1.2 研究問題與研究意義

1.2.1 研究問題

本研究的主要問題是：股權(quán)投資者異質(zhì)性與初創(chuàng)企業(yè)績效之間的關(guān)系。根據(jù)上一節(jié)所闡述的，創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)還是一個嶄新的研究領(lǐng)域，特別是應(yīng)用于初創(chuàng)企業(yè)（Startup）及其股權(quán)投資者的研究，已出現(xiàn)了一些具有挑戰(zhàn)性的、兼具理論意義和現(xiàn)實意義的深層次研究問題。在研究實踐層面，學(xué)者們將主流理論應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)背景下，以區(qū)別于成熟企業(yè)背景。這些理論包括代理理論、制度理論、資源理論、認(rèn)知理論、社會資本和信號理論等，它們分別從不同角度剖析創(chuàng)業(yè)融資現(xiàn)象。

（1）在創(chuàng)業(yè)融資背景下，新興的“多重代理”框架顯示了創(chuàng)始人和早期投資者治理角色的復(fù)雜情況，風(fēng)險投資者的雙重角色可能導(dǎo)致傳統(tǒng)的委托-代理問題被委托-委托目標(biāo)不一致所引起的多重代理問題所取代。

（2）如何與其制度環(huán)境同構(gòu)化。在評估企業(yè)時，投資者往往側(cè)重于制度化規(guī)則（也稱為制度邏輯），這些規(guī)則由構(gòu)成投資者對企業(yè)評估過程的宏觀制度組成。

（3）對于渴望獲得資源以促進(jìn)其成長的初創(chuàng)公司來說，一方面，由投資者提供的獨特資源，可以使初創(chuàng)企業(yè)在至關(guān)重要的發(fā)展階段就獲得巨大的收益；另一方面，投資者對這些關(guān)鍵資源的控制可以使其事后提取大量租金。企業(yè)如何利用知識資本最大限度地減少對外部資本提供者的依賴是很重要的。

（4）認(rèn)知問題包括企業(yè)家意圖的形成，模式和啟發(fā)式在決策中的使用，投資者直覺，創(chuàng)業(yè)治理的認(rèn)知價值等。

（5）社會資本在促進(jìn)創(chuàng)業(yè)融資活動中的作用，闡述其作用機制。

（6）不同類型的信號對初創(chuàng)企業(yè)融資的影響。

本研究選擇多理論維度視角（代理理論、制度理論、資源理論、認(rèn)知理論、社會資本和信號理論）分析初創(chuàng)企業(yè)的融資和治理問題，理由有以下3點。

（1）在初創(chuàng)企業(yè)融資過程中，外部投資者除了提供資金以外，還給企業(yè)提供其他關(guān)鍵資源和社會資本，同時也向其他潛在投資者發(fā)出價值信號。初創(chuàng)企業(yè)融資過程，實質(zhì)上是企業(yè)家通過讓渡一部分權(quán)利，換取價值創(chuàng)造的戰(zhàn)略資源，這是一個動態(tài)博弈過程，從多學(xué)科剖析有助于揭示創(chuàng)業(yè)融資的復(fù)雜過程。

（2）在初創(chuàng)企業(yè)價值創(chuàng)造過程中，其治理關(guān)系不僅從代理邏輯角度研究，還可以擴展到認(rèn)知邏輯角度。企業(yè)投資的各種參與者依靠他們特有的認(rèn)知背景和相互作用參與公司治理，影響戰(zhàn)略產(chǎn)出和績效。認(rèn)知背景包括經(jīng)驗、教育、心智模式、決策啟發(fā)等；相互作用指學(xué)習(xí)和認(rèn)知過程等。將代理理論和認(rèn)知理論融合分析初創(chuàng)企業(yè)治理，研究成果亟待進(jìn)一步深化。

（3）我國北京和上海已步入全球創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)前10大城市，成為孕育初創(chuàng)企業(yè)的熱土。創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)本身的屬性決定了需要多理論、跨學(xué)科研究初創(chuàng)企業(yè)。

對于初創(chuàng)企業(yè)多樣化的股權(quán)投資者，本研究引入“投資者異質(zhì)性”這一概念來界定。由于不同來源的股權(quán)所有者屬性的豐富性，投資者異質(zhì)性是一個多維度概念，不僅有投資者類型，還包括投資者認(rèn)知差異、地位差異、女性偏見差異等。投資者異質(zhì)性反映了不同行為主體或機制相互作用的結(jié)果。目前，創(chuàng)業(yè)金融中對于投資者異質(zhì)性的研究[1]，主要是比較不同的風(fēng)險投資機構(gòu)投資者的差異，商業(yè)天使和商業(yè)天使團(tuán)體的差異，以及風(fēng)險投資和商業(yè)天使的差異，本研究將這一范圍進(jìn)一步擴大。基于初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資者的類別的增加，目前還需要更加重視。

對于多樣化的股權(quán)投資者介入初創(chuàng)企業(yè)價值創(chuàng)造，其是否給企業(yè)帶來增值，投資者介入企業(yè)的方式差異導(dǎo)致了研究結(jié)論的矛盾性。有些研究認(rèn)為投資者強介入會帶來增值；有些則認(rèn)為弱介入會帶來增值。其實介入不是目的，是投資者和企業(yè)家在治理關(guān)系中形成的互動手段。關(guān)于這一關(guān)系鏈條可以采取直接構(gòu)建模型的方法，驗證比較“投資者異質(zhì)性→公司治理→初創(chuàng)企業(yè)績效”的影響路徑。

對于投資者異質(zhì)性與初創(chuàng)企業(yè)績效的關(guān)系，盡管多樣化的股權(quán)投資者總體上會增加資源和認(rèn)知的多樣化，但由于投資者異質(zhì)性是多維衡量，不同維度結(jié)果可能會有差別，這些多樣化利益能否發(fā)揮作用，還要看其是否處在創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)環(huán)境中，環(huán)境能否調(diào)節(jié)其負(fù)面效應(yīng)。多樣化可能會帶來分歧，但是適度的分歧會提高我們對事物的認(rèn)知水平。因此，初創(chuàng)企業(yè)融資的多渠道，會增加投資者的異質(zhì)性，但其是否能提高初創(chuàng)企業(yè)績效，學(xué)者們還沒有提供足夠多的證據(jù)。

基于以上分析，本研究以初創(chuàng)企業(yè)為研究對象，在聯(lián)合投資和創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)背景下，探索不同類型的股權(quán)投資者對公司治理和績效的影響。重點研究以下三個問題：

（1）股權(quán)投資者異質(zhì)性如何影響初創(chuàng)企業(yè)績效？

（2）公司治理在主效應(yīng)模型中，如何發(fā)揮中介效應(yīng)？

（3）創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)在主效應(yīng)模型中，如何發(fā)揮調(diào)節(jié)作用？

1.2.2 研究意義

本研究選擇初創(chuàng)企業(yè)為研究對象，對多樣化的股權(quán)投資者如何影響企業(yè)的績效這一核心命題進(jìn)行了較為深入的研究，探析了不同類型投資者給初創(chuàng)企業(yè)帶來增值的內(nèi)外部機制，用“投資者異質(zhì)性”這一概念測量機制作用的結(jié)果，建立投資者異質(zhì)性對初創(chuàng)企業(yè)績效的主效應(yīng)模型，以及從創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)背景下，考察外部環(huán)境因素對上述主效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，并運用中國初創(chuàng)企業(yè)的樣本進(jìn)行實證研究。

本研究對于推動初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)投資者異質(zhì)性的實證研究，對于提升初創(chuàng)企業(yè)的早期存活率及整體績效水平，對于國內(nèi)初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)對全球競爭和技術(shù)變革帶來的機遇和挑戰(zhàn)，借助城市（創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)）和資本的力量，迅速增長、培育可持續(xù)發(fā)展能力，都顯得至關(guān)重要。本研究具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

本研究的理論意義如以下幾點。

（1）基于認(rèn)知理論、社會網(wǎng)絡(luò)理論和產(chǎn)業(yè)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)，定量衡量了投資者認(rèn)知異質(zhì)性、投資者地位異質(zhì)性和投資者類型異質(zhì)性，投資者女性偏見異質(zhì)性和投資者國別異質(zhì)性，從創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)背景下構(gòu)建了這五個指標(biāo)。比較全面地測算初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資者異質(zhì)性，有助于初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資者的研究，從而為創(chuàng)業(yè)金融理論體系貢獻(xiàn)微觀知識基礎(chǔ)。

（2）本研究有助于深化初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資者如何參與其公司治理的研究成果。在創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)背景下，股權(quán)投資者介入初創(chuàng)企業(yè)公司治理的方式有別于其他企業(yè)，取決于生態(tài)系統(tǒng)的治理水平以及股權(quán)投資者和企業(yè)家的互動。

（3）本研究為初創(chuàng)企業(yè)的培育和構(gòu)建核心優(yōu)勢拓寬了思路。技術(shù)變革時代，初創(chuàng)企業(yè)的培育和核心優(yōu)勢的構(gòu)建必須依托其所處的城市（創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)）。每個創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)都具有異質(zhì)性，初創(chuàng)企業(yè)可以從中獲得更多的異構(gòu)資源，快速成長。

本研究的現(xiàn)實意義如以下幾點。

（1）創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)觀點的三個創(chuàng)始人物都是企業(yè)家、投資者和初創(chuàng)企業(yè)的導(dǎo)師（Babson College，2013; Feld，2012），通過他們的應(yīng)用工作，在學(xué)術(shù)界和實業(yè)界之間培養(yǎng)了緊密的互動。本研究吸收該方法的前沿知識，能給國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)者和初創(chuàng)企業(yè)帶來相關(guān)啟示。

（2）對于國家層面，創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)是制度和政策的契合。歐洲各國和印度都在從國家戰(zhàn)略層面打造數(shù)字時代的創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，以提升區(qū)位優(yōu)勢和培育初創(chuàng)企業(yè)的能力，參與分享數(shù)字時代的紅利。

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[1] 創(chuàng)業(yè)金融文獻(xiàn)已經(jīng)形成了豐富的風(fēng)險投資和天使金融研究傳統(tǒng)。