時，這兩個國家都對外國企業來本國進行收購持謹慎態度。

2.4.2　本土金融的一些做法限制了新興市場的并購

在美國和西歐，并購的債務融資通常依賴于“現金流”貸款。買家給賣家的并購價格通常是賣家歷史賬面價值的2倍（或更高），因而作為借款方，它們往往缺乏足夠的“硬抵押品”（硬抵押品可能包括存貨、廠房與設備）來覆蓋償債義務。貸款方更多依靠合并企業未來的盈利能力來償還債務。

與之相反，新興市場國家的銀行對于這種“現金流貸款”深感不安。據羅陽在《中國債券研究》所述，銀行通常會要求150%的抵押品覆蓋率——這常常把交易逼入了死角。在這些國家，企業債券市場（包括垃圾債券）也不發達，無法填補膽小的商業銀行留下的資金缺口。

至于股權融資方面，新興市場本土的投資人不了解買家能夠在并購交易中獲得怎樣的收益。證券公司和金融機構的分析師不熟悉并購交易的會計核算，且缺乏評測交易的經驗。另外，就像美國20世紀50年代到60年代的思維模式，這些機構還持有“企業增長應該依靠內生性發展”的偏見。

2.4.3　新興市場的結構問題

新興市場國家和西歐各國一樣，買家要實現并購裁員很困難（或昂貴），因而削弱了企業合并原本可以帶來的成本節省的程度。在這些國家，政府會阻礙外國公司控制本國的主要經濟領域或著名品牌，而且，地方壟斷者會設法阻止那些試圖進入本國并創造新競爭對手的境外企業。

例如，墨西哥有兩家軟飲企業、兩家電話服務商、兩家電視網絡公司、兩家啤酒釀造商、兩家水泥企業，等等。而與此同時，全球最大的并購市場就在與其毗鄰而居的美國。