- 中國會計評論(第21卷·第2期)
- 王立彥等主編
- 2995字
- 2025-03-28 11:07:50
二、文獻綜述與理論框架
(一) 文獻綜述
1.業績承諾
業績承諾作為并購對價調整的一種契約安排,本質上是一種對賭協議(呂長江和韓慧博,2014) 。具體而言,在并購交易中,出售方向收購方就標的公司未來的經營業績做出承諾,若在承諾期內未能實現約定業績,則以現金或股份的方式對收購方進行補償。在我國,上市公司的業績承諾始于2005年的股權分置改革。此后,證監會要求參與改革的上市公司做出業績承諾并予以披露。2008年,證監會頒布《上市公司重大資產重組管理辦法》,首次明確提出上市公司的所有重大資產重組交易需設置業績補償條款的要求。隨后,2014年3月,國務院發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》,指出“兼并非關聯企業不再強制要求作出業績承諾”。然而,在市場化原則的驅動下,業績承諾已然成為推動并購交易發生與完成的重要契約保障(呂長江和韓慧博,2014)。
確保并購交易順利進行的重要途徑之一是弱化交易雙方的信息不對稱( Faccio and Masulis,2005) 。而業績承諾能通過事后的價值調整機制,緩解信息不對稱引致的資產估值偏差,從而降低并購風險、保護股東權益(周菊和陳欣,2020) 。呂長江和韓慧博(2014)基于信號作用和激勵效應,發現業績承諾能夠降低并購交易成本,提高并購協同效應。潘愛玲等(2017)發現,業績承諾協議的簽訂有助于交易雙方提高資源配置效率、減少在職消費等短視行為,進而有效提高并購績效。為了激勵標的公司達成業績承諾,交易雙方一般會約定某種補償形式。
然而,在業績承諾有效促進“雙贏”的同時,其扭曲交易定價、妨礙交易公平的弊端也日益凸顯。在一些并購事件中,交易主體通過承諾高額業績來獲取高估值、形成高溢價,向市場傳遞良好業績預期的信號(王競達和范慶泉, 2017) 。但當業績目標明顯高于同行業均值或自身實際值時,承諾方可能會選擇放棄承諾的業績目標,或通過盈余管理、利益輸送等方式實現承諾(潘愛玲等,2017;李秉祥等,2019) 。而公司承諾失真引致的股價崩盤風險,會嚴重損害中小股東利益(關靜怡和劉娥平,2019) 。
2.并購支付方式
支付方式選擇是并購活動中較為關鍵的環節之一,會影響企業的股權結構、資本結構以及相關財務決策( Faccio and Masulis,2005) 。在我國,隨著股權分置改革的完成,股份支付逐漸成為并購市場上重要的支付方式之一。
以往研究表明,信息不對稱、股權結構、融資約束等多重因素均會影響收購方對支付方式的選擇。一方面,收購方出于信息不對稱的擔憂以及風險共擔的考慮,往往傾向于選擇股份支付(竇煒等,2019) 。 Hansen ( 1987) 、Faccio and Masulis(2005)的研究表明,當標的公司規模相對較大或交易雙方處于不同行業時,交易雙方之間較為嚴重的信息不對稱會促使交易方傾向于選擇股份支付。另一方面,控制權理論指出,控制權能夠為股東帶來多方面的收益。因此,收購方會考慮不同支付方式對控制權的可能影響。 Jung et al. (1996)指出,股份支付會稀釋控制權。若股份支付對控制權產生威脅,則收購方更傾向于選擇現金支付。 Faccio and Masulis(2005)進一步研究發現,當收購方大股東持股比例為20%—60%時,其選擇現金支付的可能性與持股比例顯著正相關。Amihud et al. (1990) 、Ghosh and Ruland( 1998)、孫世攀等( 2013)的研究表明,管理層持股與現金支付選擇顯著正相關。另外,由于并購交易涉及的規模與金額通常較大,現金支付可能會加劇企業未來的財務困境。因此,融資能力也會在一定程度上影響企業對支付方式的選擇。 Abdullah et al. (2011)認為,為節約內部資金以減輕再融資壓力,融資困難的企業更傾向于選擇股份支付。Karampatsas et al. (2014)也指出,信貸評級較低企業的融資難度較大,因而更愿意選擇股份支付。
也有研究主要基于并購溢價與并購績效兩個視角,針對并購支付方式經濟后果展開討論。 Eckbo and Langohr(1989)、Betton et al. (2008)基于美國證據指出,若標的公司接受現金支付,則其面臨立即支付資本利得稅的壓力;若標的公司接受股份支付,則可延遲繳納資本利得稅。因而,相較于股份支付,現金支付會產生更高的并購溢價。但這一邏輯在我國并不成立,因為我國并未對并購重組征收資本利得稅,稅收理論并不適用于我國企業。周菊和陳欣( 2019)從交易成本、信息不對稱以及股票流動性的角度探討了我國上市公司的并購支付方式選擇對并購溢價的影響。研究發現,在我國,相較于現金支付,股份支付反而會產生更高的并購溢價。在并購績效方面,國內外的研究結論也存在分歧。國外學者大多認為現金支付能夠向市場傳遞利好信息,而股份支付反映收購方股價被高估,故相較于股份支付,現金支付會帶來更高的并購收益( Travlos, 1987) 。但在我國,標的公司原股東愿意與收購方共擔風險、接受股份支付的行為,反映出股東的樂觀預期;若以現金支付,則可能暗示企業后續經營將承壓。故股份支付能夠獲取更多的市場支持,達成較高的經營業績,從而提高業績承諾的可靠性(高闖等,2010;翟進步等,2011;余玉苗和冉月,2020) 。
3.控制權理論
Berle and Means(1932)提出的兩權分離問題,首開控制權研究的先河。隨著多層次股權結構的普及,La Porta et al. (1999)首次界定了終極控制權的概念、類型并提出了測量方法。他們定義終極控制權為,股東通過直接和間接持有公司股份而擁有的實際控制權?;诖耍S多學者從終極控制權、終極股東特征、終極股東掠奪等視角展開了深入研究( Claessen et al.,1999;La Porta et al.,2002;俞紅海等,2010;肖作平和廖理,2012),逐漸形成了股權控制鏈分析范式。股權控制鏈分析范式揭示了終極股東對公司的控制權,但其前提是按股行權,且在股權較為分散的公司中難以精確識別終極股東(趙晶等,2010),存在一定的缺陷?;诖耍哧J和關鑫(2008)提出社會資本控制鏈分析范式作為補充,為識別終極股東、測度終極控制權提供了另一條有效的路徑,也為后續相關研究提供了一定的便利。高闖和郭斌(2012)認為,社會關系網絡是創始股東掌握控制權的重要工具。趙晶等(2014)指出,企業實際控制人的控制權與社會資本契合度呈現正相關關系。梁上坤等(2015)提出,終極股東會借助社會資本聯合或控制其他股東、董事會成員及非直接任命經理,以鞏固其控制權。
(二) 本文構建的理論模型
本文以控制權爭奪的分析框架為基準,納入股份支付與業績承諾引發的潛在風險,構建理論模型如圖1所示。隨著我國資本市場的不斷成熟,并購支付方式呈現多元化,其中股份支付逐漸被接納和采用。股份支付在向市場傳遞樂觀預期信號的同時,也將其引致的控制權稀釋風險暴露于眾??刂茩嗬碚撜J為,擁有控制權的主體能夠擁有更多的董事會席位、進入監事會和管理層;利用控制人角色便利,干預公司管理與決策,并獲取私有收益,如在職消費、精神滿足、關聯交易等( Aghion and Bolton,1992)。當標的公司原股東接受股份支付后,收購方控股股東的控制權會被稀釋。在控制權收益的誘惑下,標的公司原股東具有爭奪控制權的動機。在這一背景下,股份支付所引發的控制權稀釋成為控制權爭奪的表層原因。
同時,業績承諾在分析框架中也占據重要地位。交易主體為獲取高溢價、高估值,往往傾向于做出高額業績承諾。若承諾目標不切實際則承諾大概率無法達成,此時承諾方通過增持股權以獲取被承諾方控制權從而免除巨額賠付,便成為其維護自身利益的最佳決策。因此,業績承諾未達成所引致的巨額賠付是導致承諾方爭奪控制權的深層原因。
在控制權爭奪過程中,雙方在股東大會、董事會、監事會等層面展開激烈斗爭,直接影響到公司的發展戰略與決策。此時的各項決議并非出于公司長遠發展的考慮擬定的,而僅僅是控制權爭奪的產物和手段,顯然,處于控制權爭奪陰霾下的公司在經歷了控制權變更、管理層變更、法律訴訟頻發等事件后,向市場傳遞的只能是負面信息。由此,理性投資者將選擇“用腳投票”,進而引致上市公司股價下跌、公司市值下降。

圖1 本文構建的理論模型