第一章 緒論

一 研究背景與研究意義

自1990年底滬深交易所先后成立以來，我國證券市場的發展已經邁過了25年。在這25年多的時間里，我國證券市場獲得了迅速發展，從僅有主板市場發展成包括主板、中小企業板和創業板等多層次的證券市場體系。根據滬深交易所統計資料[1]，截至2015年12月底，滬市上市公司達到1081家，深市上市公司達到1746家，其中包括中小企業板上市公司776家，創業板上市公司492家，中小板和創業板上市公司兩者占比達到滬深上市公司總數的45%左右。滬市上市公司總市值達到295194億元，深市上市公司總市值達到236110億元，其中，中小企業板上市公司總市值達到103950.47億元，創業板上市公司總市值達到55916.25億元，中小板和創業板上市公司總市值占比達到滬深上市公司總市值的30%左右。雖然我國股市在總體規模上已經獲得了很大的發展，但是還不成熟，影響了資產定價等功能的發揮。總體上來看，這種不成熟主要體現在三個方面：一是監管體系還不完善，對股市的管理能力還有待提高；二是上市公司治理水平不高，企業運營能力與上市公司表現差距較大；三是在投資者結構中，機構投資者總體實力仍然相對較弱，散戶投資者占有較大比重，高換手率和非理性的投資行為對證券市場的波動影響較大。長期以來，這些特征從不同側面對資產定價效率產生了深遠影響，使我國股市資產定價機制變得更加復雜。

證券市場之所以能夠發揮資產定價功能的一個前提條件是上市公司股票不斷受到供給和需求的作用而發生證券交易活動。證券交易活動情況反映了上市公司股票的流動性水平。近年來，流動性管理在證券市場監管中的地位越來越重要。為了應對股市暴漲暴跌，2016年初我國股市引入了熔斷機制，但是在隨后的運行過程中效果并不理想而被迫暫停使用。熔斷機制和漲跌停板、T+1交易制度等都可以視作流動性管理的重要工具，熔斷機制的暫停實施表明，監管者應充分研討不同流動性管理工具組合使用時所帶來的影響。再者，是否擴大漲跌停板限制及實施T+0交易制度等問題引起了學術界和實務界的熱烈討論，怎樣處理好流動性和金融市場波動的關系成了當前擺在我國證券監管者面前的重要課題。從單個股票來說，流動性溢價理論指出流動性較差的股票因為需要流動性補償，所以通常會呈現出較高的收益水平。流動性溢價研究有兩個重要方面：一是流動性測度工具的研究，二是流動性定價的研究。流動性的研究者分別基于高頻和低頻數據提出了多樣的流動性測度工具。其中，Amihud（2002）提出的非流動性測度由于計算簡便且適用于高頻數據不容易獲得的市場而得到了廣泛的應用。但是，從我國股市個股交易數據可以發現，由于停牌制度是我國股市管理的一個重要工具，個股停牌時有發生，股票交易的連續性受到了影響。Kang和Zhang（2014）提出的改進的Amihud非流動性測度考慮到這一因素，因此更適合我國股市的現實情況。進一步研究這一非流動性測度下的流動性溢價表現，對于認識停牌等制度的影響具有重要意義。再者，使用這一測度構建流動性定價模型并研究其效果，對于深入認識我國資產定價的決定機制具有重要作用。

證券市場發展壯大的一個重要特征是上市公司數量的增加。上市公司數量的增加需要不斷有公司通過首次公開募股（IPO）成為公眾公司。IPO是上市公司發展中的重要事件，IPO不僅為上市公司提供了擴大發展所需的資本，而且也改變了公司的治理結構，對公司長期發展具有重要意義。國際上對IPO的研究自20世紀90年代就已經展開，結合我國的實際情況，國內的學者主要對IPO長期表現和短期抑價進行了研究。近年來，我國IPO表現出一些新的特征，其中主要有兩個方面：一是IPO發行機制不斷優化，從最初的審批制發展到現在的詢價制，而且注冊制的實施也已經提上了日程；二是不僅有公司在主板IPO，也有公司在中小企業板和創業板IPO，而且在后兩個市場IPO的公司占比不斷提高。在這樣的背景下，進一步研究IPOs長期表現及其相關因素，不僅有利于幫助投資者充分認識投資IPO公司的收益和風險關系，也有利于深入認識我國資本市場效率的變化，為我國股市政策制定者進一步優化IPO發行機制，促進上市公司提高運營能力。

伴隨著資本市場的成熟和壯大，我國基金業也獲得了快速發展。根據中國證券投資基金業協會統計資料[2]，截至2015年12月，我國境內共有基金管理公司101家，管理的公募基金數量達到2722只，管理的公募基金資產合計達到8.4萬億元。其中，開放式股票型基金和混合型基金數量占比達到65%。盡管基金數量和品種的增加為投資者提供了更多的選擇機會，但是也增加了投資者的選擇難度。怎樣在眾多的基金中選擇表現最優的基金，最基本的方法是分析基金未來績效與哪些因素相關。從投資者角度來說，認清基金績效與哪些因素相關有利于在眾多基金中做出取舍，優化資產配置。從基金管理公司來說，認清基金績效與哪些因素相關可以為它們進行基金管理提供參考，促使它們改進投資技術，優化投資組合結構，提高基金公司的總體管理水平。從整個資本市場來看，認清基金績效與哪些因素相關可以引導資本流向管理水平較高的基金，而管理水平較高的基金通常是那些能發現資本市場中的套利機會的主體，這些基金的進一步壯大，有利于發現套利機會、平抑市場波動、改善市場定價效率。在分析哪些因素與基金績效相關的研究中，以前的研究者多使用兩步法。Driscoll和Kraay（1998）、Hoechle等（2016）指出，這種兩步法由于在回歸過程中忽視了橫截面上的相關關系和第一步的估計誤差，可能會嚴重地高估研究變量的顯著性。Hoechle等（2016）提出的GCT回歸模型為同時對第一步和第二步進行合并回歸提供了可能，克服了兩步法的不足之處。將GCT回歸模型用于我國基金市場的實證研究，有助于規避由兩步法所導致的可能的估計誤差，認清哪些因素與基金績效存在穩健的相關關系。

綜上所述，我國證券市場仍然處于不斷完善和日趨成熟的過程中，探討這一市場特征下的資產定價機制和定價效率，就需要從多個方面展開研究。本書以五因子資產定價模型[3]在我國股市的適用性為研究的開端，通過對比五因子資產定價模型在我國和成熟市場表現上的差異，直接分析我國股市資產定價的決定要素。然后通過分析五因子資產定價模型在牛熊市狀態下的表現，認識市場狀態對資產定價關系的影響。最后以五因子資產定價模型為紐帶串聯流動性定價、IPOs長期表現和基金績效相關因素分解的研究，從這三個側面進一步認識我國證券市場的發展現狀，間接認識資產定價的內在決定機制。總的來說，本書的學術意義與實用意義在于從下幾點。

（1）五因子資產定價模型的提出者是金融市場研究的先驅人物，研究的是基于美國成熟股市的學術前沿問題。對這一模型在我國股市適用性的檢驗和應用，有助于借鑒和吸收國際先進的研究思想，拓展國內金融市場相關學術研究的廣度和深度，充實國內金融理論。

（2）本書能進一步挖掘上市公司基本面因素與資產收益的關系，對深入認識我國股市資產價格的決定因素具有重要意義。本書通過分析我國股市資產定價的影響因素，有助于股市中投資者改進選股理念、提高投資效率和規避投資風險。

（3）本書能拓展五因子資產定價模型、Kang和Zhang（2014）提出的改進的流動性測度指標和Hoechle等（2016）提出的GCT回歸模型的應用范圍，挖掘它們的應用價值。探索使用不同模型進行研究時的表現，不僅有助于分析不同模型所得結果的差異，也有助于提高研究結果的穩健性。對于進一步認識流動性定價、IPOs長期表現和基金績效的內在機制具有重要意義。

（4）本書能從直接和間接的角度對我國股市資產定價機制和資產定價效率進行分析，有助于全面認識我國證券市場資產價格的形成機制，發現我國證券市場發展中存在的問題，為證券市場監管者和發展政策制定者提供決策參考。