第一章 高收益?zhèn)阂还P好的投資

在債券投資領(lǐng)域，很多人雖然對高收益?zhèn)€依然很陌生，但對國債已經(jīng)較為熟悉。很多關(guān)于債券的字眼，人們已經(jīng)耳熟能詳，如國家開發(fā)銀行、進出口銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行的政策性金融債。這里，政策性金融債和國債我們統(tǒng)稱為利率債，它因為有政府信用作為背書而屬于無信用風(fēng)險債券。此外還有許多不同的有信用風(fēng)險的債券，包括上市公司發(fā)行的公司債，發(fā)改委審批發(fā)行的企業(yè)債等。高收益?zhèn)拖駛I(lǐng)域的新人，大家還不是很熟悉，因此，要做一筆好的投資，就必須了解高收益?zhèn)ㄋ谋举|(zhì)、發(fā)展歷史和當前的投資機會。在這一章，我們將娓娓道來。

第一節(jié) 何謂高收益?zhèn)?/h2>

知己知彼才能百戰(zhàn)百勝，買商品我們要貨比三家，買股票我們必須看看基本面和K線，也要看看政策。我們只有了解所投資的標的，才能明白個中的邏輯關(guān)系，才能做一筆好買賣。因此，要想做一個明明白白的投資者，我們就必須先了解下什么才是高收益?zhèn)?/p>

一、高收益?zhèn)亩x

“高收益?zhèn)闭Q生于20世紀70年代初。在1974年前后，受石油危機的沖擊，美國國內(nèi)外的政治與經(jīng)濟狀況不佳，導(dǎo)致美國第二次世界大戰(zhàn)（以下簡稱二戰(zhàn)）后的經(jīng)濟繁榮戛然而止。受房地產(chǎn)和股票市場資產(chǎn)價格不斷下跌的影響，銀行的資本金普遍不足，因此銀行開始大幅縮減信貸量并減少信貸范圍，新增貸款只流向那些規(guī)模最大、評級最高的公司。1974年，美國商業(yè)銀行的信貸規(guī)模縮減到160億美元，減少了20%。對于絕大多數(shù)評級一般的企業(yè)而言，即使愿意付出較高的資金成本，也難以獲取融資，由此不得不降低經(jīng)營杠桿，取消擴張計劃，這導(dǎo)致美國私人企業(yè)部門就業(yè)率出現(xiàn)二戰(zhàn)后的最大降幅。在銀行信貸緊縮的時代，信息技術(shù)、保健、娛樂等新興行業(yè)的企業(yè)為了發(fā)展壯大迫切需要補充資金，而汽車、采礦、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)也需要大量資金進行重組與改造，因此企業(yè)融資方式的創(chuàng)新迫在眉睫。而股票指數(shù)和房地產(chǎn)價格的不斷走低，也使得投資者需要資產(chǎn)管理人能夠設(shè)計出一種新的金融產(chǎn)品，為投資者提供較為穩(wěn)定的投資收益。

在這一時代背景下，邁克爾·米爾肯提出了高收益?zhèn)母拍睢０l(fā)行企業(yè)債券不再是大公司的專有權(quán)，無論是大型還是小型的，新成立的還是老的企業(yè)都能夠通過發(fā)行債券獲取融資。高收益伴隨著高風(fēng)險、高違約率，因此高收益?zhèn)直环Q為“垃圾債券”。高收益?zhèn)l(fā)行的實踐表明，高收益?zhèn)峁┑母呤找孀銐驈浹a其潛在的高違約率，這樣之前被隔離在金融市場尤其是企業(yè)債券市場的一些企業(yè)，慢慢成為金融市場的主流融資群體。

“垃圾”一詞最早被用于股票，對于米爾肯創(chuàng)造的另類債券而言，“垃圾債券”的稱呼晚于“高收益?zhèn)薄τ谧C券市場上的專業(yè)人士而言，“垃圾”一詞是對那些之前擁有較高信用等級但評級遭到下調(diào)的公司的簡稱，對應(yīng)一個非常形象的詞就是“墮落天使”。自20世紀50年代開始，《福布斯》就推出一個專欄，列出這些信用評級表現(xiàn)落后的公司，當時指的是股票。垃圾股票的投資者賭的是墮落天使重返天堂的一天，即企業(yè)通過優(yōu)化經(jīng)營與資產(chǎn)負債表，能夠使評級上調(diào)，從而使得股價能夠上漲。可能由于1974年被列為“垃圾債券”發(fā)行人的那幾家公司恰好都是1973年被《福布斯》雜志稱為“垃圾股”的公司，“垃圾債券”這一提法逐步與“高收益?zhèn)蓖ㄓ谩＿@兩個說法各側(cè)重一方面，“高收益”強調(diào)的是這類債券能夠給投資者帶來較高的期望收益，其一般年化票面利率能夠高達12～14個百分點，同時其價格本身的波動性也能夠帶來較高的資本利得收益；而“垃圾”強調(diào)的是這類債券給投資者帶來的高風(fēng)險，垃圾債券的違約率顯著高于信用等級較高的企業(yè)發(fā)行的債券且垃圾債券的價格波動幅度也非常大。垃圾債券有時候也被稱為“投機型債券”，“投機”二字突出說明了垃圾債券的價格波動中的投資機會。

在《福布斯》雜志1974年4月1日關(guān)于“垃圾債券”的第一篇文章中，福布斯雜志對于垃圾債券的定義進行了探討，認為垃圾債券通常指的是出于兼并或者置換股權(quán)的目的而發(fā)行的債券。我們將此定義進行延伸，也可以把一些信用資質(zhì)不佳、杠桿率非常高的公司發(fā)行的債券包含進來。表1-1給出了穆迪和標普對投資型和投機型債券的劃分。

表1-1 穆迪和標普對投資型與投機型債券的劃分

資料來源：王巍，施邁克，等.高收益?zhèn)c杠桿收購［M］.北京：機械工業(yè)出版社，2012.

二、高收益?zhèn)闹黧w分類

20世紀80年代末，高收益?zhèn)陌l(fā)債主體主要集中于募集資金用于杠桿收購的公司。隨著市場的發(fā)展和擴大，進入21世紀以后，高收益?zhèn)陌l(fā)債主體已經(jīng)完全多樣化。目前高收益?zhèn)陌l(fā)債主體主要可分為以下幾類。

（1）中小微企業(yè)。此類公司剛剛起步，沒有很長的經(jīng)營歷史，其中很多獲得評級公司投資級別的評級較低或者還根本沒有評級，在高收益?zhèn)袌龅靡园l(fā)展之前，往往只能向銀行獲得短期的流動貸款或者向財務(wù)公司籌措短期資金，甚至可能被貸款機構(gòu)拒之于門外。這些制約了這些中小微企業(yè)的發(fā)展壯大。高收益?zhèn)袌鰹槟切]有足夠長的發(fā)展歷史或者資信評級不夠的公司提供了一條獲得長期資金的機會。

（2）信用評級惡化的公司。信用評級惡化的公司又被稱為“墮落天使”，此類公司原來投資級別、信用評級較高，但由于公司經(jīng)營狀況的惡化，導(dǎo)致信用資質(zhì)下降至較低的投機評級。在之前的資本市場，這類企業(yè)往往成為市場的棄嬰，被貸款機構(gòu)所拋棄，但是這類企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展不善往往是暫時的，通過高收益?zhèn)陌l(fā)行抑或會使公司發(fā)展重新走上正軌。

（3）高負債水平公司。此類發(fā)債主體因為高于平均水平的負債率而被評級機構(gòu)所關(guān)注。它們通常通過發(fā)行高收益?zhèn)瘉韮斶€銀行貸款，或者通過募集資金來進行收購或者抵御惡意收購。

（4）杠桿收購公司（LEBO）。杠桿收購是一類特殊的類型，通常是公眾公司通過發(fā)行高收益?zhèn)技Y金來收購股東的股份，收購?fù)瓿珊蠊镜牟糠仲Y產(chǎn)和部門將被出售用以償還債務(wù)。

（5）資本密集型企業(yè)。資本密集型企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)饕且驗槠淅麧櫡e累和銀行貸款無法滿足自身的資金需求，如公司需要大量資金進行收購資產(chǎn)和擴大產(chǎn)能。

2012年6月8日，中國首單中小企業(yè)私募債券在上海證券交易所成功發(fā)行，標志著中國式高收益?zhèn)袌稣狡鸷健Ｊ聦嵣希瑢τ谖覈F(xiàn)階段而言，高收益?zhèn)闹饕l(fā)行主體仍舊是以中小微企業(yè)為主，其他融資主體較之于中小微企業(yè)而言擁有更加寬闊的融資途徑和較低的融資成本。愿望雖然是美好的，但現(xiàn)實總是殘酷的。回顧中小企業(yè)私募債啟動兩年多來的狀況，不少認購人開始認清了中小企業(yè)私募債的問題：其一是中小企業(yè)私募債屬于高風(fēng)險、低信用債務(wù)，沒有政府背書和風(fēng)險兜底作為依托，因此具有一定的償付風(fēng)險；其二則是私募債的發(fā)行利率呈現(xiàn)下降趨勢，沒有體現(xiàn)高風(fēng)險、高收益的原理；其三是中小企業(yè)私募債的流動性差，變現(xiàn)困難，不如公司債和企業(yè)債。因此，在利率市場化進程不斷加快的當前，怎樣在保護投資者利益的同時對中小企業(yè)私募債進行準確定價和提高其存量的流動性成為重要難題。

∷案例 垃圾債券之王：邁克爾·米爾肯

邁克爾·米爾肯（Michael Milken）是自J.P.摩根以來美國金融界最有影響力的風(fēng)云人物，曾經(jīng)是在20世紀80年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王”，影響并改寫了美國證券金融業(yè)發(fā)展的歷史。他的成功秘訣就是找到了一個無人競爭的資本市場，先入為主并成為壟斷者。

1.人物簡介

米爾肯生于1946年，他的父親是一位會計兼律師，從小他就幫助父親進行支票的分類，編制銀行的報表和會計賬目。

1970年，米爾肯在美國著名的賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院獲得工商管理碩士學(xué)位，隨后加入費城的德雷克斯投資公司當分析師。他研究發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的華爾街投資者在選擇貸款或投資對象的時候只看重那些過去業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)，往往忽視了它們未來的發(fā)展勢頭，并由此開始了他的“垃圾債券”的投資之路。

2.慧眼淘金

1974年，美國的通貨膨脹率和失業(yè)率攀升，信用嚴重緊縮。剎那間，許多基金公司的投資組合中的高回報債券都被債券評級機構(gòu)降低了信用等級，淪為了“垃圾債券”。在投資者眼中，它們成了不能帶來任何回報的垃圾。許多基金公司都急于將手中的低等級債券出手，以免影響基金的公眾形象。

但米爾肯卻敏銳地發(fā)現(xiàn)：“由于美國在二戰(zhàn)后逐步完善了許多監(jiān)管措施，旨在保護投資者不會因為企業(yè)的破產(chǎn)或拖欠債務(wù)而遭到損失，如克萊斯勒汽車公司這類大公司是不準許破產(chǎn)的，它的股票并不會停止交易。因而債券的信用等級越低，其違約后投資者得到的回報越高。”他把這些垃圾債券形象地定義成值得擁有的“所有權(quán)債券”，并且認為，這些債券在利率風(fēng)險很大的時期反而能保持穩(wěn)定，因為其回報是與公司的發(fā)展前景相連，而不是同利率掛鉤的。

當時，擁有大量“垃圾債券”的“第一投資者基金”接受了米爾肯的意見，堅定地持有了這些“垃圾債券”，結(jié)果1974～1976年，“第一投資者基金”連續(xù)3年成為全美業(yè)績最佳的基金，其基金的銷售量大增。

米爾肯在德雷克斯投資公司成立了專門經(jīng)營低等級債券的買賣部，由此開始了他的“垃圾債券”的投資之路。他四處游說，尋找愿意購買“垃圾債券”的人，德雷克斯公司再把這些人變成“垃圾債券”的發(fā)行人，很快經(jīng)他推薦的機構(gòu)投資者投資的“垃圾債券”的年收益率達到了50%。米爾肯和德雷克斯公司則因此聲名鵲起，并成為了“垃圾債券”的壟斷者。

3.加冕為王

到了20世紀70年代末，由于米爾肯的引領(lǐng)，這種高回報的債券已經(jīng)成為非常搶手的投資產(chǎn)品了。由于“垃圾債券”的存量有限，已經(jīng)無法滿足眾多基金公司的購買欲望。

米爾肯靈機一動：與其坐等一些公司信譽滑坡淪為發(fā)行垃圾債券的主體，不如自己去找一些正在發(fā)展的公司，若放債給它們，它們的信用同那些高回報債券的公司差不多，但正處在發(fā)展階段，債券質(zhì)量比那種效益下滑、拼命減虧的公司的債券好得多。

于是，米爾肯成了替新興公司與高風(fēng)險公司包銷高回報債券融資的財神爺，其中與MCI公司的合作堪稱經(jīng)典之筆。MCI公司創(chuàng)立于1963年，僅靠3000美元起家，當MCI向世界上最大的電信公司——美國電報電話公司（AT&T）發(fā)出挑戰(zhàn)的時候，米爾肯為MCI籌得了20億美元的垃圾債券，使得MCI成功地打破AT&T對長途電話市場的壟斷。

在1977～1987年的10年間，米爾肯籌集到了930億美元，德雷克斯公司在“垃圾債券”市場上的份額增長到了2000億美元，讓米爾肯成為了全美“垃圾債券大王”。

4.呼風(fēng)喚雨

1982年，德雷克斯公司開始通過“垃圾債券”形式發(fā)放較大比例的貸款來兼并企業(yè)，即杠桿收購。

米爾肯在金融界的影響也如日中天。1984年12月，他策劃了使其名聲大振的皮根斯襲擊海灣石油公司的并購事件。并購雖未獲成功，卻證明了米爾肯有在數(shù)天內(nèi)籌集數(shù)十億，甚至上百億美元的能力。

由于企業(yè)收購需要米爾肯的債券部配合，如果米爾肯同意為收購該項目包銷債券的話，德雷克斯公司就為客戶發(fā)一封信，聲明“有高度信心”為收購企業(yè)提供必需的資金。這封信的威力無比，一旦發(fā)出，沒有一家在證券交易所上市的公司能逃過被收購的命運。因此，不愿被收購的公司的管理人員對米爾肯“有高度信心”的信，莫不膽戰(zhàn)心驚。

從20世紀80年代后期起，就不斷有人狀告米爾肯違法經(jīng)營。法庭于1990年確認米爾肯有6項罪名，這些罪名都是沒有先例的：掩蓋股票頭寸、幫助委托人逃稅、隱藏會計記錄等，但均與內(nèi)部交易、操縱股價以及受賄無關(guān)。

米爾肯最終被判處10年監(jiān)禁，賠償和罰款11億美元，并禁止他再從事證券業(yè)，從而結(jié)束了米爾肯作為“‘垃圾債券’大王”的傳奇經(jīng)歷。

身為一名交易商，米爾肯開創(chuàng)并占領(lǐng)了整個“垃圾債券”業(yè)。米爾肯雖被關(guān)入監(jiān)獄，但他的理論未被金融界拋棄。“垃圾債券”作為一種金融工具已被廣泛接受，成為中小企業(yè)籌措資金的重要途徑，也是收購企業(yè)的重要手段。

資料來源：康妮·布魯克.垃圾債券之王——邁克爾·米爾肯投資傳奇［M］.北京：中信出版社，2013.

第二節(jié) 國外高收益?zhèn)陌l(fā)展簡史

高收益?zhèn)鹪从谑袌鼋?jīng)濟最發(fā)達的美國，之后歐洲和亞洲也逐漸引入高收益?zhèn)龠M國內(nèi)融資主體的融資便利。總體而言，美國是當前高收益?zhèn)l(fā)展最成熟的國家，歐洲和亞洲等國家還處于發(fā)展當中，尚未經(jīng)歷完整的市場發(fā)展周期。

一、美國高收益?zhèn)陌l(fā)展歷程

高收益?zhèn)鹪从诿绹?0世紀30年代就已經(jīng)開始出現(xiàn)，最初只是一些中小型企業(yè)為了開拓公司業(yè)務(wù)籌集資金而發(fā)行的。但是由于高收益?zhèn)男庞玫燃壓艿停援敃r的市場并不是很活躍，市場規(guī)模也相對很小。大概經(jīng)歷了40年的市場發(fā)展，高收益?zhèn)胖饾u成熟，步入發(fā)展正軌。

20世紀70年代，米爾肯發(fā)現(xiàn)了高收益?zhèn)耐顿Y機會，將其與杠桿收購聯(lián)系在一起，為資金不足或是想從高財務(wù)杠桿中獲益的收購方提供融資。自此，高收益?zhèn)_始逐漸在資本市場風(fēng)靡開來。1987年，美國發(fā)生的股災(zāi)對高收益?zhèn)袌霎a(chǎn)生了較大的沖擊，而之前的高速擴張過程中債券的質(zhì)量也在下降。1989年，美國進入衰退期，發(fā)行高收益?zhèn)墓緵]有足夠的利潤來償付高額利息，因而高收益?zhèn)倪`約率在1987年的基礎(chǔ)上開始呈現(xiàn)上升趨勢，發(fā)行量也隨之萎縮。此后，伴隨著美國經(jīng)濟走穩(wěn)，高收益?zhèn)倪`約率轉(zhuǎn)而明顯下降，發(fā)行量重新上升。2000～2002年，受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的影響，美國經(jīng)濟再次進入衰退期，高收益?zhèn)袌鲆彩艿矫黠@的影響，主要表現(xiàn)為違約率升高和發(fā)行量下降，但是市場存量仍保持穩(wěn)步增長。在經(jīng)歷了短暫的穩(wěn)步增長的數(shù)年之后，隨著2008年金融危機的到來，美國高收益?zhèn)l(fā)行量大幅下滑到430億美元，但很快又在2009年得到恢復(fù)，達到1478億美元。之后高收益?zhèn)l(fā)行量快速增長，到2013年其發(fā)行量達到3361億美元，高收益?zhèn)氖袌龃媪恳?guī)模穩(wěn)步擴大，如表1-2所示。

表1-2 1996～2013年美國債券發(fā)行量（單位：10億美元）

資料來源：SIFMA.

二、歐洲高收益?zhèn)陌l(fā)展歷程

從歷史上看，歐洲高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展從20世紀90年代中期開始逐漸有了起色，并經(jīng)歷了兩個重要的快速增長階段。

（一）歐元面世后誘發(fā)歐洲資本市場爆發(fā)性增長

歐洲高收益?zhèn)母咚侔l(fā)展得益于以下三方面：一是歐洲貨幣的統(tǒng)一和經(jīng)濟整合，歐洲高收益?zhèn)袌鰪?999年起步，其市場規(guī)模及流動性有了顯著改變。歐洲的統(tǒng)一使得各成員國原來以各自貨幣為基礎(chǔ)的分割的債券市場被統(tǒng)一起來，各國債券市場的透明度和關(guān)聯(lián)度進一步得到增強；二是得益于歐洲債券市場一直以來的低違約率和低利率水平，歐洲信用體系較為健全，為高收益?zhèn)陌l(fā)展奠定了基礎(chǔ)；三是歐元區(qū)內(nèi)大量的中小企業(yè)也是一個推動因素。這些中小企業(yè)不能獲得投資的評級，只能發(fā)行高收益?zhèn)傞_始的時候歐元區(qū)主要是經(jīng)營較為穩(wěn)健的中型企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)瘉矸糯笕谫Y杠桿，隨后這個市場向縱深發(fā)展，具有風(fēng)險的小型企業(yè)也開始發(fā)行高收益?zhèn)?/p>

1997年歐洲高收益?zhèn)陌l(fā)行規(guī)模還不足25億美元，但是隨著歐元的問世，歐洲市場在1999～2000年有了跳躍式的發(fā)展，2000年高收益?zhèn)袌霭l(fā)行規(guī)模高速增長至170多億美元。雖然此后的2001年由于歐洲經(jīng)濟大衰退造成了眾多發(fā)債企業(yè)違約事件頻出，使歐洲高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了暫時萎縮，但是2003年后隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的好轉(zhuǎn)，歐洲高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展又重新抬頭。

（二）杠桿收購浪潮背景下歐洲高收益?zhèn)袌龅募铀侔l(fā)展

2005年之后，由于歐洲各國紛紛加強了本國高收益?zhèn)l(fā)行的監(jiān)管力度，公司發(fā)債丑聞和違約事件逐漸減少，再加上歐洲許多公司有重組的內(nèi)在需求，誘發(fā)了歐洲市場中以私人股權(quán)主導(dǎo)的杠桿收購熱潮。收購者除了采取傳統(tǒng)融資方式以外，逐漸開始采用發(fā)行高收益?zhèn)姆绞竭M行融資以獲取杠桿收購所需要的資金。由于大型收購公司籌集資金的市場需求不斷擴大，導(dǎo)致了歐洲高收益?zhèn)袌鋈萘康募铀僭鲩L，推動了該市場的快速成長。2006年，歐洲的高收益?zhèn)袌鲆?guī)模達到1200億歐元，但是隨著2008年全球金融危機的到來，市場規(guī)模急劇下降，2008年市場發(fā)行規(guī)模縮小至200億歐元左右。隨著經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，2010年的市場發(fā)行規(guī)模又超過2006年的水平，達到1300億歐元。

三、亞洲高收益?zhèn)陌l(fā)展歷程

亞洲高收益?zhèn)氖袌鲈?000年后才開始得以發(fā)展。亞洲高收益?zhèn)袌龅母咚侔l(fā)展主要得益于以下三個方面：一是近年來亞洲經(jīng)濟的快速增長在國際上獨樹一幟，為高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展奠定了良好的經(jīng)濟基礎(chǔ)。之前我們就談到過，高收益?zhèn)陌l(fā)展是離不開經(jīng)濟的活力的，其快速發(fā)展肯定是基于一個有活力的健康的經(jīng)濟體的存在，這一點在美國和歐洲都得到了證明。二是亞洲高收益?zhèn)袌鍪找娴谋容^優(yōu)勢吸引了其他地區(qū)的投資者。全球投資級別債券的價差很小，這讓越來越多的美國和歐洲投資者把目光投向了亞洲。亞洲高收益?zhèn)袌鰹樗麄兲峁┝丝缧袠I(yè)的多種選擇。國際私人銀行、區(qū)域性資產(chǎn)管理經(jīng)理、新興市場基金、美國高收益基金和對沖基金現(xiàn)在逐步成為亞洲高收益?zhèn)袌龅闹饕顿Y者。三是亞洲債券市場規(guī)范化程度進一步提高。相對于歐洲和美洲，亞洲金融制度的確稍有落后，在新千年來臨之際，各國都加快了金融領(lǐng)域方面的司法建設(shè)，這些舉措使得債券發(fā)行主體在公司層面上擁有更高的透明度和良好的管理能力，這也使得投資者重塑了投資亞洲市場的信心。

相比較而言，除日本以外，韓國、泰國、印度和印尼等亞洲國家都有企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)Ｅc歐美市場發(fā)行人主要是初始發(fā)債評級就在投資級別以下的情況不同，日本高收益?zhèn)l(fā)行人主要是從投資級別而來的前藍籌公司。

四、小結(jié)

在簡單了解了國外高收益?zhèn)陌l(fā)展簡史后，讓我們來簡單總結(jié)一下，這些地區(qū)的高收益?zhèn)呐d起和發(fā)展的基本特點。

（1）高收益?zhèn)呐d起和地區(qū)經(jīng)濟息息相關(guān)。從美國和歐洲的發(fā)展來看，經(jīng)濟的繁榮帶動了債券市場的活躍。一個高速發(fā)展的經(jīng)濟體，能夠使得融資主體不斷得到融資便利，這樣就能實現(xiàn)融資主體自身的不斷發(fā)展，投資者也能在這之中正常地獲得高收益回報，而不會擔(dān)心發(fā)債主體的信用違約風(fēng)險。相對而言，在經(jīng)濟發(fā)展速度較低的國家或地區(qū)，融資方式主要還是通過銀行進行間接融資，融資主體往往很難通過發(fā)行高收益?zhèn)@得相應(yīng)的發(fā)展資金，即使融資主體通過高收益?zhèn)陌l(fā)放獲得資金補充公司發(fā)展，投資者也往往面臨著較高的信用風(fēng)險。此外，隨著全球經(jīng)濟一體化進程的加快，全球經(jīng)濟的起起伏伏也對各個國家高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展帶來了一定的市場風(fēng)險。主要國家和地區(qū)的高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展表明，高收益?zhèn)袌龅拈L足發(fā)展需要活躍的經(jīng)濟基礎(chǔ)作為基本保障。

（2）高收益?zhèn)袌鲂枰∪鹑谥贫缺Ｕ稀＝∪慕鹑诜墒潜Ｕ细呤找鎮(zhèn)袌霾粩喟l(fā)展的重要基石。高收益?zhèn)瘜儆趥袌龅囊粋€細分市場，其投資者、融資主體等都與傳統(tǒng)的債券市場有所區(qū)別，最大的區(qū)別便是其高風(fēng)險、高收益的特征。高收益?zhèn)o投資者帶來高收益的同時，也具有高風(fēng)險的特征，因此，從豐富融資主體、融資方式的角度而言，一國政府有責(zé)任也有這個需要將高收益?zhèn)袌龅谋O(jiān)管納入到監(jiān)管體系之下。美國和歐洲等國家的法制較為健全，在此基礎(chǔ)上，能夠在合理的框架內(nèi)保護高收益?zhèn)顿Y者的權(quán)益不受損害。這一點特別能吸引本國投資者和外國投資者，因為任何投資者都希望自己的投資在合理的框架內(nèi)得到保護。因此，2012年我國出臺的《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)指引（試行）》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》都在逐步跟進這一制度保障，使得高收益?zhèn)娜谫Y主體能夠有渠道進行高收益?zhèn)陌l(fā)行。政府在發(fā)展高收益?zhèn)耐瑫r也繁榮和豐富了債券市場。

（3）投資者追求更高的經(jīng)濟回報是高收益?zhèn)l(fā)展的重要推手。前面已經(jīng)提到，地區(qū)良好的經(jīng)濟基礎(chǔ)和法律制度保障為高收益?zhèn)袌龅呐畈l(fā)展奠定了基礎(chǔ)，但是真正在背后推動市場不斷發(fā)展的還是投資者和各路資本的逐利性。亞洲地區(qū)高收益?zhèn)呐d起和歐美經(jīng)濟發(fā)展速度落后于亞洲地區(qū)的發(fā)展速度不無關(guān)系。同時，這些資本的到來，也在深層次上推動著亞洲經(jīng)濟的發(fā)展，讓經(jīng)濟發(fā)展的車輪能夠繼續(xù)高速運轉(zhuǎn)下去。

當前，我國經(jīng)濟雖然較之于21世紀初的高速發(fā)展有所回落，但是每年7%以上的增長速度也是歐美每年2%～3%的增長速度所難以匹敵的。同時，我國的金融監(jiān)管政策也日益完善，加大了對中小投資者的保護力度。此外，由于國內(nèi)經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，國內(nèi)投資者的風(fēng)險意識不斷加強的同時，風(fēng)險承受能力在不斷提高，對于高收益?zhèn)袌龅恼J同也在不斷加大。

第三節(jié) 高收益?zhèn)耐顿Y機會

每個經(jīng)濟體在經(jīng)濟的發(fā)展過程中，都會有那么一段時間特別適合投資高收益?zhèn)Ｍ顿Y者抓住這個歷史契機，就可以在風(fēng)險可控的情況下，實現(xiàn)較高速度的財富積累。

一、債券相對于股票的投資而言已經(jīng)具有比較優(yōu)勢

我們對投資債券和投資股票這兩種投資方式分析的著重點是不一樣的：股票要看公司的盈利能力，而債券主要看現(xiàn)金流。如果公司的現(xiàn)金流很好，即使盈利不理想，債還是還得上的。因此，相對來說，債券的安全性更高。正常市場環(huán)境下投資債券的收益率應(yīng)該低于投資股票的收益率，但金融危機對股票市場和債券市場都帶來了較大沖擊。考慮到企業(yè)債務(wù)重組機會的大量存在，投資債券比投資股票將是更好的選擇。更進一步，對于高收益?zhèn)灰l(fā)債主體的現(xiàn)金流不斷，那么就能保證本息的償付（見表1-3）。這在一個高速發(fā)展的新興經(jīng)濟體中是比較容易實現(xiàn)的，之前我們也提到了中國當前的經(jīng)濟發(fā)展雖然有所放緩，但是相對于全球其他國家，其速度還是比較快的。

我們從表1-3中美國的標準普爾500指數(shù)和美銀美林高收益?zhèn)笖?shù)的年化收益率的數(shù)據(jù)對比可以很明顯地得出：從長期看，高收益?zhèn)氖找媛氏啾裙善钡氖找媛蚀嬖诿黠@的優(yōu)勢。事實上，當前我國信托理財?shù)氖找媛驶灸鼙ＷC在10%以上，而P2P理財?shù)氖找媛示透吡耍鄬τ诠善蓖顿Y的收益優(yōu)勢明顯。

表1-3 標準普爾500指數(shù)與美銀美林高收益?zhèn)笖?shù)的年化收益率對比（%）

注：研究窗口時間為1991年10月1日至2010年3月31日。

資料來源：羅伯特·萊文.垃圾債券掘金指南［M］.北京：機械工業(yè)出版社，2013.

二、相比國外，中國信用債價格的波動較小，穩(wěn)定性較好

美國擁有全球最發(fā)達的高收益?zhèn)袌觯c其相比，當前國內(nèi)高收益?zhèn)瘍r格波動幅度小得多。從歷史上看，美國高收益?zhèn)腥齻€違約率高峰：1988～1991年美國經(jīng)濟衰退時期，違約率為9%左右；2000～2002年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅時，違約率為7%左右；2008～2010年金融危機期間，違約率為10%左右。在三個違約高峰期間，高收益?zhèn)找媛实牟▌佣汲^了700BP。由于中國一半左右的高收益?zhèn)l(fā)債主體都是國有企業(yè)，同時，大多數(shù)都是當?shù)囟愂罩е髽I(yè)，因此當?shù)卣粫p易讓其違約倒閉。例如，2012年山東海龍短融在出現(xiàn)償付風(fēng)險之后，最終由其國有控股股東擔(dān)保借錢還款，從而避免了違約事實。對于鬧得沸沸揚揚的“超日債違約”事件而言，2014年10月23日下午，*ST超日第二次債權(quán)人會議召開，*ST超日披露管理人制訂的重組計劃方案獲得通過，而且由于得到了長城資產(chǎn)和上海久陽兩家資管公司提供的全額擔(dān)保，“11超日債”的所有債權(quán)人也將得到全額償付。這意味著原本已經(jīng)出現(xiàn)的違約再度回到剛性兌付的安全區(qū)中。總的來說，中國債券本身較多的政府背景決定了其較高的還本付息的能力，其違約風(fēng)險相對國外純市場經(jīng)濟企業(yè)而言要小。

三、國內(nèi)不少高收益?zhèn)亩▋r具有較大吸引力

高收益?zhèn)▋r是否合理，主要看其提供的信用利差能否彌補違約風(fēng)險。國內(nèi)債券市場發(fā)展的歷史較短，沒有令人信服的債券違約率，我們參考美國的經(jīng)驗。據(jù)統(tǒng)計，在美國，1978～2010年，高收益?zhèn)拈L期違約率略高于4%。考慮到違約壞賬的回收率為40%～60%，長期損失率不到2.5%。根據(jù)之前的討論，國內(nèi)債券的政府背景較濃，其違約風(fēng)險低于國外。因此，國內(nèi)信用債的信用風(fēng)險補償定位為2.5%是足夠的，再加上1%的流動性補償，我們認為若是高收益?zhèn)鄬τ谕谙藿鹑趥睦疃ㄎ挥?.5%以上，則基本為合理的估值。按此方法計算，國內(nèi)高收益?zhèn)L期合理估值應(yīng)在8%左右。

換一個方法，用國內(nèi)中小企業(yè)的銀行貸款利率進行估算。目前國內(nèi)銀行對大企業(yè)的平均貸款利率為基準利率上浮10%左右，中小企業(yè)平均貸款利率為基準利率上浮50%左右。這樣算來，中小企業(yè)相對大企業(yè)的貸款利差同樣為2.5%，這個水平接近于美國高收益?zhèn)拈L期損失率。因此，無論參照美國情況，還是用國內(nèi)貸款利差估算，國內(nèi)高收益?zhèn)L期合理估值應(yīng)在8%左右。

目前中小企業(yè)處于比較困難的時期，投資者所要求的高收益?zhèn)找媛仕綉?yīng)比長期平均值高一些，大概到9%就非常具有吸引力。但具體到個券，我們還要具體問題具體分析。

總之，目前交易所市場上已有幾十只到期收益率水平超過10%以上的債券品種，并且在一些P2P平臺，在有保證的情況下，已經(jīng)出現(xiàn)了年化18%收益的投資標的，這些投資標的結(jié)合行業(yè)與利潤變化趨勢，已具備了較高的投資價值。考慮到高收益?zhèn)`約風(fēng)險大于一般的高等級債券，市場投資者的情緒容易受發(fā)債公司的業(yè)績波動而大幅波動，因此高收益?zhèn)顿Y的市場波動性也要大一些。

四、偏寬松的貨幣政策為高收益?zhèn)苊獯笠?guī)模違約保駕護航

為穩(wěn)定經(jīng)濟增長速度，央行目前重啟中性偏松的貨幣政策，大量資金通過抵押補充貸款的形式投向市場。同時，降低社會融資成本的政策目標也將壓迫社會資金成本下降，有利于中小企業(yè)渡過難關(guān)。在這種背景下，中小型企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)霈F(xiàn)大規(guī)模違約的概率大大降低。

總之，在精選個券的基礎(chǔ)下，國內(nèi)高收益信用債券市場危中有機，已孕育著較多的投資機會。中國的高收益?zhèn)F(xiàn)階段的表現(xiàn)形式，主要是中小企業(yè)私募債、墮落天使的低評級債券以及小微企業(yè)的高收益?zhèn)@之中又以小微企業(yè)的高收益?zhèn)柚ヂ?lián)網(wǎng)的P2P借貸而發(fā)展得最為迅速。因此，我們在已經(jīng)了解高收益?zhèn)幕厩闆r的基礎(chǔ)上，要進一步抓住P2P的投資機會，才能將知識轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的高收益。