4 美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策溢出效應(yīng)的脈沖響應(yīng)分析

如前所述，為考察美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體溢出效應(yīng)的異同，本文將26個(gè)樣本國家分為新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體兩組，分別進(jìn)行PVAR模型實(shí)證分析。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策存在先上調(diào)基準(zhǔn)利率、再緊縮資產(chǎn)負(fù)債表的漸進(jìn)過程，本文特別選取美聯(lián)儲(chǔ)持有中長期國債及抵押貸款支持證券規(guī)模和聯(lián)邦基金利率兩個(gè)變量來階段性地評(píng)估其退出量化寬松政策全過程對(duì)兩種經(jīng)濟(jì)體的潛在影響。

4.1 美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀變量的溢出效應(yīng)

在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)兩種經(jīng)濟(jì)體影響的短期估計(jì)系數(shù)進(jìn)行了一定分析后，本文進(jìn)一步通過兩種經(jīng)濟(jì)體的各宏觀變量對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策和加息沖擊的脈沖響應(yīng)研究這一傳導(dǎo)機(jī)制的長期影響。

4.1.1 美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)出口的沖擊

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口變量的影響存在一定差異，前者在沖擊中表現(xiàn)出較高的出口紅利，而后者呈現(xiàn)微弱的消極響應(yīng)。這種差異是由兩種經(jīng)濟(jì)體出口商品彈性的差異造成的：新興經(jīng)濟(jì)體出口商品結(jié)構(gòu)以需求彈性很大的低附加值產(chǎn)品為主，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口商品結(jié)構(gòu)以需求剛性較強(qiáng)的高附加值產(chǎn)品為主。由此，在面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策所引發(fā)的匯率波動(dòng)沖擊時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣相對(duì)美元的貶值將擴(kuò)大高需求彈性商品的市場份額，進(jìn)而給新興經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易基本面帶來短期紅利，相比而言，鑒于出口商品的需求剛性化特征，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體供需市場呈現(xiàn)飽和態(tài)勢(shì)，因此國際匯率沖擊對(duì)其出口份額的影響并不明顯。

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)出口的脈沖響應(yīng)

圖2 美聯(lián)儲(chǔ)加息政策對(duì)出口的脈沖響應(yīng)

相反的，從加息視角審視兩種經(jīng)濟(jì)體的沖擊響應(yīng)情況（見圖2）可以發(fā)現(xiàn)，結(jié)論與退出量化寬松政策的沖擊完全相反，加息會(huì)引起新興經(jīng)濟(jì)體出口變量的顯著負(fù)向響應(yīng)，于第12期轉(zhuǎn)為正值，收斂于第28期；至于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口變量，對(duì)加息表現(xiàn)出較弱的正向響應(yīng)，于第17期收斂回零值。深入探究美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松和加息兩種政策行為對(duì)他國出口沖擊差異的形成機(jī)理可知，美聯(lián)儲(chǔ)2014年10月便結(jié)束資產(chǎn)購買，但2015年12月才正式通過首輪加息議案，其間存在較長的時(shí)間間隔。這種政策間隔主要包含三方面原因，亦即首次加息需要滿足三個(gè)條件：確認(rèn)經(jīng)濟(jì)重拾增長、能夠?qū)崿F(xiàn)充分就業(yè)、通脹朝著2%的中期目標(biāo)前進(jìn)。美聯(lián)儲(chǔ)2015年12月首次實(shí)施加息意味著美國經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，而經(jīng)濟(jì)的回暖首先將帶動(dòng)美國投資和工業(yè)產(chǎn)值的上升，由此對(duì)高附加值的技術(shù)類商品需求將全面回升，進(jìn)而對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口產(chǎn)生明顯的正向溢出效應(yīng)。而新興經(jīng)濟(jì)體出口表現(xiàn)低迷的原因則在于，雖然從國家政策和產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度來看，美國經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的復(fù)蘇跡象，但公眾的消費(fèi)預(yù)期低迷不易扭轉(zhuǎn)，加之美國貸款消費(fèi)的社會(huì)文化影響，加息可能通過財(cái)富效應(yīng)引導(dǎo)公眾減少對(duì)一般消費(fèi)品的需求，進(jìn)而對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口存在一定負(fù)向影響。當(dāng)然，隨著美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，公眾消費(fèi)預(yù)期也會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，當(dāng)緊縮的財(cái)富效應(yīng)消失時(shí)，匯率所驅(qū)動(dòng)的低價(jià)格優(yōu)勢(shì)又會(huì)幫助新興經(jīng)濟(jì)體獲得一定的出口紅利。但需要強(qiáng)調(diào)的是，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松以及加息政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口的拉動(dòng)效應(yīng)并不穩(wěn)定，所帶來的短期出口優(yōu)勢(shì)不應(yīng)成為新興經(jīng)濟(jì)體維持單一出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)策略的理由，相反只能說明新興經(jīng)濟(jì)體的出口行業(yè)外部依賴性較強(qiáng)，受國際政策變動(dòng)的溢出效應(yīng)影響較大。

4.1.2 美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)通脹水平的沖擊

從圖3可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體通脹水平產(chǎn)生顯著的負(fù)向沖擊，沖擊在第5期達(dá)到最大，收斂于第30期左右；然而這對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹水平僅呈現(xiàn)微弱的負(fù)向影響，且沖擊收斂于第5期。首先，這表明美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策會(huì)引起新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同程度的通貨緊縮，原因在于由美國流動(dòng)性收緊、美元升值帶來的全球大宗商品價(jià)格下跌將引起兩種經(jīng)濟(jì)體的輸入型通貨緊縮。2015年全年，彭博大宗商品指數(shù)累計(jì)下跌26%，出現(xiàn)五年內(nèi)最大跌幅，同時(shí)倫敦金屬交易所的金屬指數(shù)也接近6年內(nèi)低點(diǎn)。而中國作為全球工業(yè)原材料的消耗大國，大宗商品價(jià)格的全面走低將帶動(dòng)其制造成本下行，從而引起產(chǎn)出的輸入型通貨緊縮；至于東南亞的新興經(jīng)濟(jì)體國家，鑒于它們與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的合作關(guān)系（開設(shè)海外代理工廠的經(jīng)貿(mào)往來），全球大宗商品價(jià)格變動(dòng)也將引起此類經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)變化。因此，總體來看，新興經(jīng)濟(jì)體通脹所受影響較為劇烈。至于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其工業(yè)生產(chǎn)以技術(shù)附加值較高的商品為主，大宗商品價(jià)格下降帶來的輸入型通縮對(duì)其影響相對(duì)有限。

圖3 美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)CPI的脈沖響應(yīng)

從圖4可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體物價(jià)水平的沖擊并不顯著，但對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)向沖擊，沖擊于第7期達(dá)到最強(qiáng)，隨后向零值方向收斂。這說明美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)水平影響有限，但能驅(qū)動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)體通脹水平下行，這與退出量化寬松政策對(duì)兩種經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹率的影響機(jī)制一致，即：新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)由于和大宗商品價(jià)格走勢(shì)關(guān)系密切，因此將產(chǎn)生一定程度上的輸入型通貨緊縮；而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)受大宗商品價(jià)格影響相對(duì)較小，因此通脹變動(dòng)并不明顯。

圖4 美聯(lián)儲(chǔ)加息政策對(duì)CPI的脈沖響應(yīng)

4.1.3 美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)匯率的沖擊

由圖5可以看出，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體匯率變動(dòng)幅度要明顯大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且兩者波動(dòng)均顯著負(fù)向。這說明美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體匯率水平的影響存在顯著的非對(duì)稱效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮銀根將引起全球貨幣相對(duì)于美元貶值。圖6也表現(xiàn)出相似特征，即美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)對(duì)兩種經(jīng)濟(jì)體的匯率產(chǎn)生負(fù)向沖擊，這種沖擊的傳導(dǎo)過程與退出量化寬松政策行為的傳導(dǎo)過程幾乎一致，表明美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松及加息政策對(duì)匯率的影響呈現(xiàn)同質(zhì)化特征。進(jìn)一步的，這一結(jié)論也佐證了上文關(guān)于出口和通脹傳導(dǎo)機(jī)制分析的正確性，的確是貨幣貶值給新興經(jīng)濟(jì)體帶來了較大的競爭優(yōu)勢(shì)，也引發(fā)了由大宗商品價(jià)格變化引致的輸入型通貨緊縮，可見匯率確實(shí)是美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)的重要傳導(dǎo)渠道。

圖5 美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)匯率的脈沖響應(yīng)

圖6 美聯(lián)儲(chǔ)加息政策對(duì)匯率的脈沖響應(yīng)

4.1.4 美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)股票市場價(jià)格的沖擊

圖7所示表示美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場價(jià)格的沖擊，兩種沖擊呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，其中對(duì)前者的負(fù)向沖擊在第8期達(dá)到最大值，隨后逐漸減小；而對(duì)后者的影響則在第8期經(jīng)歷了由負(fù)轉(zhuǎn)正的變化，且正向響應(yīng)強(qiáng)度要明顯大于負(fù)向。新興經(jīng)濟(jì)體股價(jià)波動(dòng)主要是由國際投機(jī)資本流動(dòng)引起的，熱錢的逐利特性驅(qū)使其在量化寬松期間涌入新興經(jīng)濟(jì)體并制造資本泡沫。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)收緊銀根時(shí)，熱錢為避免承擔(dān)資本泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)紛紛回流美國，造成新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格的普遍下跌，并伴隨系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這一實(shí)證結(jié)論較好地解釋了中國資本市場的狀況，2014年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松政策，2015年7月中國股市發(fā)生異常波動(dòng)，20天內(nèi)中小板、創(chuàng)業(yè)板、滬深300、上證50、銀行股分別下跌38%、39%、31%、22%、11%，其間間隔8個(gè)月，剛好與前述政策最大沖擊的滯后期一致。

圖7 美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)股票市場價(jià)格的脈沖響應(yīng)

而對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來說，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)其股票市場價(jià)格的負(fù)向沖擊較小，原因在于量化寬松期間，國際熱錢中流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于新興經(jīng)濟(jì)體，相應(yīng)的，在量化寬松政策退出過程中，國際熱錢的抽離情況也會(huì)相對(duì)較少。第8期由負(fù)轉(zhuǎn)正的變化實(shí)際上源于退出量化寬松政策所引發(fā)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自救性量化寬松政策。2008年金融危機(jī)引起了全球債務(wù)問題的“多米諾骨牌效應(yīng)”，英國房地產(chǎn)泡沫破裂、日本的通貨緊縮問題以及歐洲債務(wù)危機(jī)無不凸顯了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正面臨著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的局面。當(dāng)美國逐漸走向復(fù)蘇之時(shí)，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還在危機(jī)的泥沼中掙扎，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策將進(jìn)一步深化這些經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此歐洲和英國分別于2015年1月和2016年8月宣布推行量化寬松政策，以圖刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，至于日本，更是從2009年起便開始執(zhí)行超級(jí)量化寬松政策，旨在解決慣性通貨緊縮問題。這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所采取的自救性量化寬松政策在一定程度上對(duì)沖了美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的溢出效應(yīng)，這種對(duì)沖在金融市場上體現(xiàn)得尤為明顯，直接導(dǎo)致了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格的普遍性上漲。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)兩種經(jīng)濟(jì)體股票市場價(jià)格的影響（見圖8）與退出量化寬松政策的影響基本保持一致，但有一點(diǎn)差別，即加息影響的持久性要弱于退出量化寬松政策行為。原因在于加息和退出量化寬松之間存在一年多的時(shí)間間隔，居民預(yù)期已經(jīng)得到了充分調(diào)整，因此外部沖擊的影響將減弱，且持續(xù)期進(jìn)一步縮短。

圖8 美聯(lián)儲(chǔ)加息政策對(duì)股票市場價(jià)格的脈沖響應(yīng)

4.1.5 美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)GDP的沖擊

從圖9可以看出，首先，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間存在顯著差異，對(duì)前者的負(fù)向沖擊較為劇烈，且持續(xù)期約達(dá)兩年半之久，但對(duì)后者的負(fù)向影響較小，持續(xù)期在一年左右。這說明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的沖擊存在內(nèi)生的恢復(fù)機(jī)制，能夠在短期內(nèi)適應(yīng)；而對(duì)于多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體來說，其出口導(dǎo)向的單一性及金融系統(tǒng)的脆弱性特征決定著在面對(duì)沖擊時(shí)自適應(yīng)能力較弱。其次，從沖擊方向來看，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)兩種經(jīng)濟(jì)體的GDP均存在顯著負(fù)向影響，而根據(jù)前文實(shí)證可知，新興經(jīng)濟(jì)體的出口會(huì)在短期內(nèi)增加，而股價(jià)將極速下降，這說明新興經(jīng)濟(jì)體虛擬經(jīng)濟(jì)所受沖擊要顯著強(qiáng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)；至于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其出口受負(fù)向沖擊，股價(jià)亦受負(fù)向沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的總沖擊也呈負(fù)向，符合經(jīng)濟(jì)學(xué)一般規(guī)律。相反，圖10所示表明美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)兩種經(jīng)濟(jì)體存在不同程度的正向影響，其原因在于市場對(duì)加息已有較為明確的預(yù)期，因此加息不會(huì)對(duì)資本市場產(chǎn)生過大影響，此外，隨著美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，它將從需求端拉動(dòng)全球產(chǎn)出的上升，進(jìn)而使兩種經(jīng)濟(jì)體的GDP增速存在一定程度的上漲。

圖9 美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)GDP的脈沖響應(yīng)

圖10 美聯(lián)儲(chǔ)加息政策對(duì)GDP的脈沖響應(yīng)

4.2 美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松和加息政策對(duì)兩種經(jīng)濟(jì)體溢出效應(yīng)的對(duì)比分析

首先，分析新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受退出量化寬松政策溢出效應(yīng)的差異可知，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，新興經(jīng)濟(jì)體所受影響遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而在資本市場層面，兩種經(jīng)濟(jì)體均受到了較大影響。這一結(jié)論不難理解，因?yàn)橐粐鴮?shí)體經(jīng)濟(jì)所承受的溢出效應(yīng)主要取決于該國同美國貿(mào)易合作的密切程度以及貿(mào)易商品的需求彈性，經(jīng)貿(mào)往來越密切、商品可替代性越強(qiáng)，則實(shí)體經(jīng)濟(jì)所受影響越大。而鑒于新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體技術(shù)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異，前者對(duì)美國輸出的低附加值產(chǎn)品較多，后者對(duì)美國輸出的高附加值產(chǎn)品較多，因此在美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策、流動(dòng)性持續(xù)收緊的大環(huán)境下，新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)勢(shì)必會(huì)受到更為嚴(yán)重的沖擊。至于資本市場方面，由于金融體系的不完善，許多新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施較為嚴(yán)格的資本管制措施，這在一定程度上限制了股票價(jià)格的波動(dòng)，但同時(shí)新興經(jīng)濟(jì)體作為金融危機(jī)時(shí)期投機(jī)資本的聚集地，也不可能完全置身事外。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所受沖擊較大的原因在于：第一，其資本賬戶十分開放，隨著國際因素的變動(dòng)，資本流動(dòng)較為自由；第二，長期的高杠桿金融運(yùn)作使它們存在較大的系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。值得說明的是，中國的股票市場與二者情況不同，隨著人民幣國際化的逐步推進(jìn)，中國的資本賬戶呈不斷開放的趨勢(shì)，然而資本市場的發(fā)展程度相對(duì)滯后，正是這種金融結(jié)構(gòu)不完善與資本流動(dòng)自由化之間的錯(cuò)配為2015年資本市場的巨幅震蕩埋下了伏筆，使其對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策產(chǎn)生了較為強(qiáng)烈的反應(yīng)。

其次，對(duì)比美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松和加息這兩種不同的政策行為對(duì)新興和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體溢出效應(yīng)的差異可以發(fā)現(xiàn)，前者多產(chǎn)生負(fù)向沖擊，而后者多帶來正向影響。鑒于退出量化寬松政策后的首次加息是美國失業(yè)率下降、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的明確征兆，因此結(jié)束資產(chǎn)購買和加息沖擊本質(zhì)上反映了短期政策行為和長期經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)他國經(jīng)濟(jì)的影響差異。美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束資產(chǎn)購買、終結(jié)了為期6年的全球流動(dòng)性盛宴，這必然會(huì)給新興和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體帶來一定的恐慌情緒，但只要給予金融市場一定的預(yù)期調(diào)整時(shí)間，沖擊便會(huì)消散，因此無須過度恐慌。相反，單從政策行為分析，加息也屬于緊縮性貨幣政策，卻為兩種經(jīng)濟(jì)體帶來了拉動(dòng)效應(yīng)，其原因在于此時(shí)主導(dǎo)影響的不是加息政策本身，而是加息背后所隱含的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信息。因此，政府和有關(guān)部門仍應(yīng)理性對(duì)待美聯(lián)儲(chǔ)的加息行為，這一政策操作造成的沖擊只是短期現(xiàn)象，會(huì)隨著預(yù)期的自發(fā)調(diào)整而逐漸消弭，長期來看，美國經(jīng)濟(jì)基本面的變化才是影響兩種經(jīng)濟(jì)體實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場間相互關(guān)系變動(dòng)的重要因素。