前言

“思辨”是價值投資需要的核心能力之一。

“思辨”，代表著對價值投資的基本理念、基本方法進行提煉和概括，但更重要的是它還代表著要辯證地看待價值投資，因為價值投資既是簡單的，又是不簡單的；價值投資既要遵循基本常識，也要與時俱進不斷迭代；價值投資既是乏味的，又是豐富多彩的；價值投資之所以長期有效，就是因為它經常短期無效……

我來舉兩個價值投資需要“思辨”的例子。

例一，在A股市場搞價值投資行不行？

有人說A股市場是一個投機市場，所以巴菲特、芒格的那套價值投資的邏輯體系不適合A股市場。那么究竟是不是這樣呢？

我認為價值投資有效的前提其實是以下兩點：

第一是要有好的宏觀經濟背景。在長期穩定增長的經濟體里才能誕生偉大的企業，在連年戰亂或者經濟崩潰、惡性通脹的國家，是沒辦法做價值投資的。巴菲特曾經說過一句話：“我很慶幸生在現代的美國，而非古代或現代的非洲，我稱之為‘卵巢彩票’?！?/p>

第二就是價值投資必須在弱有效市場才有意義。在完全有效的市場，價格完全反映內在價值，基本上沒有定價錯誤，投資者無法獲得超額收益；在完全無效的市場，價格跟內在價值沒有任何關聯，同樣難以獲得超額收益。恰恰是在弱有效市場，經常存在定價錯誤（存在價值被低估的可能性）且能修正，所以在這樣的市場里價值投資才有效。A股市場經常會發生定價錯誤，包括局部的定價錯誤、某些時期整體的定價錯誤，關鍵是投資者能不能找到這種定價錯誤。

從這兩個前提來說，A股市場是適合做價值投資的，換句話說，價值投資在A股市場是非常有用武之地的，因為第一我們有穩定增長的經濟，有一大批優秀的企業家和優秀的企業，第二A股市場在某些方面可稱得上是一個弱有效市場。

但現在在A股市場說某人搞價值投資，往往是嘲笑他大幅虧錢了。這背后的原因是2021年以來，很多大家耳熟能詳的好公司，股價都出現超過70%的下跌，與此同時，許多被貼上“價值投資派”標簽的基金經理業績都不理想，甚至可以說遭遇了業績滑鐵盧，這和2017—2020年“言必稱價值投資”的局面形成鮮明對比。是價值投資不適合中國了，還是我們對價值投資有誤解？

實際上，2021年以來核心資產的下跌，是價值規律的回歸，而非價值投資的失效。

2021年至今，很多“好公司”跌了很多，是因為這些股票在2021年初已經嚴重泡沫化，如某些公司在股價高點時對應的市盈率已經達到100倍。不可否認，其中很多公司都屬于A股中的優秀公司，但這些公司的成長性其實很難支撐這么高的估值。

很多人對價值投資的理解還停留在“買好公司、不投垃圾股”的階段，這顯然誤解了價值投資的內涵。另外，從2021年以來，有一批傳統股票（如煤炭、銀行、公用事業等）大幅上漲，但這些股票卻長期被市場忽視?？偠灾?021年以來的A股市場表現，非但不是價值投資理論的失效，反而是彰顯。

例二，價值投資如果有效，那為什么堅持的人少之又少？

價值投資是有效的、可復制的，但據我觀察，這個世界上真正實踐價值投資的人不超過1%。為什么會這樣？因為價值投資經常無效，甚至無效的時間可能會很長，而且可以這樣說，價值投資之所以長期有效，就是因為經常無效。如果價值投資時時刻刻有效，或者經常有效，那么一定會有無數投資者去實踐它，那么價值投資獲得超額收益的能力就會消失。而正因為它經常無效，所以能堅持的人很少。

正因為價值投資的經常無效，而且無效的時間可能很長，所以價值投資往往意味著逆人性決策、逆向投資。在別人都在追逐風口行業的時候，價值投資者要堅守冷門公司；在眾人都瘋狂、貪婪的時候，價值投資者要看到風險，敢于放棄看似唾手可得的利潤；在全市場跌入低谷、談“股”色變的時候，價值投資者要看到機會勇敢布局，不懼股價繼續下跌的可能性。

能做到這樣的人少之又少，是因為人性的弱點。有人問巴菲特：“你的投資理念非常簡單，為什么大家不直接復制你的做法呢？”巴菲特回答說：“因為沒有人愿意慢慢變富?！?/p>

有句話我特別喜歡——價值投資的康莊大道上人煙稀少。我的理解是：價值投資是康莊大道，但人煙稀少；可價值投資之所以是康莊大道，就是因為它人煙稀少。

從以上兩個例子我們可以看出，“思辨”是價值投資必須具備的能力和方法，這也正是本書書名“思辨的力量”的緣起。

本書緣起于2020年下半年，那時候我所在的公司益盟股份和第一財經開始啟動業務上的戰略合作。兩家機構在價值觀上高度一致，在資源上優勢互補，經過幾年的相互了解、反復地深入探討，達成戰略合作的模式。

第一財經的負責人問我，有沒有興趣來第一財經的電視節目上做嘉賓，聊聊價值投資。我想了想，說自己這么多年很少上電視節目，因為很多節目大多是聊行情、預測市場，而這并非我所長，也非我所愿；但如果讓我來主導一檔節目，我自己選主題、選嘉賓，并且自己做主持人和嘉賓對話，專門聊價值投資，我倒是很感興趣。沒想到第一財經的負責人居然同意了！就這樣，我開始了我的電視節目“玩票”之旅。

首先我找來了好朋友饒鋼（江湖人稱“饒教授”）商量，問他有沒有興趣來一起做一檔聊價值投資的節目。饒鋼在董秘圈和財務總監圈也是人氣頗高，寫過很多有料且有趣的財經文章，且口才好，善于把專業內容講成精彩的故事。饒教授一聽就答應了。接著我找來了老朋友陳杰老師，陳杰有著豐富的實戰經驗，曾經是私募業績冠軍，對價值投資有深入理解，而且更難得的是，他的總結歸納能力特別強，能把復雜的道理講得清清楚楚、明明白白。確定了這兩位主要搭檔，我們就開干了，給欄目起了個名字——價值三人行，每周聊一個關于價值投資的話題。

沒想到，這一“玩”，就是將近5年，做了200期節目。這些節目雖然都會結合市場熱點話題，但內核都是傳播和宣導價值投資的。這些節目播出之后，經常會有朋友給我轉發視頻鏈接，說又在電視上看到你了。其中有些節目，還引發了相關上市公司的關注。例如有一期節目，我們聊了某家電銷售企業的輝煌歷史和慘淡現狀，也分析了它并不樂觀的未來前景。當時這家公司處于轉型階段，正在和資本市場溝通自己的新戰略。事實證明，當時我們對其未來的判斷是基本正確的，它最終沒有擺脫失敗的命運。

在做了這么多期節目之后，我有一個強烈的愿望，希望把其中的精華內容挑出來，整理成文字出版。于是在2022年底開始啟動這項工作。

把電視節目內容整合成一本書，挑戰在于書需要一個框架和邏輯，但節目內容卻是分散的。如何解決這個問題？思考良久，我把相關內容歸為三類：

第一類，關于價值投資的基本理念和方法。這部分內容為“簡單的價值投資”，因為價值投資的基本方法論確實很簡單——選擇好公司，以合理價格買入，組合投資，長期持有。在這部分中，我們正本清源地介紹了什么是真正的價值投資，如何選擇好賽道、如何選擇好公司、如何評判好價格等基本方法，以及價值投資到底適不適合散戶等這樣很容易被誤解但很有意義的內容。

第二類，關于價值投資的難點和挑戰。這部分內容為“不簡單的價值投資”，因為價值投資看上去不難，但很少有人能實踐并長期堅持。在這部分中，我們討論了很多現象和案例：曾經非常優秀的公司也會遭遇嚴重挑戰，基本面會逆轉惡化；有很多看上去很美的公司，基本面卻是乏善可陳；很多基本面不錯的公司，也會遭遇估值泡沫，給高位買入的投資者帶來大幅虧損；特別是，價值投資雖然長期有效，但經常短期無效，這對很多人來說會是種煎熬，難以堅持。

第三類，關于各種投資機會。這部分內容為“多彩的價值投資”，因為價值投資并不是大家所理解的只買消費品公司、傳統公司（巴菲特一輩子不買科技股的故事，對于人們理解價值投資理念造成很多困擾和誤解），價值投資的內涵是豐富多彩的，也是需要不斷進化的。在這部分內容中，我們介紹了傳統的價值投資機會，同時介紹了新興和未來的價值投資機會。

這三部分內容，和“思辨”的主題很契合，本身也是一種思辨。

本書最終能面世，首先要感謝第一財經的負責人，能有這么大的勇氣和包容度，給了我這樣一個非媒體人士如此大的自由發揮空間。沒有他們的支持，就沒有《價值三人行》節目，也就沒有這本書。

其次要感謝饒鋼、陳杰等嘉賓，沒有他們的全情投入，節目就很難保證質量，也很難堅持這么久。

還要感謝《價值三人行》節目的制片人、本書作者之一應有為先生，以及《價值三人行》的制作團隊。他們是幕后支持者，沒有他們的默默付出，就不會有這200期節目和《思辨的力量》這本書。最后要感謝本書的作者之一吳美林，她既是節目嘉賓，更是承擔了把這么多期節目整理成書稿的重任，沒有她的努力付出，本書的出版將遙遙無期。

梁宇峰