- 富可敵國（2016經典版）
- (美)塞巴斯蒂安·馬拉比
- 15545字
- 2018-12-31 23:54:59
第1章 誰締造了對沖基金第一個神話
不過對沖基金并不是新事物，也并非史無前例。上一段引用的第一句話出自2004年發(fā)表在《紐約》雜志上的一篇文章，而另一句話也是來源于該雜志，來自于差不多同樣的文章，不過這篇文章發(fā)表于40年前。
2004年的那篇文章稱贊對沖基金經理是那種“能連續(xù)22天正確預測市場走向的人”，而1968年的文章則表明“對沖基金經理能連續(xù)7周每周盈利20%”。2004年的文章抱怨說“他們不僅傲慢狹隘，而且低調”，1968年的文章則說“大部分的對沖基金經理不愿談論他們的成功”。
如果對沖基金經理就像新世紀的IT精英那樣出現——如果他們取代了20世紀80年代的融資收購巨頭和20世紀90年代的網絡精英——需要記住的是他們也是更早時期的風云人物。20世紀60年代繁榮時期，一篇著名的報道說，一個對沖基金經理“可以遠離市場但仍然清楚怎么和市場的步調合拍。如果你真的能夠預知將來，那么你甚至不需要知道目前的狀況，不需要弄清目前的狀況……你可以不看那些新聞，因為那些東西你早在幾個月之前就預測到了”。
第一個對沖基金時代最大的神話就是阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯，我們之前已經提到過。他在1968年發(fā)表在《紐約》雜志上的一篇文章里被奉為業(yè)界“鼻祖”，但他并不是華爾街元老：和許多后來的對沖基金巨頭一樣，他在對這個行業(yè)若即若離的同時改變了金融的性質。1949年，當瓊斯發(fā)明一種他命名為“對沖基金”的投資工具時，資金管理還是單一、保守的，其從業(yè)者被稱為“受托人”，他們的工作只是保持本金，而不是尋求增值，就連富達（Fidelity）和寶德信（Prudential）這樣的資產管理公司的老大也是如此。用作家約翰·布魯克斯（John Brooks）的話說，一個很好的受托人應該“絕對地誠實和穩(wěn)重，他的白發(fā)整齊但不呆板，他的眼睛藍而鎮(zhèn)定”。但瓊斯不是。在他轉向金融業(yè)之前，他已經嘗試了很多其他行業(yè)，他和一些并不是很清醒的作家和藝術家交朋友，盡管他后來成了超資本主義對沖基金之父，但他還是在年輕時花了很多時間研究馬克思主義。
瓊斯生于1900年9月9日9時，這個事實后來被他多次提及。他的父親是通用電氣在澳大利亞的業(yè)務主管，一名駐澳的美國人。鑒于這種背景，他們是澳大利亞第一個有車的家庭。在一張正式照片上，3歲的瓊斯穿著白色上衣、戴著白色水手帽，他的一邊坐著衣著筆挺的父親，另一邊坐著戴精美羽毛裝飾禮帽的母親。他們回到位于紐約斯克內克塔迪的通用總部后，瓊斯就在當地上學，并遵照他們家的傳統(tǒng)進了哈佛大學。不過1923年畢業(yè)的時候，他卻不確定自己要干什么：畢業(yè)于常春藤大學的學生所選擇的常規(guī)職業(yè)他都不感興趣。那時爵士樂時代
已經開始，斯科特·菲茨杰拉德（Scott Fitzgerald）在《了不起的蓋茨比》（The Great Gatsby）中塑造了一個放蕩不羈的非英雄形象。痩瘦的、高高的、有著隨和的性格和濃密的頭發(fā)，瓊斯與菲茨杰拉德所塑造的這個人物形象非常吻合，不過瓊斯對于生活有很多別的想法。他繼承了父親的旅游嗜好，簽約成為一艘不定航線的不定期貨船上的事務長，他花了一年時間周游世界。后來，他做過出口買家，也在一個投資咨詢公司做過統(tǒng)計分析師，又漫無目的地做了些別的之后，他參加外交部考試，進入美國國務院。
瓊斯在1930年12月作為美國副領事被派往柏林，當時德國的經濟處于下滑階段：那年社會產值下降了8%，失業(yè)人數達到450萬；在3個月之前的大選中，名不見經傳的國家社會黨得益于全民的憤怒，在國會贏得了107票。瓊斯的工作使他必須面對德國的難題：他寫了兩篇關于德國工人狀況的文章——一篇談論食物，另一篇談論居住。不過在遇到左翼反納粹名士安娜·布洛克（Anne Block）之后，他在德國的工作變得和感情相關。安娜出身于猶太銀行世家，她漂亮、嫵媚，也很聰明。她曾經借助柏林一家醫(yī)院的產房逃過納粹分子的檢查；幾年后，她卷入巴黎的地下組織，她相信自己可以帶著個紙箱入住倫敦最好的酒店。當1931年瓊斯遇到安娜的時候，她正在列寧主義組織工作，并且單身，之前她經歷過兩次婚姻。瓊斯被安娜的社會主義熱情與迷人的氣質所折服，他成為幫她達到政治和私人目的的工具。
瓊斯和安娜秘密結婚，但是這段婚姻仍然很快被曝光。這迫使他于1932年5月向美國國務院辭職，那時他進國務院不過一年半的時間。不過他和德國的關系并未到此結束。他在1932年秋天返回柏林，化名為理查德·弗羅斯特秘密為列寧主義組織工作。第二年，他作為組織在倫敦的代表，化名為H.B.伍德試圖說服崇尚和平的英國工黨認識到武裝反抗希特勒的必要性。英國當局對瓊斯的行為越來越懷疑，后來他們發(fā)現他在柏林上過由德國共產黨組織的馬克思主義工人學校。一位美國國務院職員在回復倫敦方面的質疑時寫道：“這就不難理解為什么瓊斯先生在外交部工作的同時還對共產主義感興趣了?！?/p>
德國對希特勒的反抗根本不切實際，瓊斯和安娜的關系也是，這對夫婦幾個月之后就離了婚。1934年，瓊斯離開倫敦去了紐約，成為哥倫比亞大學社會學專業(yè)的研究生，并與一位來自弗吉尼亞莊園的中產階級女孩瑪麗·伊麗莎白·卡特（Mary Elizabeth Carter）結婚。但是，如果說瓊斯的生活似乎在向傳統(tǒng)轉變的話，那么這種轉變也是不徹底的——他在20世紀三四十年代這段時間一直與德國左翼保持著聯(lián)系，而且參與了美國情報局的活動。和瑪麗結婚后，他于1937年前往飽受戰(zhàn)火摧殘的西班牙度蜜月。他的第二次婚姻使他和作家多羅茜·帕克搭便車去了前線，途中還遇到了拿威士忌款待他們的歐內斯特·海明威。
瓊斯的政治生涯源自他作為社會學家和記者所寫的文章。當20世紀30年代末期納粹黨橫行歐洲時，瓊斯便以此作為博士論文的選題，想看看同樣的災難會不會降臨到自己的國家。他的論文選題反映了對政治左翼階級的關注。他熱衷于弄清美國人的經濟狀況和他們對待財富的態(tài)度之間的關系，目的是“找出在潛意識里，我們聯(lián)合到什么程度、分裂到什么程度”。1938年末至1939年初，瓊斯離開瑪麗來到俄亥俄工業(yè)沖突的中心區(qū)阿克倫，組織一個團隊進行了1～700次實地采訪。他對采訪數據進行了一系列的統(tǒng)計測試，結果顯示嚴重的經濟差異并未導致世界觀的顯著差異。這是對他青年時期社會主義假設的否定，以及對美國民主活力的證明。
瓊斯的論文于1941年以《生命、自由和財產》（Life，Liberty and Property）為名出版，并成為標準的社會學教科書。同時它也使瓊斯投身于另一職業(yè)——記者?！敦敻弧冯s志發(fā)表了這篇論文的濃縮版，并提供給瓊斯一份工作，他高興地簽了約，即使他發(fā)現寫作是個艱難的過程。在1942年發(fā)表的一篇文章中，瓊斯警告說一旦戰(zhàn)爭結束，羅斯福的經濟統(tǒng)治就需要取消。瓊斯對市場的尊重——確認了他從社會主義向政治中心的轉變——也一直與他對再分配計劃的興趣相夾雜。他在《財富》雜志中寫道：“理想的情況是個矛盾體，在保護自由市場的時候盡量保守，在保證民眾福利的時候盡量激進?！?/strong>
1948年，一個《財富》雜志的約稿給瓊斯提供了轉向金融業(yè)的契機。早在20年前離開那家投資咨詢公司后，他基本就忽略了這個領域。由此形成的文章于1949年3月以《預測的時尚》（Fashions in Forecasting）為題發(fā)表在《財富》雜志上，文中預測到了繼他之后的很多對沖基金。
文章開頭部分批判了“傳統(tǒng)的老套的預測股票市場走勢的方法”——也就是根據貨運汽車裝載、商品價格以及其他經濟數據來確定股票應該如何定價。這種市場估價的基本方法未能抓住當前狀況，對此瓊斯引用了股票已經變化而經濟數據卻未改變的一些例子。批判了基本分析方法后，瓊斯把重點轉移到一個他認為更有效的前提——價格的變動由投資者可預測的心理模式造成。錢可能很抽象，只是一串數字符號，但它也是一個媒介，通過它，貪婪、恐懼和嫉妒都呈現出來，它是大眾心理的反映。如果社會學家覺得這個假設很有道理，那也是很正常的。
瓊斯相信投資者的心理造成了股票價格的趨勢性。股市的上漲使投資者變得樂觀，進而使得市場進一步上漲，然后投資者更加樂觀，往復循環(huán)。這種循環(huán)使得股票價格上漲，形成了一個可以據此獲利的趨勢。當投資者心理逆轉的時候，這種假象就會破滅：當這種循環(huán)將價格推到一個不可支撐的水平，貪婪就會轉向恐懼，變動就會逆轉。瓊斯在《財富》雜志中描繪的“圖表專家們”為找到這個臨界點提供了全新的方法。一些人認為，如果道瓊斯指數在上漲，而大部分個股都下跌，則反彈即將逐漸消失；其他人則認為，如果股票價格上漲，但交易量在下降，就說明牛市缺乏多頭支撐，市場很快會逆轉。但大家都認為股市圖表是金融成功的核心，因為圖表中的趨勢可以重復。
盡管瓊斯很尊重圖表預測專家，但他似乎對經濟學學術界一無所知。1933年和1944年，統(tǒng)計經濟學的創(chuàng)始人之一阿爾弗雷德·考爾斯（Alfred Cowles）發(fā)表了兩篇評論金融從業(yè)人員提出的大量投資建議的文章。第一篇文章的題目是《股市預測者能預測嗎》（Can Stock Market Forecasters Forecast ），該文章只有五個字的摘要回答了這個問題：“這值得懷疑?！杯偹乖凇敦敻弧冯s志上選擇性地引用了考爾斯的成果，順帶提到他發(fā)現了月數據存在趨勢的證據，卻沒有提及在考察為期三周的數據時，考爾斯并沒有找到這種“序列相關”的證據，也沒有提到他的結論是：在市場上的任何現象都太微弱、太不可靠，不足以據此交易以盈利。不過，撇開瓊斯對考爾斯的文章并未仔細研讀不提，至少在一點上瓊斯和考爾斯的觀點是一致的：他們都認為，成功的市場預測無法持續(xù)，預測趨勢的每個過程都可能破壞它。
例如，假設一個圖表分析專家可以說出，什么時候上升趨勢將會持續(xù)一段時間然后直至市場達到一定程度時反轉，然而資金就會反映這種說法，直接將價格拉高到預測的水平，這種趨勢就會被扼殺在搖籃中。這樣的話，預測者就在加快市場運作的同時也使自己丟了工作。就像瓊斯在《財富》雜志的文章中斷定的一樣，價格趨勢會停止，市場將“相對溫和地、有秩序地波動，并只反映基本面的變化”。
就他不可能預見的程度來說，瓊斯預測了對沖基金的歷史。此后的幾十年，一波波的金融創(chuàng)新提供了從市場獲利的機會，而且許多人發(fā)現，一旦他們的見解被足夠多的投資者所理解，獲利機會就會消失，因為市場已經變得更加有效。在20世紀五六十年代，瓊斯本人也試圖賦予市場一個新的功能，可是這種變化的性質遠遠出乎他的意料。
但是，現在他已經四十好幾，有兩個孩子，還有他鐘情的奢華的紐約品味，他知道他需要錢?？孔鲇浾哔嵏嗟腻X看來已不可能：他離開了《財富》雜志，并希望推出一個新的雜志，但兩套計劃都未能吸引到資金支持。由于出版業(yè)受阻，瓊斯轉向計劃B，他從四個朋友那里籌集到60000美元，加上自己的40000美元，開始嘗試投資。瓊斯在那之后20年的投資紀錄是有史以來最引人注目的。
到1968年，他的累計回報率幾乎高達5000%，這意味著1949年投資的10000美元現在相當于整整480000美元，他遠遠超過了他的競爭對手。例如，在1965年之前的五年里，他的收益率是325%，遠遠超出了當時最熱門的共同基金225%的收益率。在1965年之前的10年里，瓊斯的收益率差不多是他競爭對手的兩倍。以此來看，瓊斯這些年的業(yè)績甚至可以和巴菲特相媲美。
瓊斯的投資事業(yè)始于百老匯街上一個只有半間房的辦公室。他從他的一個投資者溫斯洛·卡爾頓（Winslow Carlton）旗下的保險公司租了一些地方，溫斯洛·卡爾頓是個喜歡打領結、穿藍色白領襯衫的衣著講究的人，開著一輛豪華的柏加敞篷車。在創(chuàng)業(yè)初期的一些天里，早上卡爾頓開車到瓊斯在薩頓宮30號的公寓接他，然后他們一起到東區(qū)的辦公室，他們在這里根據預測進行交易。瓊斯的桌上放著一臺皇家打字機，一本豎放著的字典，交易室里還有一個證券交易指示器、一個靠手動的電動計算器以及一張用來午休的沙發(fā)。
瓊斯著手看他是否能將圖表分析家的建議轉變?yōu)橥顿Y收益，不過，真正的創(chuàng)新其實是他的基金組織形式。專業(yè)投資者通常的做法是在股市即將上漲之前大量買入股票，而在股市即將下跌之前則將股票變現，持有大量現金。不過，瓊斯對這種做法進行了改進。
當圖表暗示牛市來臨時，他不只是將資金100%地投入股市，而是借款投入150%的資金，也就是說，他擁有相當于他資金1.5倍的股票；另一方面，當圖表暗示熊市來臨時，瓊斯并不僅僅將股票變現，他通過做空股票減少風險，也就是說，基于股價下跌的預期，他向其他投資者借入股票并賣出，到時候再以低價買入，這樣便可獲利。
杠桿效應和賣空策略在20世紀20年代的時候都被用到過，不過絕大部分都是一些拿自己的錢投資的人。但是1929年的災難讓這兩種方法臭名遠揚，對受托打理他人存款的專業(yè)人士來說，它們過于激烈。瓊斯的創(chuàng)新就是看這些方法怎樣可以不過激，他通過“投機的手段達到保守的目的”，他總是這樣說。即便那些圖表沒有跡象表明市場要跌，瓊斯也通過做空一部分股票作為一種慣常的預防措施，以保證他的投資組合能夠對抗市場風險。這使得他能大量買入有希望升值的股票而不必擔心道瓊斯指數下跌：“你可以買入更多的股票而比那些只做多的人冒更小的風險?！币坏┦袌鲒厔莶幻骼?，傳統(tǒng)的投資者就得賣出像施樂（Xerox）或寶麗來（Polaroid）之類的熱門股票，而對沖基金卻可以通過選擇股票獲利，即使是在市場似乎被高估的時候。
在1961年私下散發(fā)給外部合伙人的招股說明書中，瓊斯用一個例子解釋了套期保值的魔力。假設有兩個投資者，給他們每人100000美元，再假設他們同樣擅長選股，而且對市場持樂觀態(tài)度。第一個投資者用傳統(tǒng)的基金管理原則投資，用80000美元買他認為的最好的股票，剩下的20000美元買無風險債券。第二個投資者按瓊斯的方法投資，借入100000美元使資金總額達到200000，然后用130000美元買好股票，賣空價值70000美元的不好的股票。這使第二個投資者在做多時有了多樣化的優(yōu)勢：有130000美元，他可以買更大范圍的股票；這同時也使他有較低的市場持有：用價值70000美元的空頭平衡70000美元的多頭，所以他的“凈持有”為60000美元，而第一個投資者是80000美元。這樣，對沖基金的投資者就同時擁有了較低的擇股風險（因為多樣化）和較低的市場風險（因為套期保值）。
還有更好的?？纯刺灼诒Ｖ祵Ν偹顾@利潤的影響。假設股市平均上漲了20%，而且由于他們善于選擇股票，瓊斯例子中的投資者所選股票的上漲比市場高10%，也就是上漲了30%。套期保值投資者做空的部分也不錯：如果指數上漲20%，因為他選擇了表現低于平均水平的公司的股票，他做空的股票只上漲了10%。這兩個投資者的投資結果如下（見表1—1）：
表1—1 股市上漲時兩種投資者的投資收益
這個結果似乎違背了投資的基本規(guī)則——只有承擔高風險才能賺取高收益，而套期保值投資者賺得更多，盡管他承擔的市場風險和擇股風險更小。
再來看看市場下跌的情況（這個方法帶來的效果更好）：如果市場下跌20%，兩個投資者所選的股票還是比市場平均好10%，結果會是這樣（見表1—2）：
表1—2 股市下跌時兩種投資者的投資收益
總的來說，對沖基金在牛市和熊市的表現都比較好，因為它所承擔的風險較小。當然，只有在投資者善于選擇股票的時候這個結論才成立，一個不善于選股的人用瓊斯的方法，可能使他的劣勢放大。不過，既然套期保值有這么多優(yōu)勢，那么為什么其他基金經理沒有效仿呢？
答案首先是因為賣空，就像瓊斯在發(fā)給投資者的報告中指出的，這是“一個鮮為人知且能毫無理由地嚇跑投資者的方法”。而這個惡名自大蕭條時期它就背上了，并將一直延續(xù)下去；在2008年的恐慌期間，監(jiān)管機構對這個方法進行了限制。不過，瓊斯耐心地解釋說，成功的賣空者起著一個對社會有用的逆向操作的作用：通過出售高于合理價位的股票，他可以在泡沫出現時就加以抑制，然后通過價格下跌后將那些股票買回，他可以提供一個軟著陸。賣空者絕對不會助長投機，而是緩和市場的波動——這是對沖基金經理后來反復想要說明的，不過這個惡名還是沒有洗刷掉。
不過其他投資者不用瓊斯的方法還有別的原因。從一定程度上來說，做空不好的股票也不會比做多難，它們的思維過程是一樣的，只不過是倒過來了——現在不是要找收益快速增長的股票，而是要找增長緩慢的股票；不是要找管理得力的公司，而是要找管理松散的公司。但是，從另一方面說，做空確實更難。由于對這種方法的不合理的偏見，賣空面臨更嚴厲的稅收和監(jiān)管。而且，做多的投資者其潛在利潤可以是無限的，而賣空者最多只能賺100%，就是股價降到零的時候。此外，一旦投資組合需要改進，賣空也只是作為套期保值戰(zhàn)略的一部分，這也正是瓊斯比他的同時代人高明的地方。
這種改進源于某些股票的上下波動幅度比其他股票大，它們有著不同的波幅。買入價值1000美元的波幅小的股票并賣空價值1000美元的波幅大的股票，并不是一個真正的套期保值：如果市場平均上漲20%，波幅小的股票可能只漲10%，而波幅大的股票也許漲了30%。于是瓊斯衡量了所有股票的波幅，并與標準普爾500指數的波幅相比較——瓊斯將這種波幅稱為“速率”。例如，他考察了自1948年以來西爾斯-羅巴克（Sears Roebuck）的大幅價格波動，并確定它的波幅相當于市場平均值的80%，于是他就將西爾斯-羅巴克的“相對速率”定為80。另一方面，有些股票的波幅大于整個大盤，比如通用動力公司的相對速率為196。顯然，買賣同等價值的西爾斯-羅巴克公司和通用動力公司的股票就不是真正意義上的套期保值。比如，如果瓊斯的基金以每股50美元的價格賣空100股波幅較大的通用動力公司的股票，那就得持有245股每股50美元的波幅較小的西爾斯-羅巴克公司的股票才能中和基金的風險。
在向投資者出具的報告中，瓊斯這樣解釋這個問題（見表1—3）：
表1—3 套期保值示例
瓊斯指出投資的好壞并不取決于股票的速率：波幅小的股票可能會表現不錯，波幅大的股票可能會表現不好。不過要理解一只股票對投資組合的影響，就得根據它的速率調整持股的多少。
瓊斯的另一個創(chuàng)新是將他的基金通過選股所賺的錢和通過規(guī)避市場風險所賺的錢進行了比較。多年以后，這種區(qū)別變成了老生常談：投資者將技術性的選股收益稱為“α”，消極地通過規(guī)避市場風險賺取的收益則稱為“β”。但瓊斯從一開始就關注他的利潤來源，這反映了他在阿克倫的緊張局勢中所練就的統(tǒng)計方面的才能。每天晚上，有時借著孩子們的幫助，他會在《世界電報》（World Telegraph）或《太陽報》（The Sun）上找出股票的收盤價，并用鉛筆記錄在一本卷了角的皮面書上。然后，他就會做出如下的推理：
買入股，價值130000美元，需要上漲1300美元才能和市場1%的漲幅匹配，但實際上漲2500美元，相當于1200美元或10000美元權益基金的1.2%的差異源于好的股票選擇。
賣空股，價值70000美元，也該上漲1%，造成損失700美元，但實際損失僅為400美元，300美元或者說0.3%的差異源自于好的股票選擇。
凈買入股票價值60000美元，市場上漲1%使我們賺取600美元，也就是0.6%。我們的總收益為2100美元，相當于權益基金的2.1%。其中1.5%源自選股，剩余的0.6%基于市場風險。
從兩個層面上來說，瓊斯的計算令人印象深刻。在電腦普及以前，計算股票的波幅是件費力的事，而瓊斯和他為數不多的員工在兩年時間里完成了約2000家公司波幅的計算。但是，這只是學術概念的突出性容易為人所知，而不是瓊斯的耐心。他的這種費勁的技術反映了20世紀五六十年代金融學術界的重大突破。
瓊斯的方法比馬科維茨的理論更實用。因為不具有可操作性，1952年的這篇文章在華爾街被忽視了好些年：算出1000只股票的相關性需要500000次的計算，而必要的計算機設施卻跟不上。20世紀50年代中期，馬科維茨不過試圖估算25只股票的相關性，就發(fā)現耶魯經濟系連這個對計算機內存的要求也滿足不了。這也促使另一個未來的諾貝爾獎獲得者威廉·夏普（William Sharpe）著手對其進行改進，使馬科維茨的結論變得可操作。在一篇名為《投資分析的簡化模型》（A Simplified Model for Portfolio Analysis）的論文中，夏普用一個更簡單的方法代替了股票之間的復雜關系的計算——計算每只股票和大盤指數之間的相關性。這完全就是瓊斯發(fā)明的速率計算。到1963年夏普發(fā)表這篇論文的時候，瓊斯用這個方法已經不止10年了。瓊斯還反映了另一名諾貝爾獎獲得者、現代投資組合理論之父詹姆斯·托賓（James Tobin）的成果。
托賓在1958年提出了一個后來被稱為“分離理論”的想法，這個理論認為，投資者對股票的選擇應該與他的風險偏好分開。20世紀50年代，許多投資顧問都認定特定類型的股票適合于特定類型的投資者：寡婦就不適合施樂之類的高風險股票，而一個成功的企業(yè)主管也不應該對美國電報電話公司之類的沒什么起伏的股票感興趣。托賓的觀點在于為什么這是錯誤的，投資者對股票的選擇可以與他愿意承擔的風險大小沒有關系。如果投資者是風險厭惡型，他就應該購買最好的股票，但只用他積蓄的一部分；如果投資者是風險偏愛型，他應該購買完全一樣的股票，并借錢來買更多。
但在托賓發(fā)表這篇具有開創(chuàng)意義的文章之前9年，瓊斯就有了同樣的觀點。他的基金決定的第一件事就是買哪些公司的股票，第二就是用杠桿效應決定冒多大的風險。
20世紀五六十年代，幾乎沒人理解瓊斯的投資方法?；谒回灥拿孛荞?，瓊斯預示了對沖基金業(yè)的未來。在歐洲的秘密活動教會他如何在危機遍布的環(huán)境中生存，他有很多理由將同樣的方式用于金融。首先，瓊斯不想讓競爭對手知道他的投資方法：去過瓊斯在百老匯街辦公室的經紀人大力盤問他們看好的股票，不過最后還是不知道他們的想法。同樣，瓊斯盡量避免別人注意到修華及柯塞爾律師事務所（Seward & Kissel）的律師理查德·瓦倫丁（Richard Valentine）為他設計的稅收漏洞。
瓦倫丁是一個平時心不在焉卻具有創(chuàng)造力的天才：他曾經打電話到同事家，長篇累牘地講了他最新的稅務方面的想法，卻完全忘了對方是同事年僅5歲的孩子。瓦倫丁意識到，如果管理人員不是拿固定的績效費，而是參與基金投資利潤的分配，他們會按資本所得征稅：考慮到當時的個人所得稅稅率，這可能意味著只需要交25%給政府，而不是91%。
瓊斯及時地向他的投資者收取收益的20%，并稱這是基于地中海區(qū)的慣例，而不是稅法。他告訴大家，腓尼基商人總是扣留成功航行所得利潤的20%，再將剩余的分給投資者，他仿效的正是這種利潤分配方式。借著這個令人印象深刻的故事的掩護，瓊斯的績效費（為了與需要按正常的個人所得稅納稅的獎金相區(qū)分，這個被稱為“績效再分配”）愉快地為對沖基金的后代所接納。
瓊斯保密的原因并不僅限于避開競爭對手和減稅，還用于逃避監(jiān)管。他拒絕根據1933年的《證券法》（Securities Act）、1940年的《投資公司法》（InvestmentCompany Act）和《投資咨詢法》（Investment Advisors Act）登記注冊，辯駁說這些法律對他都不適用，因為他的基金是“私人的”。不根據這些法律登記是很關鍵的：這些法律對瓊斯套期保值策略的兩個關鍵點——借款和賣空——都有限制，而且還有收費的限制。
為了證明他的基金是私人的，瓊斯從未向投資者大肆做廣告，而是靠口耳相傳，有時不過就是餐桌上吃飯時的一句話。他的大部分資金來自他聰明的朋友，包括列寧傳記的作者路易士·費希爾（Louis Fischer）和橋牌規(guī)則“非逼叫斯臺曼”的發(fā)明者薩姆·斯臺曼（Sam Stayman），而且瓊斯不讓太多的投資者參與他的基金。1961年，為了不讓基金成員突破規(guī)定的100人，他創(chuàng)建了第二家合伙公司。
這個秘訣使瓊斯和他的效仿者逃避了監(jiān)督，但也要付出代價。就像是一個秘密激起了公眾的好奇心，到20世紀60年代中期，對沖基金引起了大量的關注，這種關注后來變得司空見慣。作家約翰·布魯克斯說，它們是“華爾街的秘密、專有和特權的最后基地”，它們是“新的舒適的火車的特等車廂”?；蛟S是對監(jiān)管的恐懼使瓊斯的秘密作風不可避免，但是，由于他早年設立的運作模式，對沖基金永遠神秘、難以捉摸且被憎恨。
1953年、1956年和1957年，瓊斯都因為估計錯誤而虧損，預計市場走高的時候市場表現不佳，或者預計市場不佳的時候市場走高。1960年，考爾斯發(fā)表了對他早期的研究更新的文章：他修改了關于月度價格趨勢的結論，斷定那些趨勢根本不存在。瓊斯不動聲色地試圖預測市場，但結果并不理想。1962年初，他凈持有價值相當于資本1.4倍的股票，可是市場下跌了；他轉而看跌，但市場又好轉了。在1965年8月最令人痛心的時候，瓊斯的凈市場持有為-18%，這意味著他的空頭頭寸超出多頭的比例達到了資金的18%，可恰好在這個時候，市場開始強力反彈。后來的對沖基金經理人證明這種趨勢反復可以用來獲利，之后學術界也修改了考爾斯的調查結果。不過瓊斯從未根據圖表分析獲利，盡管圖表分析員為他的對沖基金提供了前提。
瓊斯的統(tǒng)計方法可以精確地預計對市場判斷錯誤的時候他會損失多少。但他的基金還是運作得非常好，原因在于他完全無意中說出的一個秘密。他已開始有關投資者的情緒和價格模式的理論研究，后來發(fā)現這是死路一條。他發(fā)明了對沖策略，這種策略聽起來很精彩，但其本身并不是利潤來源，接下來，他需要選擇一些股票放到他設計的套期保值的投資組合里。通過他的技能與性格的配合，瓊斯設計了一個召集擅長選股的人的方法，他們徹底地擊敗了華爾街的人。
瓊斯知道自己可能不是個擅長選股的人。對于投資他是一個新手，但公司資產負債表的細節(jié)從未束縛他的想象力，相反，他創(chuàng)建了一個系統(tǒng)以選出最優(yōu)的。從20世紀50年代初開始，他請經紀人進行“模擬投資”：每個人分別選出他最看好的和最不看好的股票，并關注它們的變化，就好像在做真正的投資一樣。瓊斯用這種虛擬投資組合作為選股理念的來源，他用統(tǒng)計方法將選股的效果和市場變化的效果區(qū)分開來，使得他可以確定每個經理的投資結果，瓊斯隨后根據他們選股的好壞對他們進行補償，這一招非常有用，使得經紀人在把想法告訴別人之前都先打電話告訴他。
這個方法使瓊斯比他的競爭對手更有優(yōu)勢。在20世紀50年代，華爾街是一個安靜而單純的地方。在大學和商學院，幾乎沒人選金融方面的課程，哈佛大學的投資課被稱為“中午的黑暗”，因為大學管理者將這門課安排在中午，以便為更受歡迎的課程騰出教室。老投資機構的受托人都根據資產管理規(guī)模取得報酬，而不是表現費，他們要接受委員會的管理。而瓊斯的方法打破了這個模式，每個人都是股票選擇者，它以個人主義取代了集體主義和驕傲自滿的沖動。即使在20世紀60年代，當瓊斯的企業(yè)增長到足以招聘6個人來選擇股票時，他還是沿用“優(yōu)勝劣汰”的制度。他很少召開投資會議，因為他發(fā)現委員會會議有著難以忍受的乏味。相反，他分配給每一個公司內的管理人一部分資金，讓他們根據自己的意愿投資，而每年年底，表現最佳的經理也會得到最多的回報。
你可以看到瓊斯這樣做的結果。在20世紀五六十年代的華爾街，信息還不能迅速地傳遞給每個人：沒有經紀人每天發(fā)郵件，沒有有線電視的即時分析。在這種環(huán)境下，最積極的投資團隊可以擊敗懶散的對手，而瓊斯的團隊是最積極的。
模擬投資組合經理忙著打電話說出他們的最新想法，內部部門經理人忙著接電話，搶著獲取小道消息和能使他們領先于競爭對手的見解。即使在20世紀60年代，那時華爾街剛剛擺脫蕭條后的萎靡不振，大家也會驚奇地發(fā)現純粹的努力將一個人區(qū)別于眾人是多么容易。瓊斯的選股人之一艾倫·德雷舍（Alan Dresher）想出了在公司文件剛出來的時候就直接去美國證券交易委員會辦公室查看的辦法。他的過人之處在于他是唯一有這個想法的人，而華爾街的其他人都在等著從郵局寄來的那一大沓文件。
將報酬與結果掛鉤是瓊斯方法的關鍵。當經紀人將股票信息傳遞給一個平常的共同基金時，這個信息的質量與經紀人會得到什么回報之間并沒有特定的聯(lián)系：一方面，共同基金缺乏瓊斯的追蹤投資建議結果的機制；另一方面，共同基金公司將大量錢付給拉得資金的推銷員，只有少量資金用來獎勵好的科研。而瓊斯則對好的研究成果出手大方。
如果一位年輕經紀人的模擬投資組合的投資建議產生了利潤，他的收入會翻倍；同時，基金的績效費也在績效最好的公司內部基金經理人之間進行分配。瓊斯還發(fā)明了兩個進一步提高積極性的辦法。每年成功的管理人會增加資金管理規(guī)模，從而增加下一年獲取利潤、增加收入的可能性；而表現不佳的管理人的資金管理規(guī)模會減少。而在另一個反映后來對沖基金的創(chuàng)新中，瓊斯要求他的合伙人在基金中投入自己的資金，這樣他們的財富和收入就都由他們的表現決定。
雖然并未意識到他所做的事情的意義，但他創(chuàng)立了一種后來的對沖基金一直沿用的效果很好的“多經理人競爭”結構。我們將會在第3章看到，這個結構在20世紀70年代由美國新澤西州普林斯頓的一家公司加以改造，后來被幾十個對沖基金公司采用。但在20世紀五六十年代，將達爾文主義的個人主義和從上至下的風險控制相結合的幾乎只有瓊斯一個，這給了他很大的優(yōu)勢。價格在現有的體制安排下反映了信息，從這個意義上來說市場可能是有效的。不過瓊斯摧毀了這些體制安排，取消呆板的委員會會議，通過利潤分配而促使人們好好表現。這樣，他創(chuàng)造了能帶給他利潤的優(yōu)勢。
瓊斯看著這個年輕的分析師問道：“你在旅館小便之前或之后洗手嗎？”
分析師有點驚訝，他壯著膽子回答：“之后洗，先生?！?/p>
“這不是我想要的答案，”瓊斯回復說，“你的想法老套且不理性?！?/p>
瓊斯是想搞笑一下。他改編了一個笑話，卻徹底地搞砸了。這位后來成為華爾街高管的名為巴頓·比格斯（Barton Biggs）的分析師立即對瓊斯開始反感，盡管他接受了參與運作模擬投資組合的機會，但他卻再也無法喜歡他。瓊斯看起來冷淡、自負，而且對股票一無所知，但現在他卻在享受著年輕分析師們辛勤工作的成果，自己卻只是偶爾出現在辦公室。
這個剛成年即投身于秘密的反希特勒活動的人從未對投資有多少熱情，這幾乎不足為怪。他鄙視只對金融有興趣的剛愎自用的人，他對一個面試者抱怨說：“太多的人賺錢之后不想做別的，他們只想繼續(xù)賺更多的錢?！?/p>
瓊斯開始培養(yǎng)文學熱情：他對17世紀的牛津伯爵、莎士比亞戲劇的真正作者愛德華·德·維爾（Edward de Vere）的理論非常感興趣，并將他的獅子狗取名為“愛德華”。他在他的鄉(xiāng)間別墅沿著滴水的垂柳打通了一條隧道，并像對待一個生病的嬰兒一樣照料他的草地網球場。他創(chuàng)立了一個慈善團體資助“羞愧的窮人”，并著手寫一本書，作為邁克爾·哈靈頓（Michael Harrington）著名的、關于貧窮問題的著作《另一個美國》（The Other America）的后續(xù)研究。但瓊斯和瑪麗款待著知識分子和聯(lián)合國外交官等各國特權階層——多羅茜·帕克那時喝酒太多，所以很少被邀請過來——他們的談話內容更多的是關于俄羅斯對南斯拉夫的霸權而不是金融。因此，華爾街其他人對他不滿也不奇怪。
就在瓊斯與比格斯的午餐后不久，這種不滿爆發(fā)了出來。瓊斯的一個內部資金經理人離開公司，成立了一個名為城市聯(lián)合基金（City Associates）的競爭性對沖基金。從這些背叛者的角度來說，這個選擇是理性的：套期保值的想法很容易模仿，而且沒有必要與一個外行監(jiān)督員分享戰(zhàn)利品。瓊斯和他的律師給離開公司的人找麻煩，但他泰然處之。
1964年底，瓊斯在由聯(lián)合國的印度朋友主辦的喜馬拉雅老虎狩獵場過圣誕節(jié)。這里有大象、熊熊的篝火、精美的食物以及由印度教徒唱的不協(xié)調的圣誕頌歌。不過，當瓊斯不在場的時候，更多的麻煩來臨了。瓊斯的那個小便笑話的當事人巴頓·比格斯說服在瓊斯公司工作時間最長的基金經理辭職，創(chuàng)立一只競爭性基金，還帶走了瓊斯的一些客戶。
每個偉大的投資者的優(yōu)勢都是注定要消失的，這只是早晚的問題。他的技巧被競爭對手了解并模仿，他不能再宣稱自己比市場更有效。瓊斯所賺取的超額利潤在如何分配的問題上遭到了合伙人的嫉妒，有了前兩個人的倒戈，其他人必然開始效仿。
1968年初，據說有40家效仿他的公司；到1969年，這個數目估計在200～500之間，而且做得好的公司都由曾在瓊斯公司當過經紀人的人來運作。《經濟學人》雜志稱，新的投資產業(yè)約有110億美元的資產管理規(guī)模，這個數字是兩年前的5倍。瓊斯“對沖的基金”的篡改版——“對沖基金”收入華爾街辭典，每個人都想為之工作。
優(yōu)勢消失初期的影響是自相矛盾的。當第一只效仿基金迅猛發(fā)展，消息傳遍華爾街時，瓊斯被視為一個熱門新運動的創(chuàng)始人。1966年，一段諂媚的描述出現在《財富》雜志上，文章開頭說：“我們有理由相信，近期最好的職業(yè)投資經理人是個很少說話、也很少拋頭露面的叫阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯的人?！辈恢馈敦敻弧冯s志從哪里弄來了瓊斯的大幅照片，展示了他有著濃密的白發(fā)、戴著黑框眼鏡的形象。投資者爭相加入瓊斯的基金，雄心勃勃的年輕分析師也前來謀求工作，這種熱鬧持續(xù)了好一陣子。瓊斯本人收入“百萬”，而瓊斯的背叛者也大量圈錢：城市聯(lián)合基金的合伙人買了閣樓、直升機、酒窖，還雇了保鏢，他的辦公室職員都是號稱為“秘書”的妙齡女郎。這一切都使得流言、嫉妒和樂趣更甚。就像《紐約》雜志1968年所說的，對沖基金體現了時代精神，而瓊斯是他們的鼻祖。
這種繁榮引起了監(jiān)管者的注意，這在很大程度上和40年后的另一次繁榮類似。1968年，紐約證券交易所和美國證券交易所開始考慮限制對沖基金會員。1969年1月，美國證券交易委員會向200只對沖基金發(fā)出問卷，想知道“它們是誰、它們如何形成，以及它們的組織形式”，尤其是“它們的交易可能在市場上帶來什么影響”。委員會的官員毫不隱諱“他們希望對沖基金在某個聯(lián)邦法下登記注冊”的事實，但某些對新的暴發(fā)戶的投訴似乎有些奇怪。據說對沖基金占到某些股票空頭頭寸的一半，但沒有人解釋為什么這種用來避免不太好的公司市場價值無法持續(xù)上升的賣空可能是有害的。大家注意到對沖基金比共同基金投資更加大膽，但不知為何這種提高市場流動性的行為被描繪成一件壞事。有人說，瓊斯公司的經理人，早上大量買入高風險股票，午飯后就賣出了。這純屬無稽之談。沒有人能夠解釋這種事會怎樣傷害其他人。不管大家多么羨慕、崇拜對沖基金，它們還是被怨恨的對象，盡管這種怨恨并不十分理性。
在1966年夏天過后的3年里，瓊斯的投資者在扣除費用后，分別拿到了26%、22%和47%的回報。但是，這種如印度夏季般的熱浪掩藏了危險。瓊斯資金正在逐漸失去其獨特的優(yōu)勢：他們的選股人離職設立了競爭性的公司，瓊斯的套期保值原則似乎也不再那么適用了。對沖（的）基金模式拋棄了它原本的“對沖的”，成為對沖基金：因為一直在牛市，瓊斯他們開始認為賣空是只有失敗者才做的事，對于保護基金使其免于標準普爾500指數下跌的影響也喪失了興趣。相反，他們加大了杠桿效應的利用度：每個基金經理盡可能多地購買高風險股票，甚至速率計算都顧不上了。瓊斯的團隊不喜歡只因為一只炙手可熱的股票可能會有波動，就有人跟他們講要少買一些。由于股市一路飆升，瓊斯本人也越來越多地不到公司，選股人想怎么做就怎么做。這是20世紀60年代，他們年輕，市場屬于他們這一代人。
在他大部分的金融生涯中，瓊斯是很幸運的。他在大蕭條的后遺癥開始消退的時候建立了他的對沖基金。
1950年，25個美國成年人中只有一個人擁有股票；到20世紀50年代末，8個美國成年人中就有一個人擁有股票。隨著零售經紀公司在主要街道上紛紛涌現，標準普爾500指數從瓊斯剛開始建立對沖基金時的15上升到1968年的峰值——108，金融理念也改變了：信托銀行家已經由投機性投資者取代，對他們來說，大蕭條是一段遙遠的歷史。
新一代認為，金融風暴不會卷土重來：美聯(lián)儲在監(jiān)督著經濟，美國證券交易委員會在監(jiān)督著市場，凱恩斯主義的預算政策也避免了商業(yè)周期的影響。這種極端樂觀主義的一個完美例子就是半虛構的投資者——偉大的溫菲爾德（Great Winfield），這是一個由因化名為“亞當·斯密”而出名的金融作家、播音員杰里·古德曼（Jerry Goodman）刻畫的永久典范。偉大的溫菲爾德將他的錢委托給大約20個無知無畏的經理人，這些經理人的主要優(yōu)點就是沒有什么經驗。他說：“給我看一下投資組合，我可以告訴你它屬于哪一代人。你可以辨認哪些是新潮的股票，因為他們能嚇住其他（老）一輩的人?！?/p>
瓊斯利用了投機性投資時代。他的財富的一部分——當然不是全部——是由于長期牛市的結果。但是，多經理人競爭結構不能使他的股票免于市場的突然逆轉，這也是多經理人對沖基金后來發(fā)現的問題。市場越增長，瓊斯的“表現跟蹤獎勵機制”對那些冒最大風險的市場經理的獎勵就越多，但這個體制缺乏在災難發(fā)生之前退出的機制。1969年5月，股市開始暴跌，在接下來的一年里市值蒸發(fā)了四分之一。當瓊斯公布到1970年5月為止的年報時，他不得不告訴他的客戶他的情況比大盤更糟——他虧損了他們35%的錢。
接下來的9月，正值瓊斯70歲生日。這是他們一家人值得慶祝的時刻：瓊斯的兒媳即將生下他的第一個孫子，他的女兒在生日聚會上宣布了她訂婚的消息。他在他喜愛的鄉(xiāng)間別墅的草坪上搭起了一個大帳篷，這個帳篷從他悉心照料的網球場一直搭到山腳。在樂隊演奏的舞蹈音樂中，年輕人議論紛紛，猜測著誰會是瓊斯小姐的未婚夫。但瓊斯卻不是很高興，他擔心手下的基金管理人員會不滿這種奢侈的場面，他不停地說：“我討厭被我手下的年輕人看到我像喝醉了的水手一樣花錢?！痹诮涍^20年的輝煌后，瓊斯的投資優(yōu)勢消失了。市場終于追上了他。