2 美聯儲退出量化寬松政策沖擊傳導渠道的理論模型

2.1 Mundell-Fleming-Dornbush模型

本文沿用以凱恩斯分析框架為基礎的Mundell-Fleming-Dornbush模型（以下簡稱M-F-D模型），對貨幣政策在國際上的溢出效應進行理論研究，探究溢出效應的傳導機制。

根據M-F-D模型，列出兩國貨幣與商品市場的均衡條件：

本國商品市場均衡：

他國商品市場均衡：

本國貨幣市場均衡：

他國貨幣市場均衡：

本國國際收支平衡：

他國國際收支平衡：

等式（1）～等式（6）中，Y是總產出水平，C、I、G分別代表總消費、總投資和政府支出，m和p是名義貨幣供給與總價格水平的對數形式，l是實際貨幣需求的對數，r代表利率水平，X-M代表經常賬戶盈余，F表示凈資本流出。

為進一步表現投資I隨利率提升而減少的趨勢，以及經常賬戶余額與收入水平、實際有效匯率間的關系，將函數表示為：

其中，e代表自主性投資，d代表投資對利率的敏感度，r代表本國利率水平。Q代表本國自主性凈出口，γ代表邊際進口傾向，n代表凈出口受實際匯率影響的變動比率，EP代表實際匯率水平。

將式（7）、式（8）代入式（1），可得如下形式：

假設國際資本流出與利差線性相關，r_w表示世界利率，即：

將式（8）、式（10）代入式（5），可得：

同理，式（9）、式（11）也變為：

結合式（3）、式（4）、式（9）、式（11）、式（12）、式（13）可以得出美國退出量化寬松政策對他國經濟的溢出效應。首先，美國貨幣供應量緊縮將引起其利率、匯率的上升，一方面，這會通過降低他國出口商品的相對價格引起他國經常賬戶余額的增加；另一方面，利率上升也會減少美國的消費需求，進而減少其對他國商品的進口總額。同時，利差的擴大使得他國的金融賬戶出現逆差，流動性的快速撤出將引起他國股市的大幅震蕩。

由此可見，美國退出量化寬松政策的溢出效應有多種傳導渠道，且在有些渠道下傳導效果存在相互抵消的可能，其沖擊程度與響應國家的匯率制度、出口商品結構等密切相關，在不同經濟體間存在明顯差異，需要進一步通過實證檢驗結果來對比分析。

2.2 數據說明

2.2.1 變量選取

（1）2008～2014年，美聯儲的四輪量化寬松政策各有特色，但擁有一個共同點，即每月定量購買美國中長期國債，QE3時還增加采購了抵押貸款支持證券。因此，本文借鑒Lyonnet和Werner（2012）的做法，將美聯儲持有的中長期國債與抵押貸款支持證券之和占總資產的比重作為量化寬松政策退出的度量指標（USQE_t）。

（2）從2015年開始美聯儲屢屢加息的舉措可以看出，加息是美聯儲退出量化寬松政策的重要標志。因此本文選擇聯邦基金利率（FFR_t）作為價格型量化寬松政策退出的指標變量，度量美國貨幣政策正常化進程中利率持續提升對新興經濟體及發達經濟體的溢出效應，它對實際情況的估計優于債券利率（Bernanke and Mihov，1998；Mojon and Peersman，2001）。

（3）用國內生產總值（GDP_it）、出口額（export_it）、通貨膨脹率（CPI_it）、實際有效匯率（exchange_it）、股票市場價格（stock_it）來反映美聯儲退出量化寬松政策溢出效應的傳導渠道，分別從宏觀經濟總量、貿易水平、價格水平及股價變動和匯率波動五方面衡量新興經濟體和發達經濟體受到的沖擊。其中實際有效匯率屬于國別數據，能夠更準確地表示歐元區不同國家的實際匯率波動（如本文樣本國家中的法國、德國等）。此外，該指標經過貿易數據加權及通脹調整，更能表現一國貨幣的實際購買力。

2.2.2 樣本選取

2008年金融危機暴發后，同年11月美聯儲展開第一輪量化寬松。2014年11月美聯儲正式宣布結束資產購買、退出量化寬松政策，2015年12月美聯儲在金融危機后首次加息0.25個百分點，隨后又在2016年12月、2017年3月、2017年6月分別加息25個基點，這些表明美聯儲正在穩步有序地退出量化寬松政策。因此，本文選取的樣本區間為從2008年11月到2017年10月，試圖涵蓋美聯儲四輪量化寬松政策推出、退出和后續加息的全過程，以期更全面地對溢出效應進行估計。

研究樣本以G20國家為主要代表，基于數據的完整性和可得性，將樣本國家初步分為新興經濟體和發達經濟體。其中發達經濟體包括奧地利、比利時、加拿大、瑞士、德國、丹麥、芬蘭、法國、英國、日本、盧森堡、荷蘭、瑞典，共13個國家。新興經濟體包括中國、印度、泰國、捷克、韓國、以色列、斯洛伐克、土耳其、阿根廷、新加坡、墨西哥、馬來西亞、巴西，共13個國家。本文采用的相關數據主要來自中經網OECD數據庫及美聯儲數據庫，上述數據為平衡面板數據，其中的季度數據通過插值法轉換為月度數據，計量軟件采用Stata 14.0版本。