投資經(jīng)理：“我可以超越市場”

盡管投資經(jīng)理提供的服務種類多樣，但是大多數(shù)投資經(jīng)理對外宣傳時還是主要強調(diào)自己能夠幫助客戶取得高額的回報，實現(xiàn)此目標的手段就是自己能夠積極地管理投資組合，并且能夠根據(jù)自己的預測選中未來走勢良好的股票。回顧歷史，投資經(jīng)理所從事的絕大多數(shù)工作就是“超越市場”。

根據(jù)學術(shù)界廣泛認可的有效市場理論，越是這樣宣傳自己的投資經(jīng)理就越有可能是個騙子。如果數(shù)據(jù)能夠證明沒有人能超越隨機選擇投資標的的策略，那么他們試圖宣稱自己能超越市場的言論就是不誠實的表現(xiàn)。這種學術(shù)觀點有其符合現(xiàn)實的一面：許多投資經(jīng)理都成功地塑造了一種假象，也就是他們都是卓越的投資者。

來自學術(shù)界的金融文獻可以證實，在最近幾十年里，采用積極管理策略的投資股票的共同基金表現(xiàn)都不如采用消極策略的基金，所謂消極策略就是簡單地對所有股票都進行一定程度的投資。例如，1996年時馬丁·格魯伯就發(fā)現(xiàn)，共同基金和多樣化投資組合相比，年均收益率比后者低1.5%。這種不佳的表現(xiàn)僅反映了共同基金定期向投資者收取管理費帶來的影響，還不包括認購（贖回）費用的影響[認購（贖回）費用是在首次投資或投資期滿退出時一次性收取的大額費用]，因此共同基金的實際投資表現(xiàn)要比上面的數(shù)值更差。

職業(yè)投資經(jīng)理在選擇屬于自己的投資組合方面的表現(xiàn)似乎并不盡如人意。2011年，安德烈·伯德納魯克（Andriy Bodnaruk）和安德烈·西蒙諾夫（Andrei Simonov）進行了一項研究，他們獲取了瑞典共同基金投資經(jīng)理的個人投資組合數(shù)據(jù)。（他們能獲得這些數(shù)據(jù)是因為直到2007年瑞典政府都向個人征收財富稅，所以富人都要向政府報送個人的完整投資組合記錄。）他們發(fā)現(xiàn)投資經(jīng)理個人的投資組合并不比普通投資者的組合好，而且其多元化投資程度也差不多是一樣的。

盡管如此，在過去的半個世紀里，采取積極管理策略的基金所管理的財富還是出現(xiàn)了大幅度的增長。現(xiàn)在看來投資者竟然把資產(chǎn)交給這些投資經(jīng)理，這種行為真的十分不理性。格魯伯在他的研究中總結(jié)說，并非所有的共同基金投資者都是不理性的，因為長期來看共同基金的收益表現(xiàn)在一定程度上有一貫性，部分投資者會迅速調(diào)動資金追隨這些共同基金，充分發(fā)掘并利用這些機會。但是大多數(shù)投資共同基金的人都沒那么精明，通常他們都長期將自己的資金放在同一共同基金里。多數(shù)情況下都是因為他們的退休金與某只特定的基金綁定在一起，他們并沒有自由選擇的余地。

對很多人來說，共同基金提供的基礎(chǔ)性多元化投資和投資組合管理服務還是有存在的意義，因為現(xiàn)有的運作機制為投資者提供的服務還不算特別糟糕。當然，許多投資者所選擇的投資經(jīng)理并不好—這個問題應該得到重視并在將來進行彌補，但是我們不能就此得出投資經(jīng)理與共同基金一樣沒有為民眾提供服務這種結(jié)論，這是站不住腳的。

有時，當代金融學術(shù)理論似乎抓住投資回報不佳這個證據(jù)，證明人們不應該把資產(chǎn)交給職業(yè)投資經(jīng)理，而且根據(jù)有效市場理論，這些投資經(jīng)理根本發(fā)揮不了任何作用。但是根據(jù)其邏輯推導所得的結(jié)論則是，任何一個在金融市場內(nèi)進行交易的人都是在犯錯。進一步的邏輯建議就是，人們只需要隨便買入一個多元化投資的投資組合，然后就撒手不管了，最多也就是偶爾調(diào)整一下組合的結(jié)構(gòu)，以維持其多元化特征。這意味著投資經(jīng)理沒有任何方法超越市場。

這套當代金融理論在最近幾十年發(fā)揮了重大的影響，其斷言人們沒有任何辦法在增加投資收益這個目標上耍小聰明。用對沖基金經(jīng)理安德魯·雷德利夫和理查德·維吉蘭特的話說：“如果當代金融意識形態(tài)有一條座右銘，那就應該是‘光說不練，永不成功’。”

就投資經(jīng)理而言，以上這些都不是正確的結(jié)論。用專業(yè)的服務管理個人的財富，從長遠來看不可能對社會產(chǎn)生危害。這些職業(yè)經(jīng)理人受雇所做的工作就是代表投資者思考應該采取怎樣的策略。

有效市場理論本身是存在問題的，尤其是其強調(diào)聰明的交易員使得市場能夠以完美的機制運行。如果每個人都如此理性，那么市場上哪里還會有如此頻繁的交易呢？如果交易無法獲利，那么進行頻繁交易的理由何在呢？

或許某些交易員掌握了別人無法獲知的內(nèi)幕消息，所以才有了他所執(zhí)行的交易。但是在一篇1982年發(fā)表的為人們激烈討論的文章中，金融理論家保羅·米爾格羅姆和南希·斯托基提出一個觀點：假設(shè)我們身處的是一個將所有公開信息都反映到股票價格上的完美理性市場，那么即使是掌握私密信息（民眾無法獲知的信息）的人都不會發(fā)起交易。用最簡單的話來概括他們的論點，那就是有內(nèi)幕信息的人無法在不愿意共享信息的人當中找到交易對手，因此無法進行交易，而無法找到交易對手則是因為潛在的交易對手都會猜忌這個人之所以愿意進行交易，是因為他已經(jīng)掌握了超越自己的信息。

而我們在金融市場中確實看到交易的發(fā)生，而且是大量的交易，那么套用米爾格羅姆和斯托基的理論，進行交易的雙方中至少有一方做出的是不明智的舉動。由此我們不得不設(shè)想是否有一些心理的因素，比如說過于自負，才是金融市場上產(chǎn)生交易的主要動因，甚至那些從交易中獲利的人，包括經(jīng)紀人和其他角色，是否有意把自己的一半客戶當作傻子來對待。

但或許米爾格羅姆和斯托基的理論也不能用來證明這種過度自負的心態(tài)確實存在，或許我們可以把這種理論看作對有效市場理論的反證法。如果市場達到完全有效的最終結(jié)果是沒有人愿意進行交易，那么市場如何在一開始就取得有效狀態(tài)呢？

如果市場要以股價來有效反映所有公開的信息，那么必須采取一些先決措施。這種措施的一部分是進行交易，而另一部分則是收集信息。這些行動都是費時費力的，而且要投入不少資金。如果市場都是完美有效的，那么誰還會干這些事呢？此觀點在另一金融理論著作中得到印證，那就是金融理論家格羅斯曼和斯蒂格利茨合著的論文《信息傳遞達到完美效率的市場不可實現(xiàn)》。他們的結(jié)論是一個有效的市場“均衡”是“不存在”的，換句話說，假設(shè)市場完全有效的理論根本說不通。