在美國的數(shù)千家上市公司中，僅有一小部分實現(xiàn)了穩(wěn)定增長。其中包括艾博特實驗室、默克公司、菲利浦·莫里斯、麥當(dāng)勞、可口可樂、埃默森電氣、自動數(shù)據(jù)處理以及沃爾格林公司。如果你繪制了這些公司多年來利潤增長圖表，你就會發(fā)現(xiàn)一個幾乎連續(xù)的趨勢——無論在經(jīng)濟走強還是走弱時期，利潤都按著一個穩(wěn)定的比率增長。能在相當(dāng)長時期內(nèi)保持這樣的穩(wěn)定水平的公司極有可能在將來做得同樣好。

投資者們經(jīng)常會犯這樣的錯誤：他們對公司增長水平的推斷超越了公司真實的增長率，并且他們假定一家公司能夠突然地與過去一刀兩斷。實際上，你應(yīng)當(dāng)預(yù)期到一個相反的結(jié)果：或早或晚，公司的總體盈余最終會降下來，因為在未來的發(fā)展過程中，公司要尋找新的市場，不斷擴大銷售會變得越來越困難。

例如，設(shè)想一下在過去的10年間某公司每年的利潤增長都保持在12%～14%之間。你可以合理地推斷出該公司在下一個10年間將保持一個平均的增長率（13%）。因此，你可以相當(dāng)快地計算出公司的真實價值，因為你已經(jīng)估計出關(guān)鍵的要素——未來的利潤——并且具有相當(dāng)高的可信性，如下表所示。

年份 每股贏利 增長率

2000 11.50 13%

2001 13.00 13%

2002 14.69 13%

2003 16.60 13%

2004 18.76 13%

2005 21.20 13%

2006 23.95 13%

2007 27.07 13%

2008 30.59 13%

2009 34.56 13%

在10年間，我們假想的公司每股的贏利增長11倍。如果投資者為2009年的股票設(shè)定一個同2000年相同的市盈率，股價也同樣會上漲11倍。如果公司在過去具有很高的穩(wěn)定性，那么公司未來的贏利與你的預(yù)測相吻合的可能性就會很高。

通過計算過去的平均利潤，你可以獲得一個更加合理的定價，并且可以避免把那些無法持續(xù)的增長趨勢延伸至將來。這樣的情況太多了，投資者們瘋狂地追逐像英科這樣的公司，因為它的每股贏利達到了5美元，但是卻忘記了在某一時刻它的利潤注定要迅速下降。運用平均利潤的另一個好處就是，你不必去預(yù)測經(jīng)濟在未來的運行狀況，只需估算企業(yè)的總體盈余水平。

在投資者眼中，往往比較看重股票的價格，以此來判斷企業(yè)是否值得投資。但這是錯誤的。巴菲特認(rèn)為，單憑股票的價格是不能分析出其背后的真實價值的，應(yīng)該采取比較科學(xué)的方法。為了了解公司的股票投資價值，他經(jīng)常利用“總體盈余”法進行估算。

作為一般投資者，在對未來的盈余狀況進行評估時，投資者們應(yīng)當(dāng)首先研究過去。許多投資實踐表明，一個公司增長的歷史記錄是其未來走向的最可靠的指示器。這種思路可以幫助你了解你所研究的對象，它是一個像默克那樣的穩(wěn)定增長的公司，還是一個像英科那樣的高負(fù)債的周期性增長的公司。

運用概率論，測量價格的合理性

【巴菲特如是說】

先把可能損失的概率乘以可能損失的量，再把可能獲利的概率乘以可能獲利的量，然后兩者比較。雖然這方法并不完美，但我們盡力而為。

——摘自《巴菲特投資語錄》

巴菲特的投資決策應(yīng)用了概率論，并巧妙地加進了自己的理解。在投資中，概率的運用提高了預(yù)測的準(zhǔn)確性，降低了投資的風(fēng)險。股票獲利的概率，在大多數(shù)人眼中，是單純的數(shù)學(xué)問題，但是在聰明的投資者的眼中，這小小的概率就是能夠幫助你獲得股票投資成功的有力工具。尤其在對它進行仔細(xì)的分析時，將發(fā)現(xiàn)你最不可錯過的投資選擇。

要把概率理論應(yīng)用到實際投資當(dāng)中去，還需要對數(shù)字計算的方法有更深刻的理解。

擲硬幣猜中圖案一面的概率為1/2，這意味著什么呢？或者說擲骰子單數(shù)出現(xiàn)的概率為1/2，這又是什么意思呢？如果一個盒子里裝有70個綠色大理石球，30個藍色大理石球，為什么藍色大理石球被撿出的概率為3/10？上面的例子在概率發(fā)生事件中均被稱為頻率分析，它是基于平均數(shù)的法則。

如果一件不確定事件被重復(fù)無數(shù)次，事件發(fā)生的頻數(shù)就會被反映在概率中。例如，如果我們擲硬幣10萬次，預(yù)計出現(xiàn)的圖案次數(shù)是5萬次。注意這里沒有使用“將等于5萬次”的說法。按無限量大的原理只有當(dāng)這個行為被重復(fù)無數(shù)次時，它的相對頻數(shù)與概率才趨向于相等。從理論上講，我們知道投擲硬幣得到“圖案”這一面的機會是1/2，但我們永遠不能說兩面出現(xiàn)的機會相等，除非硬幣被擲無數(shù)次。

如果我認(rèn)為這個事件有90%的可能性發(fā)生，它的上揚幅度就是3美元，同時它就有10%的可能性不發(fā)生，它下挫的幅度是9美元。用預(yù)期收益的2.7美元減去預(yù)期虧損的0.9美元就得出1.8美元（3×90%-9×10%=1.8）的數(shù)學(xué)預(yù)期收益。”

接下來，巴菲特認(rèn)為必須考慮時間跨度，并將這筆投資的收益與其他可行的投資回報相比較。如果你以每股27美元的價格購買阿伯特公司的股票，按照巴菲特的計算，潛在收益率為6.6%（1.8美元除以27美元）。如果交易有望在6個月內(nèi)實現(xiàn)，那么投資的年收益率就是13.2%。巴菲特將會把這個風(fēng)險套購收益率同其他風(fēng)險投資收益進行比較。

通常，風(fēng)險套利會隱含著潛在損失。巴菲特承認(rèn)：“拿套利作為例子，其實我們就算在獲利率非常確定的并購交易案中虧損也無所謂，但是我們不愿意隨便進入一些預(yù)期損失概率很大的投資機會。為此，我們希望計算出預(yù)期的獲利概率，從而使其真正成為決定是否投資的唯一依據(jù)。”

由此我們看出，巴菲特在風(fēng)險套利的概率評估上是相當(dāng)主觀的。風(fēng)險套利并無實際獲利頻率可言，因為每一次交易都不同，每一種情況都需要作出不同的獨立評估。即使如此，理性的數(shù)學(xué)計算仍能顯示出風(fēng)險套利交易的獲利期望值高低。

有的投資者認(rèn)為，巴菲特的投資戰(zhàn)略之所以有效是因為他有這個能力，而對那些沒有這種數(shù)學(xué)能力的一般投資者，這個戰(zhàn)略就無效。巴菲特和查理·蒙格說這是不對的。實施巴菲特的投資戰(zhàn)略并不需要投資者學(xué)習(xí)高深的數(shù)學(xué)。在南加州大學(xué)的演講中，蒙格解釋道：“這是簡單的代數(shù)問題，學(xué)起來并不難，難的是在你的日常生活中幾乎每天都應(yīng)用它。費馬-帕斯卡定理與世界的運轉(zhuǎn)方式是完全諧調(diào)的。它是基本的事實，所以我們必須掌握這一技巧。”

那么，我們在投資中努力學(xué)習(xí)概率論是否值得呢？答案是肯定的。因為巴菲特的成功與其概率計算能力有密切的聯(lián)系。假如投資者也能學(xué)會從概率的角度思考問題，從此就會踏上獲利之路，并能從自身的經(jīng)驗中吸取教訓(xùn)。想要成功應(yīng)用概率原理，關(guān)鍵的一步是要將歷史數(shù)據(jù)與最近可得的數(shù)據(jù)相結(jié)合。

二項重要的價值評估方法

【巴菲特如是說】

在計算一家公司的價值時，成長當(dāng)然是一個很重要的因素，這個變量將會使所有計算出來的價值從很小到極大，但是這造成的影響可能是正面也可能是負(fù)面的。如果是所投入的資金不是為了換取追求相對應(yīng)的價值的話，那還算是投資嗎？明明知道所付出的成本已經(jīng)高出其所應(yīng)有的價值，而只是寄希望在短期之內(nèi)可以用更高的價格賣出根本就是投機行為。

——1992年巴菲特致股東函

巴菲特一直都堅持價值投資的重要性，他認(rèn)為價值和成長都是動態(tài)的，而太多的投資人都用靜態(tài)的眼光和偏執(zhí)的心態(tài)來觀察這些數(shù)據(jù)，這是一個很不正確的做法。巴菲特在估值的時候會應(yīng)用到很多種方法，不能依賴于任何一個單一的估值指標(biāo)，因為沒有單一的比率能告訴你公司的全部，在巴菲特對一只股票進行評估時，主要用二項重要的價值評估方法。

1．市銷率

市銷率是除現(xiàn)金流量和市盈率之外另一個比較基礎(chǔ)的比率，它是用現(xiàn)在的股票價格除以每股的銷售收入。市銷率反映的銷售收入比財務(wù)報表中的贏利更真實，因為公司使用的會計伎倆通常是想方設(shè)法推高利潤（公司可能使用會計伎倆推高銷售收入，但如果使用很頻繁就容易被發(fā)現(xiàn)）。另外，銷售收入不像利潤那樣不穩(wěn)定，一次性的費用可能臨時性壓低利潤，對于處于經(jīng)濟周期底線的公司，一年到另一年中利潤的這種變化可能非常顯著。市銷率的基本運用方法是，市銷率越低，說明該公司股票目前的投資價值越大。運用市銷率估值法，如果市場出現(xiàn)了一批公司證券市場售價顯著低于其年銷售收入的股票，這里面就會包括較多低估的股票，應(yīng)當(dāng)引起投資者關(guān)注。四川長虹、京東方B、晨鳴B就是這樣的例子。

例子一：四川長虹，2004年證券市場給四川長虹的企業(yè)整體估價為73.15億元。該公司近年的平均銷售收入在120億元左右。公司定出的2007年銷售目標(biāo)為180億元至200億元。僅就這一項指標(biāo)的情況而言，四川長虹無疑是一只值得高度關(guān)注的股票。

例子二：京東方B，證券市場對其整體估價36.44億港元，公司2003年銷售收入達到111.8億元；晨鳴B情況也相同。

2.市凈率

市凈率是指公司股票價格與每股平均權(quán)益賬面價值的比率。公司權(quán)益的市場價值反映公司未來的贏利能力和預(yù)期未來現(xiàn)金流，公司權(quán)益的賬面價值反映了原始成本。當(dāng)公司未來贏利能力顯著高于或低于資本成本時，如果市場有效，市場價值會與賬面價值產(chǎn)生明顯差異，市凈率也會有明顯變化。如果市凈率在公司贏利能力增加時沒有相應(yīng)增加，則表明股票被低估，投資者有機會獲取超額利潤。

市凈率對很多企業(yè)來說沒有任何意義，特別是服務(wù)性企業(yè)。例如，如果你用市凈率去給某公司估值，你將無法按照極少的賬面價值去評估公司的市場壟斷地位，因為無形資產(chǎn)是導(dǎo)致該公司如此成功的最大的因素。市凈率也可能導(dǎo)致你對一家制造業(yè)企業(yè)進行錯誤估值，因為3M公司的價值大部分來源于它的品牌和創(chuàng)新的產(chǎn)品，而不是來自工廠的規(guī)模和存貨的質(zhì)量。

例如，在過去的5年間，諾基亞的市凈率大約是14，而競爭對手摩托羅拉公司的平均市凈率則是3.1。導(dǎo)致這種差別的主要原因是諾基亞的平均凈資產(chǎn)收益率為29％，而摩托羅拉的平均凈資產(chǎn)收益率只有3％。原因很清楚，一家有很高賬面所有者權(quán)益的公司更有價值，因為它的賬面價值能增長得更快。

對于投資者而言，一定要了解任何估值方法都是有一定局限性的。要知道它們使用的范圍才能夠?qū)υ撈髽I(yè)的股票的價值有個準(zhǔn)確評估，判斷出一個合理的價格但是，比如，市銷率最大的缺陷就在于銷售收入的價值可能很小，也可能很大，這取決于公司的贏利能力。如果一家公司披露有數(shù)十億元銷售收入，但每一筆交易都虧損，我們盯住股票的市銷率會比較困難，因為我們對公司將產(chǎn)生什么水平的收益沒有概念。在考察市凈率的時候，也需要要知道它與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)。一家相對于同行或市場市凈率低且有高凈資產(chǎn)收益率的公司可能是一個潛在的便宜貨，但是在你單獨使用市凈率給股票估值之前，還要做某些深度挖掘工作。

利用價格與價值的差異進行評估

【巴菲特如是說】

人們在投資領(lǐng)域會發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)的“擲硬幣贏家”都來自于一個極小的智力部落，我稱之為“格雷厄姆與多德部落”，這個特殊智力部落存在著許多持續(xù)戰(zhàn)勝市場的投資大贏家，這種非常集中的現(xiàn)象絕非“巧合”二字可以解釋。“來自‘格雷厄姆與多德部落’的投資者共同擁有的智力核心是：尋找企業(yè)整體的價值與代表該企業(yè)一小部分權(quán)益的股票市場價格之間的差異，實質(zhì)上，他們利用兩者之間的差異。”

——1984年巴菲特在哥倫比亞大學(xué)演講

在股市中，無論誰都可能告訴你，他們能夠評估企業(yè)的價值，你知道所有的股票價格都在價值線上下波動不停，那些自稱能夠估算價值的人對他們自己的能力有過于膨脹的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。但是，如果你把自己的時間集中在某些行業(yè)上，你將會學(xué)到許多該行業(yè)公司估值的知識。

價格和價值之間的關(guān)系適用于股票、債券、房地產(chǎn)、藝術(shù)品、貨幣、貴金屬甚至整個美國經(jīng)濟——事實上所有資產(chǎn)的價值波動都取決于買賣雙方對該資產(chǎn)的估價。一旦你理解了這一對應(yīng)關(guān)系，你就具有超越大多數(shù)個人投資者的優(yōu)勢，因為投資者們常常忽略價格與價值之間的差異。

從20世紀(jì)20年代中期到1999年，道氏工業(yè)指數(shù)以年5.0%的復(fù)利率（按保留紅利計息）增長。而同一時期，30種道氏工業(yè)指數(shù)公司的收入增長率為4.7%。但是，從賬面上看，這些公司的價值年增長率為4.6%。兩個增長率如此一致并非偶然。

從長期來看，公司股票的市場價值不可能遠超其內(nèi)在價值增長率。當(dāng)然，技術(shù)進步能夠改善公司效率并能導(dǎo)致短時期內(nèi)價值的飛越。但是競爭與商業(yè)循環(huán)的特性決定了公司銷售、收入與股票價值之間存在著直接的聯(lián)系。在繁榮時期，由于公司更好地利用了經(jīng)濟規(guī)模效益和固定資產(chǎn)設(shè)施，收入增長可能超越公司銷售增長。在衰退時期，由于固定成本過高，公司收入也比銷售量下降得更快（此即意味著公司的效率不充分）。