前言

自上海和深圳證券交易所成立以來(lái)，上市公司不當(dāng)行為就一直是困擾我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要問(wèn)題。雖然監(jiān)管層一再通過(guò)各類(lèi)措施加強(qiáng)監(jiān)管，媒體和投資者也給予極高的關(guān)注度，但上市公司不當(dāng)行為案件仍然屢有發(fā)生。“十三五”規(guī)劃綱要明確提出“積極培育公開(kāi)透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，提高直接融資比重”。2020年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，明確指出要提高上市公司及其相關(guān)主體的違法違規(guī)成本。但從實(shí)踐來(lái)看，2014年起IPO提速，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了體量加速擴(kuò)張的時(shí)期，而2019年科創(chuàng)板開(kāi)板，并試點(diǎn)注冊(cè)制改革，進(jìn)一步強(qiáng)化了資本市場(chǎng)功能，將更多選擇權(quán)交給市場(chǎng)和投資者，如果上市公司不當(dāng)行為問(wèn)題不能得到有效解決，就會(huì)孕育和積累較大的風(fēng)險(xiǎn)和隱患。2020年修訂并實(shí)施的《證券法》中，已經(jīng)大幅提高了對(duì)違規(guī)等不當(dāng)行為的懲處力度，彰顯了國(guó)家治理資本市場(chǎng)中公司不當(dāng)行為的決心。從理論界看，盡管上市公司不當(dāng)行為是一個(gè)廣受關(guān)注的話(huà)題，但是對(duì)該問(wèn)題的研究在國(guó)內(nèi)學(xué)界并未獲得充分的發(fā)展，與國(guó)外同類(lèi)研究相比，存在不小的差距。理論界亟需有關(guān)上市公司不當(dāng)行為問(wèn)題的研究成果，為下一步我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管方式的改革提供指導(dǎo)和借鑒。

為了從根源上及時(shí)甄別和有效遏制上市公司不當(dāng)行為，首先需要了解上市公司不當(dāng)行為的影響因素。因此，本書(shū)綜合梳理了前人在相關(guān)領(lǐng)域的研究成果，深入剖析了不同理論的內(nèi)涵，并將其整合為適于開(kāi)展實(shí)證研究的新的理論框架，即從社會(huì)環(huán)境層面、企業(yè)治理層面和高管特征層面三個(gè)視角入手研究上市公司不當(dāng)行為問(wèn)題，進(jìn)而結(jié)合理論重要性和中國(guó)現(xiàn)實(shí)需要，詳細(xì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)了四個(gè)影響因素與上市公司不當(dāng)行為的關(guān)系。最后，在研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，針對(duì)如何有效地防范上市公司不當(dāng)行為提出相應(yīng)的政策建議。

本書(shū)共分為八章。

第一章為緒論，介紹本書(shū)的研究背景及意義、研究?jī)?nèi)容與方法，凝練本書(shū)的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)。

第二章對(duì)本書(shū)所研究的上市公司不當(dāng)行為進(jìn)行清晰界定。國(guó)內(nèi)的研究樣本多以數(shù)據(jù)庫(kù)中記錄的違規(guī)處罰作為判斷依據(jù)，但是其中包含行為主體非主觀(guān)故意的違規(guī)行為，將其粗略歸入不當(dāng)行為進(jìn)行研究，有可能導(dǎo)致研究結(jié)論和政策建議的偏誤。因此，為了更為精準(zhǔn)地防范行為主體故意實(shí)施的不當(dāng)行為，本書(shū)首先對(duì)上市公司不當(dāng)行為進(jìn)行明確的界定。本書(shū)指出，上市公司不當(dāng)行為有四個(gè)特點(diǎn)：①實(shí)施主體存在主觀(guān)上的故意性；②誤導(dǎo)他人產(chǎn)生錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)；③因?yàn)殄e(cuò)誤認(rèn)識(shí)而產(chǎn)生不真實(shí)的意思表示；④行為具有不正當(dāng)性。這四個(gè)特點(diǎn)也是上市公司不當(dāng)行為與上市公司一般違規(guī)行為的區(qū)別所在。

第三章梳理了關(guān)于公司不當(dāng)行為的國(guó)外最新研究進(jìn)展，以期為本土研究提供借鑒。該部分從公司不當(dāng)行為的動(dòng)機(jī)、影響因素、識(shí)別、揭露、影響和后果等方面對(duì)代表性文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。理論與實(shí)證研究表明，管理層績(jī)效薪酬契約是導(dǎo)致公司不當(dāng)行為發(fā)生的主要誘導(dǎo)因素，但具體作用機(jī)制尚需探索，尤其是需要關(guān)注公司高管的個(gè)人特征、經(jīng)歷以及過(guò)度自信等非理性心理。公司治理機(jī)制和公司文化、社會(huì)關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)周期、監(jiān)管環(huán)境都是影響公司不當(dāng)行為的重要因素。員工內(nèi)部舉報(bào)和媒體揭露是不當(dāng)行為的主要識(shí)別機(jī)制。公司不當(dāng)行為對(duì)公司價(jià)值、股東財(cái)富以及整個(gè)社會(huì)都會(huì)造成巨大的危害，估計(jì)公司不當(dāng)行為的嚴(yán)重程度和社會(huì)成本時(shí)在數(shù)據(jù)和方法等方面面臨諸多困難。重點(diǎn)關(guān)注公司高管的心理因素、外部不確定性、文化等對(duì)公司不當(dāng)行為的影響，探討公司不當(dāng)行為的各國(guó)差異將是未來(lái)的研究方向。

第四章分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司不當(dāng)行為的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)惡化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，影響企業(yè)的微觀(guān)行為，有可能導(dǎo)致企業(yè)采取極端的不當(dāng)操作。圍繞這一問(wèn)題，本章利用2007—2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司數(shù)據(jù)，從公司不當(dāng)行為的視角探討宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊引致的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)增大公司發(fā)生不當(dāng)行為的概率和風(fēng)險(xiǎn)?；诹鲃?dòng)性約束和信息透明度的視角能夠有效解釋其背后的傳導(dǎo)機(jī)制：在不確定性沖擊下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流收窄，融資約束程度增大，信息披露質(zhì)量和股價(jià)信息含量下降，進(jìn)而顯著增大公司發(fā)生不當(dāng)行為的概率。在此基礎(chǔ)上，本章進(jìn)一步探討了不同特征類(lèi)型企業(yè)受到不確定性負(fù)面沖擊的差異程度，從而發(fā)現(xiàn)通過(guò)改善公司治理水平、增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性、提高經(jīng)營(yíng)能力，能夠有效緩沖不確定性沖擊引致不當(dāng)行為的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)不確定性沖擊的潛力和韌性。

第五章探討了地方法治環(huán)境與上市公司不當(dāng)行為的關(guān)系。法律是懲戒違規(guī)行為的有效手段，為此，中國(guó)近三十年來(lái)出臺(tái)近百部法律法規(guī)以促進(jìn)并維護(hù)資本市場(chǎng)的健康有序運(yùn)行，并提高對(duì)上市公司不當(dāng)行為的處罰力度。但與此同時(shí)，資本市場(chǎng)上的不當(dāng)行為卻沒(méi)有明顯收斂。那么，良好的法治環(huán)境是否有助于遏制上市公司不當(dāng)行為？為了回答這一問(wèn)題，本章以2004—2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，探究地方法治環(huán)境對(duì)上市公司不當(dāng)行為的影響。研究結(jié)果表明，地方法治環(huán)境的改善將顯著抑制上市公司不當(dāng)行為的發(fā)生。進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)類(lèi)型，發(fā)現(xiàn)地方法治環(huán)境改善對(duì)上市公司不當(dāng)行為的“抑制效應(yīng)”在非國(guó)有企業(yè)和屢次發(fā)生不當(dāng)行為的企業(yè)中更為顯著。進(jìn)一步構(gòu)建“稽查間隔”來(lái)衡量上市公司實(shí)施不當(dāng)行為的成本，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司不當(dāng)行為約在1.835年后被稽查出來(lái)，而中國(guó)上市公司約在1.382年后再次實(shí)施不當(dāng)行為，一定程度上解釋了中國(guó)上市公司同年反復(fù)發(fā)生不當(dāng)行為的現(xiàn)象，而且不當(dāng)行為成本和公司透明度是法治環(huán)境與不當(dāng)行為之間關(guān)系的傳導(dǎo)路徑。此外，儒家文化越深厚的地區(qū)，發(fā)生上市公司不當(dāng)行為事件的可能性越低。但這一影響僅在法治環(huán)境較好的地區(qū)顯著，表明良好的法治環(huán)境（正式制度）能夠在一定程度上為儒家文化（非正式制度）發(fā)揮社會(huì)治理作用保駕護(hù)航。

第六章分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露與上市公司不當(dāng)行為的關(guān)系。社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)公司治理的影響存在兩種不同的效應(yīng)：“抑制效應(yīng)”和“飾窗效應(yīng)”。那么，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)中的公司不當(dāng)行為現(xiàn)象而言，發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息會(huì)產(chǎn)生何種影響呢？本書(shū)基于2009—2017年中國(guó)A股上市公司發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，考察了上市公司發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)公司的不當(dāng)行為動(dòng)機(jī)、不當(dāng)行為稽查和不當(dāng)行為嚴(yán)重程度的作用效果。結(jié)果表明，上市公司進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露主要表現(xiàn)出“抑制效應(yīng)”，通過(guò)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告，提高了公司信息透明度，降低了掩飾和隱瞞負(fù)面信息的可能性。進(jìn)一步研究顯示，承擔(dān)較多的社會(huì)責(zé)任反映了公司內(nèi)部具有較高的企業(yè)道德文化，從而影響公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和高管的決策行為，抑制不當(dāng)行為的發(fā)生。

第七章研究了管理層過(guò)度自信對(duì)上市公司不當(dāng)行為的影響。高管團(tuán)隊(duì)的性格是影響公司治理和表現(xiàn)的內(nèi)在因素，過(guò)度自信的高管會(huì)高估自身的能力，進(jìn)而對(duì)上市公司的決策行為產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)分析高管過(guò)度自信與公司不當(dāng)行為的關(guān)系時(shí)往往基于高管個(gè)人，尚沒(méi)有研究分析高管團(tuán)隊(duì)的過(guò)度自信水平與公司不當(dāng)行為的關(guān)系，本書(shū)創(chuàng)新性地將這兩者結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究，并利用2004—2019年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理層過(guò)度自信會(huì)顯著增加上市公司不當(dāng)行為發(fā)生的可能性。進(jìn)一步區(qū)分不當(dāng)行為類(lèi)型，發(fā)現(xiàn)管理層過(guò)度自信會(huì)引致經(jīng)營(yíng)違規(guī)和信息披露違規(guī)，但對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)并無(wú)顯著影響。分析還發(fā)現(xiàn)，較為規(guī)范的外部審計(jì)有助于削弱管理層過(guò)度自信對(duì)上市公司不當(dāng)行為的引致效應(yīng)；股權(quán)制衡機(jī)制的改善，具體包括機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升以及股權(quán)分散度的提高，也同樣會(huì)削弱管理層過(guò)度自信對(duì)上市公司不當(dāng)行為的引致效應(yīng)。此外，本章從企業(yè)戰(zhàn)略選擇和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)兩方面分析了管理層過(guò)度自信與上市公司不當(dāng)行為之間的傳導(dǎo)路徑。

第八章對(duì)全書(shū)進(jìn)行總結(jié)，在歸納本書(shū)主要結(jié)論的基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)的政策建議，并總結(jié)本書(shū)研究存在的局限性及研究展望。

本書(shū)的創(chuàng)新性體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)。首先，對(duì)上市公司不當(dāng)行為的內(nèi)涵進(jìn)行明確的定義和闡釋?zhuān)瑸閲?guó)內(nèi)相關(guān)研究提供統(tǒng)一的話(huà)語(yǔ)體系和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。其次，對(duì)已有理論進(jìn)行消化吸收，并據(jù)此提煉出研究此類(lèi)問(wèn)題的框架，將紛繁復(fù)雜的影響因素總結(jié)歸納為三個(gè)層面，為中國(guó)上市公司不當(dāng)行為影響因素問(wèn)題的研究構(gòu)建了相對(duì)完整的分析框架。最后，由于對(duì)上市公司不當(dāng)行為問(wèn)題的研究天然存在較強(qiáng)的內(nèi)生性，本書(shū)充分利用了多種計(jì)量方法來(lái)減輕此問(wèn)題的影響，例如部分可觀(guān)測(cè)Bivariate Probit估計(jì)、工具變量法等，而且部分章節(jié)由于考慮了不當(dāng)行為實(shí)施和被揭露兩個(gè)過(guò)程，得到的研究結(jié)論扭轉(zhuǎn)了一些已有結(jié)論的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。

本書(shū)的完成和出版是許多人共同努力的結(jié)果。筆者要特別感謝北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院胡海峰教授以及北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院博士生白宗航、清華大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)院博士生竇斌、首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)馬奔博士提供的幫助。對(duì)于書(shū)中的諸多不足和疏漏，筆者承擔(dān)所有責(zé)任，敬請(qǐng)讀者批評(píng)指正。