中美經(jīng)濟(jì)癥結(jié)：不在周期在結(jié)構(gòu)

面對世界性經(jīng)濟(jì)難題，中美都側(cè)重于對沖周期，貨幣政策成為其首選政策工具。不過，由于兩國處于明顯不同的經(jīng)濟(jì)周期，以及美國金融以直接融資為主、中國金融以間接融資為主的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因而在貨幣政策運(yùn)用上，中美兩大經(jīng)濟(jì)體也各具特點(diǎn)。

首先，美國雖然也使用數(shù)量型工具（如量化寬松、資產(chǎn)購買等），但總體上集中在利率增減上。美聯(lián)儲(chǔ)主要通過調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率來達(dá)到緩解失業(yè)和通脹的雙重任務(wù)目標(biāo)。新冠疫情出現(xiàn)以來，美國通貨膨脹持續(xù)存在。2022年3月到2023年7月，美聯(lián)儲(chǔ)加息11次，將關(guān)鍵利率從0—0.25%上調(diào)到5.25%—5.5%，累計(jì)加息幅度達(dá)525個(gè)基點(diǎn)，是歷次加息周期中節(jié)奏最快、加息曲線最陡峭的一次。直到2024年9月19日，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息50個(gè)基點(diǎn)才意味著美聯(lián)儲(chǔ)歷時(shí)兩年的加息告一段落。美聯(lián)儲(chǔ)的加息背景并不簡單，其背后蘊(yùn)含著一系列復(fù)雜的國際政治經(jīng)濟(jì)考量。美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的特殊地位，使得美國可以在全球范圍內(nèi)吸引資本流入。在這種背景下，美聯(lián)儲(chǔ)通過加息，不僅向全球市場傳遞緊縮的貨幣政策信號，還進(jìn)一步壓制了其他經(jīng)濟(jì)體，特別是與美國存在競爭關(guān)系的中國等新興市場國家。

但策略并非沒有代價(jià)。美國國內(nèi)的債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重。根據(jù)美國財(cái)政部網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至2024年7月26日，美國國債規(guī)模已達(dá)35.001萬億美元，突破35萬億美元大關(guān)，僅利息支出就已成為聯(lián)邦政府預(yù)算中的一項(xiàng)巨大負(fù)擔(dān)。就在全球市場適應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏時(shí)，2024年9月19日，美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布降息50個(gè)基點(diǎn)，該決定著實(shí)出乎市場預(yù)料。降息的消息一出，全球資本市場迅速做出反應(yīng)。大量資金開始從歐美市場流向中國股市。好景不長，2024年10月4日，美國公布了超出預(yù)期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，顯示美國經(jīng)濟(jì)的基本面依然穩(wěn)健。非農(nóng)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)瞬間改變了市場對美聯(lián)儲(chǔ)未來政策走向的預(yù)期。

再者，中國忙于工具箱的政策選擇。近年來，中國央行通過R007、MLF以及國債利率調(diào)節(jié)等多重方式調(diào)節(jié)利率，另外還通過綠色金融、普惠金融等方式影響信貸價(jià)格，其價(jià)格工具比美聯(lián)儲(chǔ)更加復(fù)雜。同時(shí)，中國貨幣政策傾向于微調(diào)和慢調(diào)。中國央行自2020年之后的三年，從M2或者社會(huì)融資規(guī)模看，年均擴(kuò)張約10%，金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)擴(kuò)張約26%。以貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）為例，在2018年8月一年期利率為4.25%，2020年2月降至4.05%，2022年8月降至3.65%，其后一直持續(xù)至2024年9月的3.35%。六年來，此基準(zhǔn)利率整體下降幅度不到1個(gè)百分點(diǎn)。

然而，中美宏微觀經(jīng)濟(jì)之間的“溫差”表明，貨幣政策的邊際效應(yīng)正在遞減。究其原因，貨幣政策要發(fā)揮出最大的作用，前提是擁有一個(gè)完善且順暢運(yùn)作的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力系統(tǒng)。而今整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)力系統(tǒng)已陷入碎片化的窘境。追根溯源，變局時(shí)代，世界經(jīng)濟(jì)難題主要源于結(jié)構(gòu)性的長期趨勢變革。

第一，全球化失衡后的結(jié)構(gòu)性變革。過去，全球化在世界范圍內(nèi)極速狂飆，全球性的結(jié)構(gòu)性失衡也加速蔓延。發(fā)達(dá)國家拋出“吃虧論”，認(rèn)為發(fā)展中國家是全球化的最大受益者。于是，發(fā)達(dá)國家正全面出現(xiàn)去全球化、反市場化思潮，從“脫鉤斷鏈”到“小院高墻”，不斷擾亂全球產(chǎn)業(yè)鏈。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體反市場化不同，廣大發(fā)展中國家則尚未完成市場經(jīng)濟(jì)改革，而迎來再市場化的歷史演化。

第二，科技革命和產(chǎn)業(yè)變革引領(lǐng)下的結(jié)構(gòu)性變革。以人工智能為代表，當(dāng)今世界正處于新科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的交匯點(diǎn)，其最大特征是，對中低技能勞動(dòng)力存在明顯替代，同時(shí)，資源要素投入更注重?cái)?shù)據(jù)、算力和算法。由此，國家間比較優(yōu)勢被重新定義：擁有廉價(jià)勞動(dòng)力因素的國家的比較優(yōu)勢被釜底抽薪，而那些擁有數(shù)據(jù)、算力、算法的國家則占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。

第三，金融過度發(fā)展后的結(jié)構(gòu)性變革。過去，金融全球化推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。而今，在美西方，金融過度膨脹，脫實(shí)向虛痼疾難除；同時(shí)，傳統(tǒng)金融難以滿足科技文明下實(shí)體產(chǎn)業(yè)的新需要。這意味著，金融迎來歷史性變革：既要回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本原，又要向科技文明下的金融迭代。

以此看，變局之下，決定經(jīng)濟(jì)趨勢與內(nèi)在規(guī)律的重大變量正在悄然轉(zhuǎn)變，應(yīng)對世界性經(jīng)濟(jì)難題的關(guān)鍵是從周期到結(jié)構(gòu)。換言之，中美經(jīng)濟(jì)癥結(jié)不在周期性調(diào)整，而在結(jié)構(gòu)性變革。正因如此，從中國M1與M2之間的剪刀差擴(kuò)大，到美國利率上行引發(fā)投資增速下降、工業(yè)生產(chǎn)放緩，貨幣政策對沖周期的邊際效應(yīng)日益衰減。要從根本上解決經(jīng)濟(jì)低迷問題，關(guān)鍵是以大刀闊斧的思維來調(diào)結(jié)構(gòu)。誰能率先實(shí)施一系列結(jié)構(gòu)性改革，誰就將處于更有利的起跑線上。問題是，在經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革上，由于種種緣故，中美都有所滯怠。

歷經(jīng)百年沉淀，美國已發(fā)展至市場經(jīng)濟(jì)最高階段，面臨經(jīng)濟(jì)虛擬化、產(chǎn)業(yè)空心化、瘋狂印錢“寅吃卯糧”、社會(huì)貧富差距威脅民主制度等結(jié)構(gòu)性問題。老辦法已然失靈，關(guān)鍵就在于順應(yīng)結(jié)構(gòu)性大勢的發(fā)展。對此，從新華盛頓共識(shí)到拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)，美國開始自覺或不自覺地拋出“新共識(shí)”，試圖突破市場經(jīng)濟(jì)作為唯一主體的路徑依賴。不僅全面反思市場萬能論、過度金融化等問題，還強(qiáng)調(diào)利用政府之力“從內(nèi)到外”“自下而上”地提振和重塑經(jīng)濟(jì)。

然而，船大難掉頭，要實(shí)現(xiàn)這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，還存在巨大不確定性。且不提，正如政治學(xué)家芭芭拉·沃爾特稱，美國已成為介于威權(quán)和民主之間的“派系林立的無支配體系”，政治極化使公共政策出臺(tái)越發(fā)困難。更關(guān)鍵的是，對內(nèi)，美國罔顧經(jīng)濟(jì)被金融資本劫持，不但不痛改前非，還進(jìn)一步發(fā)揮美元霸權(quán)效應(yīng)，把無限印鈔游戲一次次推向巔峰，甚至批準(zhǔn)存在大量風(fēng)險(xiǎn)（比如欺詐、價(jià)格大幅波動(dòng)等）的比特幣現(xiàn)貨ETF，授權(quán)11只相關(guān)ETF上市交易。如此種種，勢必會(huì)加速美國經(jīng)濟(jì)空心化、虛擬化的勢頭。對外，美國有意反市場化，卻忽視了市場經(jīng)濟(jì)內(nèi)在邏輯。比如，美國對華芯片封鎖，導(dǎo)致美國芯片企業(yè)即使有產(chǎn)能，也沒辦法把高端芯片賣到中國這個(gè)全世界最大的芯片市場去。沒有需求，就沒有擴(kuò)張，這顯然違背產(chǎn)業(yè)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，不利于自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同樣的情況也廣泛發(fā)生在電動(dòng)汽車、關(guān)鍵礦物、清潔能源等領(lǐng)域。

中國既受全球宏觀范式轉(zhuǎn)變的影響，又受自身新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的挑戰(zhàn)。原有的城鎮(zhèn)化、工業(yè)化增長模式已難以為繼，迫切需要尋找新動(dòng)能。同時(shí)，還面臨人口的總量見頂與結(jié)構(gòu)失衡、投資過剩與消費(fèi)不足的錯(cuò)配等結(jié)構(gòu)性問題。對此，中國正有意識(shí)地進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，并提出方向性口號，但仍在摸索中前行。

第一，在金融上，中國主動(dòng)擺脫西方模式。2017年，第五次全國金融工作會(huì)議定調(diào)金融回歸本原，此后多年持續(xù)出清金融泡沫。到了眼下，從“資本市場是樞紐”，到建設(shè)與西方金融模式有本質(zhì)區(qū)別的中國特色現(xiàn)代金融強(qiáng)國，種種論述都表明，中國金融的發(fā)展思路和基調(diào)日益清晰。要實(shí)現(xiàn)這一目的，中國既要擺脫美國金融化的制度慣性，又要從政策監(jiān)督轉(zhuǎn)向依靠法治，還要通過新型金融形態(tài)來推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。這難以一蹴而就，需要循序漸進(jìn)地完成。

第二，在市場化改革上，中國明確提出，要使市場在資源配置中起主導(dǎo)性作用，更好發(fā)揮政府作用。近年來，從建設(shè)全國統(tǒng)一大市場到構(gòu)建全國一體化算力網(wǎng)，中國從廣度和深度上持續(xù)推進(jìn)市場化制度規(guī)范。不過，由于市場分割窠臼難除等因素，再市場化進(jìn)程道阻且長。例如，在科技文明下，招商邏輯從招商轉(zhuǎn)向育商，關(guān)鍵是服務(wù)科創(chuàng)。然而，部分地方招商仍停留在稅收減免等優(yōu)惠政策上。

在此背景下，應(yīng)對周期性問題如果只靠總量工具，僅起到緩解作用，即讓斜率平坦些，卻不能扭轉(zhuǎn)趨勢。但要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)重返健康與可持續(xù)發(fā)展的軌道，根本在于市場導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)性體制改革。就此而言，中美近乎“同病相憐”——當(dāng)下中美貨幣政策依舊處于市場周期格局中，只涉及短期維穩(wěn)的“見招拆招”，但缺乏普遍性的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，難以從根本上形成系統(tǒng)拐點(diǎn)。結(jié)果，越忽視結(jié)構(gòu)性問題，制度改革就越滯緩。不過，換個(gè)角度看，結(jié)構(gòu)演化既是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)迷局的本質(zhì)，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展彎道超車的關(guān)鍵抓手。面對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，之于無心者，意味著險(xiǎn)象環(huán)生；之于有備者，則預(yù)示著機(jī)遇潛藏。